一、業務構成

易鑫的主營業務包括廣告及會員、汽車融資服務。廣告及會員服務是2014年推出的，在該業務與線下15000家經銷商建立聯系的基礎上，公司于2015年6月推出了自營融資租賃業務，2016年2月開始，又在平臺模式下為第三方提供交易促成及貸款促成業務。目前自營融資租賃服務是公司的核心業務。

1.平臺與自營

交易平臺業務，主要包括交易促成及貸款促成服務，其中交易促成服務，是向通過易鑫完成交易的消費者或經銷商收取服務費;貸款促成服務，是向借款的消費者或發放貸款的銀行收取服務費;此外，汽車廣告及經銷商會員服務也在交易平臺業務下。

自營融租業務，主要通過購車融資租賃向購車者，及通過汽車抵押融資向車主提供融資服務。自營融資業務，主要包括融資租賃服務，經營租賃服務，融資租賃業務主要向消費者賺取利息收入，經營租賃賺取租金收入;此外，該項業務還包括向經銷商及租賃公司銷售汽車產生的收入，記在“其他收入”項目中，易鑫稱此舉動目的是為鞏固與汽車廠商關系及享受優惠的采購價格。

截止2017年6月30日的6個月，每單消費者融資租賃的平均融資金額約為人民幣70000元，平均期限約為33個月;應收融資租賃款凈額平均收益率為13%。

2017年上半年，交易平臺服務收入3.2億元人民幣，同比增長449.9%，收入占比20.7%;自營融資業務收入人民幣12億元，同比增速209.6%，收入占比79.3%。

2016年自營+平臺業務共促成26萬筆汽車零售及金融服務交易，涉及的汽車總價值約260億元人民幣。2016年全年，促成19萬筆汽車零售交易，涉及汽車總價值180億元人民幣。也就是說2016年汽車金融服務交易量約為9萬筆。

2017年上半年，共促成16萬筆汽車零售及金融服務相關交易，涉及汽車總價值約160億元人民幣，交易量次及金額較上年同期分別增長87.6%及93.6%。2017年前三季度共促成約30萬筆汽車零售及金融相關交易，涉及汽車總價值約290億元人民幣。

2016年全年及2017年上半年，消費者融資租賃交易量分別為22萬輛及13萬輛，由于2017年上半年，消費者融資租賃服務應收融資租賃款凈額占所有應收融資租賃款凈額98%，消費者融資租賃服務收入占融資租賃服務總收入的99%，我們可以大致可以認為這13萬輛可以代表自營融資業務大致交易量規模。

再根據2017年上半年自營+平臺汽車零售及金融服務交易量16萬筆，推出平臺交易量大概在3萬筆。之后再根據平臺業務中交易促成及貸款促成收入，反推出平臺業務的單筆業務收費情況，2017年上半年平臺交易和貸款促成平均每筆收費在4400元人民幣左右。

2.融資租賃形式：正租與回租

融資租賃服務分為正租和回租兩種模式：易鑫絕大部分服務屬于回租模式，即消費者使用易鑫的融資，在汽車經銷商購入汽車，然后將汽車所有權轉予易鑫，易鑫再將汽車回租給消費者，按月收取租金;實際操作中，并不要求消費者去相關機構登記所有權轉讓，而是要求消費者以易鑫為受益人抵押汽車，抵押將于融資租賃期末解除。

正租模式下，易鑫按照消費者指定要求自經銷商購入汽車，然后將汽車出租給消費者，按月收取租金。

在兩種模式下，承租人不得損壞預先安裝在汽車上的車聯網系統，并按照易鑫的要求充分投保，并以易鑫為第一受益人。

易鑫的絕大多數融資租賃經營為回租，該模式結構上與抵押貸款類似，對于消費者相對直觀，更易于接受，回租模式下，易車并不負責取得車牌。

3.融資業務服務類別

易鑫向消費者提供購車融資(包括車輛置換融資)及汽車抵押融資服務，同時向經銷商提供少量庫存融資服務，截止2017年6月30日，消費者購車融資、消費者汽車抵押融資、汽車經銷商融資租賃的應收融資租賃款凈額分別為144億、50億及2.59億元人民幣。

a)消費者購車融資：一證通、兩證通、極速貸

消費者購車融資服務收入占比2017年上半年為64.1%;消費者購車融資的應收融資租賃款凈額占所有融資租賃服務應收融資租賃款凈額的73.2%;消費者購車融資的平均首付款比例為32.6%。

b)消費者汽車抵押融資：放鑫融

消費者汽車抵押融資服務屬于回租結構，消費者與易鑫簽約轉讓汽車所有權以換取現金，隨后，向消費者回租汽車并按月收取利息，期限通常不超過3年，租期屆滿時，消費者在償清融資租賃后將獲得汽車全部所有權。

