歐陽曉紅/文

一

想象有一筆給子女的教育資金或養老金需要保值增值，你會如何配置？

放眼當下投資標的，據此前中國央行相關報告，“銀行、證券、保險公司理財產品”“基金信托產品”和“股票”是居民偏愛的前三種投資方式。

不過，現實是，銀行存款利率已在一年時間內出現“三連降”；而證券市場波動較大，對普通投資者而言，入市恐有風險；能鎖定收益率的保險理財產品或是不錯選擇，正如上半年上市險企的銀保渠道新單保險同比漲幅逾四成，業績亮眼。

若細究之，又會發現長期低利率環境并不利于險企——這也是監管部門前期要求保險機構下架預定利率為3.5%的保險產品之緣由，旨在規避“利差損”。

包括國家金融監管總局9月10日發布的《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》（下稱：《通知》）打開增量險資入市空間的同時，或也意在對沖“利差損”風險。

“利率是保險業務的一個重要參數，影響費率、需求、投資收益和資產負責表(盈利能力)。”一位資深保險專家黃耀輝說。他解釋，（全球）過去30年來利率持續下跌，給保險業帶來很大的壓力。像保險公司（尤其是壽險公司）這樣的機構投資者深受其害。

譬如，截至2020年底，全球保險行業管理的資產規模為40.26萬億美元。因此，利率每下降一個百分點，全球保險業的年投資收益就會減少4000億美元。

又豈止波及保險機構，通常情況下，利率的變動會影響股票、債券和其他金融資產的價格。利率（資金的價格）作為中央銀行的主要貨幣政策工具，旨在調控經濟活動和通貨膨脹。它也是一把雙刃劍。高利率抑制經濟增長，但可以吸引外資；包括高利率或會增加金融機構的信貸風險，從而影響整個金融系統的穩定性；而低利率則可能刺激經濟，但可能帶來“利差損”，以及資金外流等潛在風險。不過，若處于經濟下行周期，市場缺乏信心，全要素生產率下降（內生動能減弱），貨幣政策則未必有效。

在全球金融市場中，尤其是全球資產“定價之錨”——美國10年期國債收益率的微小變化都可能引發沖擊波。8月22日，這一“錨”一度升至4.364%，創2007年11月以來的新高；其顯著上漲明顯觸動了全球資產配置，同時助漲美元指數，而非美貨幣普遍應聲下跌。

9月8日，美國10年期國債收益率報收4.262，美元指數105，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）收于7.3657。這一天，人民幣兌美元中間價報7.2150，較前一交易日下調164個基點。

“市場似乎沒有預料到美聯儲轉向之前的痛苦——他們只是預料到了轉向。”市場專業人士警告，“他們忽視了美聯儲在政策轉變之前加息的殘酷后果。”

過去18個月，美聯儲為對抗40年來高點的通脹，激進加息將幾乎為零的基準利率提升至5%以上。高利率促使人們儲蓄而非消費的同時，還會助升家庭和企業的借貸成本，從而抑制物價上漲。但高利率也會抑制需求、拉低資產價格并引發經濟衰退。美國6月和7月的通脹率降至3%左右，似乎離美聯儲2%的目標不遠，而且，經濟已出現降溫跡象。“這一背景令投資者預期利率將很快下降。”有分析認為。

前不久在杰克遜霍爾召開的全球央行峰會上，美聯儲主席鮑威爾、歐洲央行行長拉加德均表達對通脹的擔憂遠超于經濟下行的顧慮，傳遞出超過市場預期的“鷹派”信號。

亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克不久前再次警告加息風險：由于債務再融資的利率大幅提高，美國經濟面臨著一段混亂時期，這給金融機構和政府都帶來了一定的壓力。“我們國家的許多銀行家從未生活在利率上升或利率更高的環境中，因此需要進行大量的學習。”

或許，用利率“拋錨”來描述當下全球金融市場潛在風險或解釋動蕩之源并不過。

利率“拋錨”的時候，市場主體惟有通過審慎的投資策略和多元化投資組合，設法為自己提供一個安全的緩沖帶，并保持一定的流動性，擇時擇機“出手”。

二

不妨將目光投向國內：9月1日，國有大行、股份制銀行同步非對稱下調定期存款掛牌利率，其中1年定期存款下調10bp，2年期存款下調20bp，3年、5年期存款下調25bp。

