那么,大資管新規后,之前各類資管產品將何去何從？本文將通過例舉30個之前較為常見的經典資管案例,進一步探討各類資管案例的后續發展狀況。一、通過資管計劃和信托計劃放貸甲公司為A銀行的高端授信客戶,甲公司向A銀行申請28億元人民幣貸款。A行決定滿足其資金需求,但A銀行的貸款總量不足300億元。A銀行的放貸的考單一客戶貸款集中度考量；貸款資產的風險權重高,直接發放貸款將大幅降低資本充足率CAR=資本/風險資產；表內貸款移至表外的需要,實現避饒監管套利。因此,A銀行通過購買B銀行理財,通過定向資管計劃和單一信托計劃,向甲公司投資。在本案例中,A銀行形式上投資,實際上貸款；B銀行、券商和信托公司形式上是理財、資產管理和信托,但實際上屬于過橋；甲公司形式上使用信托資金,實際上使用銀行資金。交易結構圖如下所示：注意,2017年年初的銀監會”三三四”檢查之后,此種”委托定向投資”的模式已經大部分被叫停。大資管新規實施后可能存在的問題：多層嵌套的問題此模式嵌套多個金融產品,實質通過多個層級金融產品的包裝,模糊掉最終銀行資金的流向,逃避銀信合作限制、監管指標等。超過了大資管新規一層嵌套的范合格投資者認定問題此前銀行理財無公募私募之分,此次《指導意見》統一了資管產品的分類方式,銀行理財也可以劃分為公募和私募產品。

此案例中銀行理財是銀行自營作為單一投資人,應當通過私募銀行理財投資,那么對于滿足合格投資者且不超過200通道業務問題征求意見稿規定,金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。上述案例中的B銀行、券商和信托實際均為通道。期限錯配問題如果甲公司信托貸款在短期內償還,筆者認為并不存在期限錯配問題。如果甲公司是中長期貸款,而銀行理財通常屬于短期資金,明顯存在期限錯配問題。此外,除了理財質押之外,還存在通過購買存單并質押的模式,這種情形下,因為存單期限不超過1年,而底層資產往往在2-3年以上,因此也存在期限錯配的情形。二、銀行理財計劃對接過橋企業模式21過橋企業與信托公司簽訂《資金信托合同》,委托信托公司向融資企業發放信托貸款,過橋企業獲得信托受益權；過橋企業將信托受益權轉讓給銀行A,A將該信托受益權包裝成保本型理財產品；銀行B與銀行A簽訂《資產管理協議》,購買銀行A發行的上述保本理財產品。在該模式下,銀行A為過橋方,銀行B是信托貸款的實際出資方。大資管新規實施后可能存在的問題：多層嵌套問題過橋企業將信托受〔收益權轉讓給銀行理財產品,這個之間能否算作是一層嵌套呢？理論上,過橋企業將信托受益權轉讓給銀行理財之后,過橋企業已經退出,但實際上,大部分情形都是信托的名義持有人還是國企企業。

這個情形下,如果計算嵌套層數呢？我們認為至少應當認定為一層。三、境外設立子公司進行Pre-IPO融資2015月開始,光大銀行、平安銀行、XX銀行等17家銀行先后獲得基金業協會核準的私募基金管理人資質。這些銀行作為備案主體,在獲得基金管理人牌照后,可以作為基金發起人募集資金,直接參與股權投資業務。但2015年1217家銀行的私募基金管理人資質被撤回。為在股權投資市場分得一杯羹,又不違反《商業銀行法》的規定,部分大中型商業銀行在境外設立子公司,再到境內參與股權投資,交易結構圖如下所示：新規正式執行之后面臨的潛在問題：多層嵌套的問題多層嵌套的問題,這里境外SPV、備案的有限合伙制基金和境內SPV是典型的兩層嵌套,超過了資管新規規定一層嵌套的范圍。需要注意,如果有限合伙企業不進行基金業協會備案,潛在的問題是備案的問題,此時僅有一層結構設計。但是境外SPV、以及境內的SPV,是否屬于資管新規中的多層嵌套存在一定的疑問,因為從案例上來看,他們能否算作”資管產品”存在疑問。四、銀行理財通過信托計劃+資管計劃、契約型基金投資Pre-IPO項目在追溯IPO企業股東時,目前還沒有發現信托計劃的身影。主要原因是信托計劃主要由銀監會監管,存在著信息不對稱,在IPO核查時難以滿足穿透要求,通常會被清理掉。