2017年上半年，消費者汽車抵押融資服務收入占所有融資租賃服務收入的35.3%，貸款比例為73.2%;2017年上半年，消費者抵押融資服務的應收融資租賃款凈額占融資租賃服務應收融資租賃款凈額的25.5%。

c)汽車經銷商融資租賃：

該項服務收入占所有融資租賃服務收入的比值不斷下降，由2015年時的73.2%，下降至2017年上半年時的0.6%;該項服務的應收融資租賃款凈額占全部應收融資租賃款凈額的比例由2015年的62.5%降至2017年上半年時的1.3%。

此類融資租賃通常無期限限制，期間易鑫持有車輛合格證，汽車經銷商按月支付利息，并通過向消費者銷售而逐步償還本金。該服務目的是為加強與汽車經銷商的關系，隨著易鑫的消費者融資服務增長，2016、2017年公司策略性的減少向經銷商提供的庫存融資服務。

d)經營租賃(開走吧)

2016年2月開始提供傳統經營租賃服務，即易鑫擁有車輛所有權，并租給消費者以換取租金收入。該業務并非易鑫的重要部分。

“開走吧”產品是具備購買選擇權的混合經營租賃服務。專門針對有良好工作前景和收入的年輕消費者，提供零首付或低月供提前購買汽車的機會，消費者于首12個月按月支付租金，12個月屆滿時可選擇1)一次性付清購買汽車的費用;或2)將該項安排轉為三年期的融資租賃服務;3)再次支付首付租用新車;4)返還汽車并終止服務。2017年上半年，經營租賃服務租賃汽車數量5400量。

二、信用評估

過往記錄期間，易鑫融資業務整體拒批率為30%。

在審批流程上，申請人通過線上渠道提交申請時，易鑫的反欺詐系統及信用評分系統根據申請人的身份證、移動電話號碼等關鍵資料進行初步評估;亦會查詢申請人征信記錄報告及犯罪記錄。反欺詐及信用評分系統包括40多套大數據模型，分析包括行為數據、消費數據、信用數據等評估及信用等。自動初步評估的平均拒批率為6%。

自動初步評估結束后，再判斷是否需要其他資料進行人工評估申請人信用狀況，包括其汽車資料、申請人或擔保人信用情況、首付比例等租賃條款等，必要時可能進行電話或上門訪問，人工評估的平均拒批率為25%。

融后管理團隊每日監測安裝在有關車輛上的GPS狀態，如發生拖欠或異常行為，公司將考慮發起催收程序，包括催收通知、上門催收、甚至直接收回汽車。若應收融資租賃逾期180日，公司將考慮根據租賃資產減值政策核銷相關交易。2017年年上半年，易鑫成功收回的應收融資租賃款凈額為1000萬元人民幣，占同期逾期6個月以上的應收融資租賃款總額為1960萬元人民幣的51%。

三、資產質量(下滑明顯)

易鑫2015年6月開始經營汽車融資業務，業務歷史較短，目前大部分融資租賃合約尚未經歷完整周期，自營融資業務的資產質量可能隨著應收融資租賃款組建到期進一步惡化。

截止2017年6月30日，30日以上逾期率、90日以上逾期率及180日以上逾期率分別為0.89%，0.51%及0.23%，由于公司開展自營融資業務的時間較短，大量借款不構成一個借款周期(3年)，過往逾期率及其他有關資產質量的數據無法反應未來逾期率情況。

由于經營歷史較短，大量借款不構成一個周期(3年)，隨著業務規模不斷放大，壞賬問題不斷爆發，逾期金額加速上漲。截止2016年12月31日，逾期一個月以內的應收融資租賃款凈額為1.1億元人民幣，截止2017年6月30日，逾期一個月內的應收融資租賃款凈額超過2.6億元人民幣;再比如逾期6個月以上的應收融資租賃款凈額，截止2016年12月31日，和2017年6月30日的逾期數額由1900萬增長到4500萬元人民幣。而同期全部應收融資租賃款凈額僅由144億元上升至197億元人民幣。