下調后，五大行及招行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.55%/1.85%/2.2%/2.25%；其余股份行1年/2年/3年/5年定期存款掛牌利率分別為1.75% /1.8~2.1%/2.25~2.55%/2.3~2.55%。

可見，銀行存款利率已告別“3%”的時代，即便如此，潛在通縮隱憂下，普通投資者可能還是會選擇儲蓄存款，甚至有留學需求的家庭會換匯存美元——某種程度上，這也會令人民幣匯率負重下行。

諸如，2018年至2021年，我國居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元，2022年高達17.84萬億元，而2023年一季度新增存款為9.9萬億元，1-7月累計新增11.1萬億元。

“我國利率市場化未最終完成，部分重要利率仍未完全市場化，例如存款利率。這意味著，我國政策利率變動對其他市場利率的影響還不強，從而對投資和消費的調控效果還有待提高。”中歐國際工商學院教授盛松成認為。

事實上，政策利率、市場基準利率和市場利率構成了中國的利率體系。其中，政策利率如7天逆回購利率和MLF（中期借貸便利）利率是中央銀行的主要貨幣政策工具，而市場基準利率如DR007（銀行間7天期質押回購利率）和LPR（貸款市場報價利率）則是金融市場的重要參考。

不過，如果這一體系中的“錨”——政策利率和市場基準利率——失去其傳統的調控作用，又會發生什么呢？貨幣政策的效果可能會有所減弱；此外，市場對中央銀行的貨幣政策失去信心可能也會導致信貸市場的緊張。

“我國消費和投資的利率彈性較低，尤其是在經濟下行期。”盛松成表示。他解釋，從中國過去很長一段時間的歷史經驗來看，經濟高增長時期和平穩增長時期的利率彈性比較高；經濟增速不佳時，利率彈性往往很低。因為在經濟上行期，居民收入提升，更愿意消費和追逐投資收益，此時利率調整對消費和儲蓄的影響明顯；在經濟下行期，居民收入增速轉弱，其傾向于增加儲蓄、延遲消費，此時降息對促進消費的作用可能更為有限。

類似地，經濟上行期企業投資回報比較高，其融資需求對利率變動比較敏感；在經濟下行期間，企業投資主要考慮的是風險，而不太會考慮利率成本。所以，在經濟下行期，投資的利率彈性也不高，即使調低利率，也未必能拉動投資。

“今年以來，利率下行與消費降速并存，這意味著單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升。”盛松成指出。

由此，經濟運行承壓，對市場、市場主體和決策者而言，充滿各種挑戰與變數。

三

又如同“波浪式發展、曲折式前進”的經濟修復，人民幣匯率、利率走勢亦在承壓。

9月8日盤中，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）報7.36，在岸人民幣兌美元匯率（CNY）報7.34，均再創新低；美元指數則回升至105。此前，中國央行曾出手“穩匯率”，下調外匯存款準備金率，匯率一度企穩，包括出臺一系列樓市刺激政策。此外，證監會從投資端、融資端、交易端等各方面綜合施策，會同有關方面研究確定了一攬子政策措施。

或許是政策有一定的時滯性，或許是市場主體需要時間來“消化”，又抑或經濟周期所致，諸多接踵而至的暖風政策頻吹下，資本市場尚未真正回暖，投資者信心仍待提振。

9月8日，中國證監會官網發布消息，近日證監會，召開專家學者和境內外投資者座談會。會議代表圍繞促進資本市場投融資平衡、引入更多中長期資金、進一步規范股份減持、加大現金分紅、優化交易機制、嚴懲上市公司造假、保護中小投資者合法權益等提出了意見建議。

會議強調，活躍資本市場、提振投資者信心是一項系統工程，要堅持標本兼治、遠近結合，進一步解放思想，找準發力點。

而一攬子政策措施中，會議指出，優化IPO和再融資監管安排、進一步規范股份減持行為、調降融資保證金比例、公募基金費率改革、放寬指數基金注冊條件、降低最低結算備付金繳納比例、高質量建設北交所等政策舉措已經落地，政策效果正在逐步顯現。下一步，證監會將認真研究與會人士提出的意見建議，研究出臺更多務實、管用的政策舉措，成熟一項、推出一項，切實維護資本市場穩定健康發展。

