文章來自雪球號“安信趙湘懷”。

保險公司的價值從何而來?我們一般說，保險公司的價值來自于兩個輪子，一個輪子在承保端，體現為承保利潤(也可以視作是死差益)，另一個輪子在投資端，體現為投資收益(也可以視作為利差益)，2014年、2015年資本市場火熱，保險公司的投資收益率高企，2014年達到6.3%，2015年達到7.5%，都是近年來新高，使得這兩年間投資收益對保險公司價值的貢獻超過承保利潤。而隨著2016年以來投資收益率回落，保險產品回歸保障，消費屬性的加強，投資收益的貢獻程度持續下滑，而承保利潤正在成為保險公司更重要的價值驅動力。

在消費升級的大環境下，保險產品“消費”屬性不斷增強，結構持續優化，死差益占比提升，承保利潤對保險公司價值的貢獻正不斷加強。

一方面，從承保端來看，保險“消費品”屬性增強，承保利潤穩步改善。

(1)產品回歸保障，理財轉型消費。2016年以來在“保險姓保”經營思路的引導下，保險公司加強對傳統壽險和意外健康險的開發與推廣(上市險企傳統型和健康保險產品占比平安26%/太保30%/新華55%)，從實際效果來看這一類產品的確滿足了人們日益增長的消費需求，比如說人們更多地通過飛機出行將增加對航空意外險和延誤險的需求，而這類產品就是最典型的消費型產品(與投資品側重點在獲利不同的是，消費品側重在保障，消費的目的是補償潛在可能發生的損失，并且保險公司是金融機構里面唯一能提供消費型金融產品的機構)，我們在上一篇文章《保險股與貴州茅臺大漲之謎》中提到過，在消費升級、中產階級崛起的大背景下，對健康、醫療的需求會長期且穩定的增長。

(2)承保利潤貢獻提升。與理財產品不同的是，保險公司往往通過個險渠道來銷售保障型產品(主要原因在于保障型產品更為復雜，需要一對一更加細致的介紹和推介)，產品期限也比較長，但是保障型產品主要利潤來自于死差益，即承保利潤，而非利差益，所以產品利潤率明顯高于理財型產品。保障型產品規模的快速提升將推動剩余邊際持續釋放(剩余邊際是保單未來年度利潤的現值，逐年穩定釋放，不受資本市場影響)。以平安為例，截至2016年末平安壽險剩余邊際余額為4546億元(YoY+37%)，受益于長期保障型業務占比持續提升，剩余邊際攤銷逐年穩步增長，2016年達到381億元(YoY+31%，其中長期保障型業務貢獻占比69%)。

另一方面，從投資端來看，股債震蕩使得利差益貢獻程度降低。

目前來看，長期利率是否上行存在不確定性，短期利率上行使得保險公司投資端承壓，2017年二季度下旬以來上證綜指回調7%，債市回調4%，我們粗略估算，假設一家保險公司投資資產規模約為1萬億，其中股票投資占比10%，即1000億(繼續假設其中80%計入可供出售金融資產，20%計入交易性金融資產)，債券投資占比30%，即3000億(繼續假設其中70%計入持有至到期資產，20%計入可供出售金融資產，10%計入交易性金融資產)，那么二季度以來，由于股票市場回調，會使得該公司凈利潤減少14億元，凈資產減少56億元，而由于債市回調，會使得該公司凈利潤減少12億，凈資產減少24億，總計凈利潤減少26億元，凈資產減少80億元。

回想數年前保險公司保費收入增長平乏力時，有人將壽險公司看作“股債混合型基金”，但是這種簡化存在重大缺陷：一方面忽略了保險公司資產負債久期的差異，以及大類資產配置的結構(如另類投資資產占比的大幅增長);另一方面更忽略了保險公司負債端死差益創造的價值，特別是近三年國內壽險公司新業務價值增速超過30%。隨著中產階級的日益壯大和老齡化，以及全社會的消費升級，壽險產品的消費品屬性愈來愈強，銷量越來越大，而保險公司的投資收益率卻趨于穩定。完全可以預見，在未來數年內，死差益而非利差益，才是推動壽險公司價值增長的主要推動力。（編輯：何鵬程）