易鑫的應收融資租賃款撥備覆蓋率為0.16%，即2016年信用損失撥備2248萬元人民幣，2017年上半年信用損失撥備3074萬元人民幣;

2016和2017上半年，逾期30日以上的應收融資租賃款凈額為9750萬和1.75億元人民幣;

逾期90日以上的應收融資租賃款凈額為5717萬和1億元人民幣;

逾期180日以上的應收融資租賃款凈額為1959萬和4520萬元人民幣;

根據上數數據可以推算出逾期率和撥備覆蓋率情況：逾期率=逾期金額/應收融資租賃款凈額;逾期撥備覆蓋率=信用損失撥備金額/逾期金額。

30日以上逾期率由2016年的0.68%上升至2017年上半年的0.89%;

90日以上逾期率由2016年的0.4%上升至2017年上半年的0.51%;

180日以上逾期率由2016年的0.14%上升至2017年上半年的0.23%;

逾期30日以上撥備覆蓋率則相應的由2016年的23.1%降至2017年上半年的17.6%;

逾期90日以上的撥備覆蓋率由2016年的39.3%，降至2017年上半年的30.7%;

逾期180日以上的撥備覆蓋率由2016年的114.8%，降至2017年上半年的68%。

綜上，由于大部分借款不足一個周期，隨時間推移，逾期情況不斷爆發，逾期率上升的同時，在撥備覆蓋率保持0.16%比例不變的前提下，逾期撥備覆蓋率自然呈相應下降趨勢。

逾期180日以上的應收融資租賃款項，公司考慮資產減值政策核銷相關交易。2016年已核銷的應收融資租賃款凈額為660萬元人民幣，2017年上半年為2710萬元人民幣，核銷數額同樣在成倍放大，顯示了壞賬比例的不斷提高。

四、業務模式

1.與易車重組關系及免費流量支持

易鑫集團先后于2015和2017年兩次進行重組(招股書I-14)：

2015年重組：1)易鑫向易車香港發行1349.9896萬股普通股，以換取易車的汽車融資交易業務;2)向易車香港發行1153.4156萬股A系列優先股以換取1億美元現金及上海易鑫的全部股權。易車集團亦同意將易車集團網站有關汽車融資租賃及相關產品的所有在線查詢交給易鑫集團運營(主要指易車網站對易鑫的免費流量支持，自2015年2月16日起為期3年)。

2017年重組：5月26日，易鑫向易車及易車香港分別發行7093.4920萬股C系列優先股及429.9090萬股C系列優先股，以換取1)易車二手車交易業務，即北京信保及看看車所經營的業務;2)易車就二手車相關業務的不競爭承諾;3)易車有關汽車融資服務及二手車相關業務的三年免費流量支持，可自動再續期2年，且每年需向易鑫提供最低數量的線索;4)免費使用易車的汽車型號數據庫，為期20年。

兩次重組方案，主要體現在易車對易鑫的免費流量支持和不競爭承諾上，支持力度可以說非常大，易鑫可以在兩年時間內，將業務量做到這么大，易車起到非常關鍵的作用。

完成重組后，易鑫與易車業務劃分情況如下：

易車業務包括三部分：廣告及會員業務、交易服務業務及數字營銷方案。易車的廣告及會員業務中部分包括易鑫的廣告及會員服務，而交易服務則完全由易鑫提供，也就是說易車通過易鑫間接經營交易服務業務。

易鑫業務包括兩部分：交易平臺及自營融資業務。

易車主要通過易車移動APP、汽車報價大全、以及bitauto.com提供服務。

易鑫主要通過淘車App、易鑫車貸APP、taoche.com及daikuan.com提供服務。

2.資金來源

截止2017年6月30日，易鑫現金及現金等價物為12億元人民幣。

易鑫的資金來源主要包括，發行優先股、銀行及其他獨立金融機構借款、資產支持證券、及易車集團借款。

過去幾年，易鑫曾多次發行優先股，合計募集人民幣71億元現金;截止2017年6月30日，易鑫的銀行授信額度為121億元人民幣，截至同日已提取人民幣70億元;在證券化交易中對應所有資產支持證券抵押的應收融資租賃款為人民幣84億元;直接或簡介來自易車的未償還借款為人民幣5.838億元人民幣。