如此，A股或將迎來務實的利好消息，但對投資者來說，最大的利好莫過于“賺錢效應”。

就在9月8日，A股三大股指小幅收跌，北向資金賣出70.72億；近5日、近10日、近30日、近60日分別凈賣47.56億?228.45億?686.89億?393.22億；可見，近一個月來，外資流出規模較大。這也與人民幣匯率的下行，包括利率的下調趨勢相契合。

某種程度上，匯率也可以被視為利率變化的結果之一。利率反映資金的供需關系和時間價值。當一個國家的利率上升時，它可能會吸引外國投資者購買該國的金融資產，因為其可獲得更高的回報。這種資金流入會導致需求增加，從而推高該國貨幣的價值，即匯率上升。

反之，當利率下降時，如前文提及，投資者可能會將資金轉移到其他國家以獲得更高的回報，導致資金流出和本國貨幣的貶值

因此，利率是“因”，匯率是“果”。但二者并非絕對關系。利率導致的利差之外，諸如經濟增長、政局穩定、國際貿易平衡等因素，也會影響匯率。而在全球金融市場中，這種關系可能會受到其他宏觀經濟因素的影響，變得更為復雜。

而利率波動又是如何影響資產配置的呢？

以保險行業為例，壽險公司投資組合的利率敏感性取決于其產品結構。壽險公司的儲蓄業務比例很高。黃耀輝指出，由于險企資金的特性及監管要求，其資產配置結構以固定收益類為主（據瑞再估計，在全球范圍內，超過80%的壽險公司保費來自對利率敏感的儲蓄型產品），因而受利率波動的影響很大，當利率下行時，利差益就會降低甚至可能面臨利差損風險。在低利率環境下，產品中的給付保證和隱含選擇權是保險公司盈利的主要風險。

不過，利率波動對財產險的影響相對緩和。黃耀輝分析，財產險公司對利率變動的敏感性一般低于人壽及健康險公司，因為其保單組合中多年期合同的比例較低(通常會每年更新)，并且不提供給付保證。而投資現金流的投資收益是其經營模式不可或缺的組成部分。

但財產險公司的“長尾業務”對利率變動十分敏感。所謂“長尾業務”是指自保單生效起至相應的保險賠付責任全部了結為止所需年份較長的保險業務，主要是責任險類別中一些產品，如醫責險、董責險、產品責任特別是藥品責任險、各類第三者責任險、工傷保險，等等。對于長尾險種來說，投資現金流的投資收益可能會在資產負債表上保留多年。

事實上，據黃耀輝分析，不論是壽險還是財險，由于業務的特性及監管要求，其資產配置結構都以固定收益類為主，因而受利率波動的影響很大。

債券是保險公司資產的重要組成部分，在低利率情況下保險公司都將蒙受損失，特別是對那些盈利能力對利率高度敏感的壽險產品而言。

低利率對險企投資業績的影響會有一個滯后，原因是只有當期保費收入是按市場收益率進行投資的，而這只占總投資的一小部分，據瑞再估計，當期保費收入只占壽險和非壽險公司投資額的12%和43%左右。

由此可見，利率“拋錨”沖擊波下，類似保險業這樣的金融機構會首當其沖受影響。

這種情況下，市場主體在購買具儲蓄功能的保險產品時，結合自身風險偏好的前提下，也要甄別保險機構的投資與風險管控能力。

四

此時，如果你的目光再投向證券市場，也許會隱約看到隧道中的微光……

“整個市場從二季度到現在的悲觀，已趨于極致——如果我們身處一個隧道，已經能看到盡頭的微光了。”華創證券研究所副所長、首席宏觀分析師張瑜認為。

張瑜表示，一是對經濟的客觀基本面沒必要再悲觀了，華創證券的周度經濟活動指數6月第三周已經見底，處于連續磨底當中，最新一周觀測到微向上加速，只不過尚缺乏向上彈性。“悲觀已過剩，樂觀尚未滿。隧道盡頭的光已經看到了——對經濟和市場都應抱有更積極的期待。”