但監管機構對資管計劃和契約型基金參與Pre-IPO有所松動,例如,2017月的長川科技。筆者認為,雖然由于監管主體的差異,使銀行理財借助信托計劃,或者信托計劃再嵌套資管計劃、契約型基金等其它產品來投資Pre-IPO項目存在較大的障礙,但在我國資管產品真正實現統一監管后,這種銀行參與Pre-IPO項目的投資方式可能存在一定的發展空間。但新規正式執行之后面臨的潛在問題：多層嵌套和通道的問題此模式存在多層嵌套的限制,銀行理財,信托計劃,資管計劃資管新規一層嵌套的設計。另外,此處的信托計劃、資管計劃或者私募基金也是個為了規避銀行理財投資范圍或者說開戶限制的通道,這個在大資管新規中是被禁止的。合格投資者認定問題此前銀行理財無公募私募之分,此次《指導意見》統一了資管產品的分類方式,銀行理財也可以劃分為公募和私募產品,即使是私人銀行理財客戶,如果投資人超過200人,也同樣發行公募型產品。如果用私募銀行理財投資,則理財的投資人需要滿足合格投資者且不超過200人。整體來看,本案例中此問題并不大。如果是公募銀行理財,雖然無所謂的合格投資者,但是由于底層資產為股權投資,則需要銀監會或屬地監管局的批準。另外,公募銀行理財類產品,根據大資管新規,主要以固定收益類投資為主,即固定收益類不能低于80%,這也意味著剩下的20%可以做股權投資。

但是實際上,因為投資未上市股權的期限至少是1-2年以上,并且不允許期限錯配,這導致拉長整個產品的期限,這對于大部分投資于債券的產品而言,是個很大的限制；如果80%主要是以非標為主,雖然不存在這個問題,但是需要銀監會放開20XX8號文關于銀行理財投資非標比例上限的限制。五、銀行參與并購基金案例并購夾層基金總規模6億元,XX股份行融資4.2億元作為優先級,優先劣后比例不高于7:3,期限2年,XX公司向該股份行申請4.2億元非標準債權信貸授信。該募集資金最終投向4個項目,分別增資1億元、1.5億元、2億元、1.5億元。新規正式執行之后面臨的潛在問題：結構設計問題從結構化的比例要求,由于底層資產是股權投資基金,那么《指導意見》要求權益類是1：1杠桿上線,這里的杠桿率明顯超過了監管要求的水平。保本保收益問題從實踐上來看,銀行資金往往會要求劣后LP回購,這涉及到保本保收益的問題。六、信托公司通過設立SPV參與股權性《貸款通則》第二十條第三項規定,”不得用貸款從事股本權益性投資,國家另有規定的除外”,即信托公司無法通過發放并購貸款用于股本權益性投資。在此情況下,可以通過設立SPV,以杠桿收購模式加以變通。

新規正式執行之后面臨的潛在問題：結構設計問題從結構化的比例要求,由于底層資產是股權投資基金,那么《指導意見》要求權益類是1：1杠桿上線,這里的杠桿率明顯超過了監管要求的水平。21該案例容易出現期限錯配和資金池的運作,即信托公司將委托人的資金投向標的 公司進行股權投資,獲取較高的收益,同時當委托人資金到期時,通過發起新的信 托計劃募集資金償還上一輪委托人的資金要求。 大資管新規后,信托計劃應該為封閉式資產管理產品,股權投資有明確推出安排。 七、資本金融資〔假股真債案例 新規正式執行之后面臨的潛在問題： 多層嵌套問題這里的銀行理財、資管計劃和優先合伙企業〔備案超過《指導意見》中一層嵌套 的設計。需要注意,如果有限合伙企業不進行基金業協會備案,潛在的問題是備案 的問題,此時僅有一層結構設計。 結構化設計問題根據《指導意見》的規定,公募產品、開放式私募產品,投資于單一標的超過50% 以上的私募產品都不允許分級。而在上述案例中,存在兩層結構設計。 期限錯配問題如果該案例中的項目期限較長,遠超于銀行理財資金的期限,通過滾動發行的方 式對接長期項目公司的股權或者債權,按照《指導意見》的規定,投資非標或未上 市股權不允許期限錯配。