3.凈利差7.5%

根據招股書披露，消費者購車融資利率范圍在4-9%;消費者汽車抵押融資利率在11-26%，易鑫稱抵押融資利率水平較高是因為目前該領域市場競爭相對較小所致。兩種形式的消費者融資租期都在12-36個月。

應收融資租賃款凈額平均收益率，即融資租賃收入除以應收融資租賃款凈額季均結余。2015、2016、2017年上半年分別為7.3%、11.8%和13%;

計息負債平均成本率，即資金成本與融資費用總和除以計息負債季均結余。2015、2016、2017年上半年分別為1.4%、4.3%、5.5%;

融資租賃凈利差=應收融資租賃款凈額平均收益率 – 計息負債平均成本率。2015、2016、2017年上半年凈利差分別為6%、7.5%、7.5%;

融資租賃凈息差=(融資租賃收入 – 籌資成本)/應收融資租賃款凈額的季均結余。2015、2016、2017年上半年凈息差分別為7.2%、8.9%、8.1%。

五、行業現狀：

2016年汽車零售交易量3160萬輛，預計2021年汽車零售交易量將達4500萬輛，2016-2021年均復合增長率將為7.3%。2016年中國汽車零售交易金額為3.8萬億元，可以推算2016年中國汽車零售均價為12萬元，易鑫所針對的10萬元上下購車需求是中國市場主流需求。

2017年，中國新車零售交易量為2390萬輛，預計到2021年交易量達3040萬輛，2016-2021復合年增長率4.9%;

2016年中國二手車交易量780萬臺，預計到2021年實現1460萬臺交易量，復合年增長率13.5%。

2016年中國互聯網汽車零售交易量為100萬輛，其中，易鑫以18.7%的占比，居互聯網汽車零售交易市場份額第一位，但在整個中國汽車零售市場的占比僅0.6%。

六、財務數據

2016年易鑫總營收14.9億元人民幣，同比增448%;

2017年上半年總營收15.5億元人民幣，同比增240%;

交易平臺業務收入貢獻由2016年上半年的12.8%提升至2017上半年的20.7%，主要是交易促成及貸款促成業務增長所致，公司預計該比例會繼續上升;廣告及會員服務曾是2014、2015年的主要收入來源，目前業務占比已降至12%。自營租賃業務在過去兩年中快速增長，目前收入占比超過79%。

從盈利水平來看，平臺業務利潤率高于自營業務。平臺業務毛利率77.3%，自營融資業務毛利率52.5%;平臺業務經營利潤率31.7%，自營融資業務經營利潤率20.2%。從過去對易鑫的了解信息來看，自營業務是易鑫樹立業務能力的舉措，公司的長期目標是建立汽車金融服務平臺，整合更多的來自第三方的汽車金融服務解決方案，未來隨著平臺業務規模做大，易鑫的整體利潤率水平可能隨之提升。

易車Q2季報分析師會議中層表態，預計到2017年年底平臺收入占易鑫收入的比重將上升至30-35%。

費用結構方面，2017年上半年銷售及營銷費用占比22.3%，行政費用占比11.8%，研發費用占比4.7%。

易鑫的兩次重組，易車為其提供了極為慷慨的流量支持，包括免費流量和不競爭約定，具體見報告第四部分，這為易鑫在短時間內獲客和在渠道建立信任起到非常關鍵的作用，同樣，也為易鑫節約了大量的時間和銷售開支。

獲客方式上，除了淘車、易鑫車貸的線上渠道(線上渠道5100萬月活)，易鑫還通過線下15000家經銷商銷售網絡及62家易鑫品牌體驗店獲客，線下覆蓋300多個城市，由3300名雇員來負責線索轉化。品牌體驗店是第三方加盟方式，使用易鑫的品牌及統一培訓，易鑫會向第三方收取保證金，已備店內所展示車輛損壞或損失，合作期滿后保證金退還。

人員分布上，易鑫員工總數4633人，其中銷售及營銷人員3562人，風險管理276人。

盈利情況，2016年易鑫經調整凈利潤9966萬元人民幣，凈利率6.7%;

2017年上半年經調整凈利潤2.6億元人民幣，凈利率16.8%。

附：易鑫股權結構及主要發展脈絡

（報告所引用數據均來自易鑫IPO招股書）