2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開幕式上中國證監會主席易會滿發表了重要講話，提到將全面推進H股“全流通”改革；在次日證監會的新聞發布會上，證監會相關負責人表示，H股“全流通”已具備全面推開的條件。

本文原載于《中國金融》 。作者是安永中國華北區審計服務主管合伙人張明益，安永大中華區上市服務主管合伙人何兆烽，安永大中華區政府及公共事業部主管合伙人及大中華區審計服務合伙人楊淑娟。

1.H股和H股全流通

H股是經中國證監會批準，注冊地在內地，在香港市場上市，供境外投資者認購和交易的股票。H股企業的股份被分為境外上市外資股和內資股兩類股份，外資股在境外資本市場發行并流通，內資股基于目前法律，無法在境外資本市場發行并流通，只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰略投資者之間轉讓。

H股全流通，指的是在香港上市的內地企業所持有的法人股及國有股等內資股，轉化為H股交易在境外市場發行并流通。

由于H股內資股不能在境外市場發行并流通，會給企業和市場帶來一些問題，因此，自1993年第一家H股企業上市以來，對H股全流通這一問題的討論從未停止過。

2.H股上市的兩種路徑

一般情況下，內地企業赴香港上市的主要途徑有H股上市和紅籌兩種方式。

紅籌架構的兩種搭建方式

企業在跨境重組搭建紅籌架構時，根據自身業務特點，一般可以使用直接收購的方式或者通過搭建VIE架構完成重組。

紅籌架構的搭建過程中，企業、創始人及投資人都需要承擔更高的成本和風險

3.H股全流通將進一步增強香港資本市場的吸引力，夯實香港國際金融中心的地位

隨著香港資本市場影響力的不斷擴大，H股上市企業數量的不斷增加，截至2019年7月22日，已有276家H股企業成功登陸香港，總市值達到20萬億港元1，鑒于H股在香港資本市場的重要地位不容質疑，H股的全流通問題也變得日益突出。H股全流通推出后，不僅可以解決內資股無法流通的問題，利好香港資本市場及相關方，也可以從多方面增強香港資本市場的吸引力。

H股全流通將加大香港資本市場對內地企業的吸引力，提升香港作為內地與國際市場橋梁的作用

（1）上市路徑將更便捷：無需搭建紅籌架構，降低上市成本

通過上述對H股和紅籌上市的比較可以看出，與H股相比，無論是哪種形式搭建的紅籌架構，其重組過程中跨境交易步驟多，耗時長，成本高，面臨的風險更大；另一方面，紅籌上市還需遵守政策以及外匯管制要求（包括“大紅籌”需要遵守的《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（國發[1997]21號），“小紅籌”主要需遵守的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（商務部令2009年第6號）及《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號，簡稱“37號文”）等規定）。

因此，對大多數企業來說，紅籌方式是企業為了實現上市后股票全流通的權宜之舉。隨著H股全流通的推進，內地企業無需通過搭建紅籌架構等復雜的流程即可實現香港上市，還可節省成本降低風險，此舉將極大地增強香港市場對內地企業的吸引力。

但是這里需要注意的是，針對《外商投資產業指導目錄》中的一些存在外資擁有權限制的行業，除限制類行業外資持股比例控制在一定比例下，企業可以經商務部等主管部門批準后發行H股外，企業通常采用搭建紅籌方式下的VIE架構解決其營運行業存在外資擁有權限制的問題。H股全流通后，這類企業極有可能仍還是會面臨行業限制問題，未來仍還是需要通過VIE方式上市。

（2）H股全流通可以釋放企業非流通股權（內資股）的資本力量

H股全流通后，H股企業存量非流通內資法人股和國有股將被批準轉化為H股在港交所上市交易，企業的大中小股東利益得到統一。與之前相比，由于會更關心股價的變動，內資股股東會有更大的動力改善公司的利潤情況；同時企業可以引入外部投資者參與企業治理與改革，從而提高上市公司企業管理的完善程度，提高公司治理的整體質量。

（3）提升公司融資能力

H股全流通后，目前無法“變現”的內資股取得市場化定價，打開了新的融資渠道和資本運作空間。內資股在H股全流通條件下擁有了處置、流轉和抵押的基礎，賦予了內資股股東變現資產價值的機會；另一方面，H股全流通意味著上市公司的股權結構更清晰，代表的公司證券化資產更多，大大提升了公司的融資能力。