禁止期限錯配嚴重影響銀行資金的進入,后續可行的方案要么時經銀監會的批準 公募銀行理財進行投資,但銀監會往往會卡的比較嚴或者批準時限較長；另外就 是發行私募銀行理財,但是產品期限和底層資產期限應當嚴格匹配,而這點通常 較難做到。 合格投資者認定問題如果銀行理財資金屬于私募性質的,其投資人需要滿足合格投資者且不超過200 人。而如果屬于公募銀行理財,特定項目需要銀監會或屬地監管局的特批,具體分 21目前政府平臺企業會遇到資產負債率過高的問題,直接導致無法新增授信和融資, 解決的方法有通過并表基金、優先股、永續私募債等方式。 案例：銀行機構與目標企業Y 集團合作發起設立基金,其中,銀行理財資金作為基 金優先級LP,Y 集團作為劣后級LP?；鸸芾砣瞬捎秒pGP 模式,GP1 為銀行指定 機構,GP2 集團或其控股子公司。其中,通過一些法律條款設計安排,可視GP2為基金的實際控制方,可將基金納入Y 集團的并表范圍。基金通過銀行委托貸款 的方式,將資金提供給Y 集團,用于置換其存量高息負債,Y 集團按期還本付息。 交易結構圖如下所示： 新規正式執行之后面臨的潛在問題： 合格投資者認定問題此前銀行理財無公募私募之分,此次《指導意見》統一了資管產品的分類方式, 銀行理財也可以劃分為公募和私募產品。

如果用私募銀行理財投資,則理財的投 資人需要滿足合格投資者且不超過200 人。如果是公募銀行理財,雖然無所謂的 合格投資者,對其投資范圍有較為嚴格限定,本案例中銀行理財資金實際償還Y 集團現有高息負債,在資金運用上也存在一定的問題。 結構設計問題根據《指導意見》規定,公募產品、開放式私募產品都不允許分級。 通道業務問題 征求意見稿規定,金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范 圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。上述案例中的委貸銀行實際為通道。 存在資金池運作嫌疑該案例中存在通過發行新的銀行理財資金償還Y 集團舊的高息負債,存在一定的 資金池運作嫌疑。 大資管新規后,銀行理財均要求做到向上向下穿透,對銀行理財的投資范圍做了 嚴格限定,筆者認為,大資管新規后,類似上述案例利用并表基金規避資產負債率 過高而無法新增授信或者融資的做法將在很大程度上受到限制。 九、成立并參與一級市場股權投資基金 新規正式執行之后面臨的潛在問題： 合格投資者認定問題此前銀行理財無公募私募之分,此次《指導意見》統一了資管產品的分類方式, 銀行理財也可以劃分為公募和私募產品。如果用私募銀行理財投資,則理財的投 資人需要滿足合格投資者且不超過200 人。

如果是公募銀行理財,雖然無所謂的 合格投資者,但大多由于是股權投資,需要銀監會的審批。 期限錯配問題考慮到流動性期限錯配的問題,該案例很可能禁止開放式產品投資,所以銀行理 財資金只能是封閉式產品,其封閉式產品期限至少不能短于贖回期或轉讓期。 21資金池問題 銀行理財投資此類資產存在較大通過資金池的模式運作的可能性,存在未一一對 應以及期限錯配〔分析見上的問題,按照《指導意見》的規定,投資非標或未上市 股權不允許期限錯配,并且應當通過封閉式資產管理計劃投資。 筆者認為,大資管新規后,資金池運作和期限錯配可能成為限制上述案例交易結 構的最主要問題。 十、券商集合資產管理計劃 總體判斷新規之下仍然可以操作。 金融監管研究院孫海波點評： 1、該結構相對簡單,只有一層嵌套,而且此類嵌套動機合理,屬于的不同類型金融 機構互補。相比銀行,券商在股票風控層面稍有優勢,而且銀行也確實無法直接進 入場內做股質業務。 2、在穿透監管的原則之下,投資要求是否被滿足的判斷,應當按照最終底層資產 來辨別更為合理。因為這里最底層的股票質押屬于固定收益類業務,可以向公募 銀行理財投資人銷售,所以該模式下,公募銀行理財和私募銀行理財都可以投資。 3、但未來在新規之下,場內股票質押業務到底屬于非標還是標準化債權資產,目 前仍然是未知數。從流動性角度看,筆者更傾向于將其認定為非標。這樣一來,