譬如，宏觀面上，8月貿易、通脹數據均在改善。按美元計，中國8月出口金額同比-8.8%（預期-9.5%，前值-14.5%）；中國8月進口金額同比-7.3%（預期-8.2%，前值-12.4%）；順差684億美元，前值806億美元。

華西證券分析，整體來看，8月進出口數據較7月出現了如期的修復，同比降幅收窄，環比由負轉正。高基數效應消退、對美國、東盟出口改善以及內需逐步企穩是主要原因。

9月9日，國家統計局數據顯示，2023年8月份，CPI（全國居民消費價格）同比上漲0.1%，環比上漲0.3%；PPI（工業生產者出廠價格指數）同比下降3.0%，降幅較上月收窄1.4個百分點，環比較上月下降0.2%轉為上漲0.2%。

對此，國家統計局城市司首席統計師董莉娟解讀，“8月份，消費市場繼續恢復，供求關系持續改善，CPI環比漲幅略有擴大，同比由降轉漲。8月份，受部分工業品需求改善、國際原油價格上漲等因素影響，PPI環比由降轉漲，同比降幅收窄。”

近期政策也在加碼。如前文所述，證監會將研究出臺更多務實、管用的政策舉措，維護資本市場穩定健康發展。自9月10日起實施的償付能力優化調整新規昭示中長期增量險資入市空間得以拓寬。“下調保險公司投資滬深300指數成分股、科創板上市普通股票、公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）等的風險因子”是其中的一項核心內容；這意味著將減少保險機構投資的資本占用——即在不增加資本占用的情況下，有助于保險機構加大權益類相關資產的配置。

邏輯上，中國貨幣政策實施也需要商業銀行體系的配合。盛松成分析，與財政政策可以直接介入經濟活動不同，貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要商業銀行，甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。目前我國商業銀行的資本補充途徑少、資本壓力較高。此背景下，將商業銀行的凈息差與利潤維持在一定水平，能夠有效幫助銀行補充核心資本，增強其服務實體經濟的能力。

從LPR報價看，1年期LPR為3.45%，5年及以上LPR為4.2%，均已處于2019年8月LPR改革以來的最低值。“這體現了目前我國逆周期調控政策中，金融部門向企業部門讓利。截至2023年6月末，我國商業銀行凈息差為1.74%，為2010年有統計數據以來的最低值。凈息差高于不良貸款率將是防范銀行風險的重要保證。”盛松成表示。目前我國國債中69%左右由商業銀行持有，地方政府債中86%左右由商業銀行持有。

因此，穩定凈息差、優化資產負債結構可能不只是商業銀行的案頭要務，一定程度上，也是防控金融體系風險之應有之義。這樣看來，如果經濟修復不及預期，凈息差壓力不減的情況下，銀行存款利率仍有下調空間；匯率可能也會繼續承壓。但好消息是“微光”已現，8月貿易與通脹數據均在好轉。

落到資產，張瑜認為有三句話：債券先不慌，置換保駕護航；A股不悲觀，交易性質待定；地產新均衡，看兩大指標。

張瑜解釋，“債券先不慌”，是指在政府杠桿率增速和居民杠桿率增速之差這個指標轉負之前，至少不必過度擔心債券趨勢性的大反轉。A股不悲觀，但交易性質上有兩種情景，主要看M1作為信用擴張指標，能不能跟得上。

第一種情景：穩增長政策加碼+M1逐月向上。這是復蘇擴信用的完整交易格局，交易的是復蘇或者說是經濟向上。交易寬度有望擴散到經濟全方面超跌的板塊，包括地產產業鏈、消費等。第二種情景：穩增長政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來，可能就以政策博弈為主，交易寬度會相對狹窄，重點關注政策抓手板塊的預期差，估值差。

“地產新均衡”來看，張瑜認為，第一是蓋房子的人有沒有信心（看土地溢價率），第二個買房子的人有沒有信心（看買房超額收益率什么時候能夠達正）。

那么，往年的“銀九金十”會如期而至嗎？9月，跨市場環顧四周、權衡利弊的你要做的還是審時度勢：當前經濟環境下，避免過度杠桿，關注利率關鍵指標，秉持多元化投資組合策略，聚焦高質量資產時，也要審查債務狀況；且長期視角，保持一定的流動性，“觀史、擇勢、擇時、擇機”而謀動。

（應受訪者要求，黃耀輝為化名）