（4）未來可直接回歸A股

選擇紅籌方式在香港上市，在未來回歸A股時必須要拆除整個紅籌框架。香港上市公司拆除紅籌架構回歸A股的工程量浩大，涉及境外上市主體私有化、VIE協議拆除、股權平移、境外投資者退出、管理層持股等環節。

如果H股實現全流通，內地企業設計上市方案時就會從容許多。不滿足A股IPO條件的內地企業可以不使用紅籌框架，先在港股實現H股上市，企業日后若符合A股IPO條件，再回A股申請IPO即可；其內資股亦可通過在A股上市或港股上市而實現流通。

（5）股權激勵有效

從股權激勵的角度來看，在H股實現全流通之前，由于內資股無法交易，以認購或定增為來源的內資股員工持股計劃無法發揮其應有的激勵效果，內資股的價值無法讓市場化定價機制做出相應的定價，導致持股員工無法套現獲利。一旦實現H股全流通，境內企業在制定股權激勵政策時可以做到更加靈活有效。

（6）為國有企業吸引海外資本

對H股企業中的國有企業來說，全流通將會增強內資股價值，進而提高內資股的流通性，有利于國有企業吸引海外資本，向國企混合制改造提供有利條件。

（7）加大香港資本市場對創業企業的吸引力

目前相當一部分由于美元投資需要退出的創業企業選擇以紅籌形式在美國市場上市。H股全流通后，無論是人民幣投資人還是美元投資人，均可在H股上市后實現退出。因此，H股上市方式既可以享受港股上市條件中比A股更靈活的部分（如審核周期快，沒有持續盈利及不存在未彌補虧損的要求等），同時在IPO前的融資過程中可同時接受人民幣及美元投資人的投資并在上市后均可實現退出（與此相對比，紅籌結構下很難接受人民幣投資人）。可以預見H股全流通后，將會有越來越多的創業公司考慮上述H股架構及上市路徑，香港資本市場對創業企業的吸引力大大增強。

總之，H股全流通將為H股上市企業打開新的窗口，對企業多方面利好，極大地增強了香港資本市場對內地企業的吸引力，香港作為內地和國際市場的橋梁作用將進一步體現。

有利于提高香港股票市場成交量和流動性

H股全流通，意味著港股市場上將有萬億數量的內資股將逐步成為可流通的H股，極大地增加了H股的市場供應量，同時進一步提升兩地資本市場連通性，提高港股市場內地上市公司的交易活躍度和市場參與度，從而對港股整體市場的活躍也有促進，有利于整體市場成交量和流動性的提高。

提升香港資本市場的投資者信心，并吸引更多海外投資者投資香港

H股全流通后，首先，企業的大中小股東利益統一，大股東有更大的動力去改善公司經營，引入多種外部投資者；這將有利于提高上市公司企業治理的整體質量，防止大股東以低成本低風險損害小股東利益，從而保護中小投資者；也將吸引更多資金、激發市場熱情。其次，全流通從制度上解決了困擾中國內地與香港兩地資本市場多年的歷史遺留問題，香港市場的投資者信心將會得到極大的提升。

最后，H股實現全流通，將提升H股公司在各項全球指數中的權重，流動性的增強也會更加吸引海外投資者。

4.H股全流通后，釋放的非流通市值會對市場造成沖擊嗎？

根據萬得統計，截至2019年7月22日，香港共有276家H股上市公司，其中有113家在A股和香港兩地上市，由于非流通內資股亦可在內地交易所上市交易，這些公司不存在必須通過H股才能實現全流通。其余僅在香港上市的H股為163家，其非流通市值僅占香港全部總市值的6.97%。因此H股全流通對整體港股產生的影響可能相對有限。

通過以上分析，H股全流通并不會造成對市場的沖擊。H股全流通后，無論是對以H股上市的企業及企業的投資者，還是香港資本市場的投資者均為利好，從而有利于香港資本市場的整體發展。

H股上市，本質是將中國經濟的發展活力引入香港資本市場。26年來，在H股的帶領下，其余內地企業在香港的上市也迅速增加，從此香港資本市場成為了連接內地和全球市場的橋梁，長期吸引著全球投資者深耕于香港股市，鑄就了今天香港資本市場在國際上的地位，這其中H股企業在香港上市功不可沒。

2018年香港證券交易所上市政策改革吸引大批新經濟企業赴港上市，H股全流通的政策落地將再次推高香港資本市場對內地企業和投資者的吸引力，對香港資本市場將是重大利好。可以預見，在不久的將來，香港資本市場將開啟另一個新時代，而H股全流通將是香港資本市場發展進程中的的耀眼篇章。