至于借錢之后怎么賺錢，最簡單的方式就是賴嗎，借多少賺多少，正常可能就是擴大再生產或者儲備低價原材料等等這些。

那么問題來了，城投是怎么賺錢的？

第二點，大家都知道，會計學意義上對于資產的定義是有三個要素的：

企業過去的交易或事項形成的

由企業現實擁有或者控制

預期會在未來給企業帶來經濟利益。

好，那么接下來大家思考一個問題啊，那些沒有收費權的路、橋、管網、隧道是資產嗎？如果是資產，那么他們是怎么創造收益的？

當然，城投只是BT代建，最終這部分資產都被政府買走了，但是實際上城投的主要資產不還是這些嗎？

那么這些到底是不是資產呢？如果是，怎么創造收益呢？

從國家的層面看，我們當然是承認這一部分的設施是資產的。

發改委副主任寧吉喆今年兩會的時候就明確說過：最新的資產負債表表明，我國的總資產已經超過1300萬億元。這個資產不是憑空而來的，都是多年的投入、多年的發展形成的。大家都看到，我們的基礎設施，無論是交通、通信、能源、水利，還是市政，都已經在這些投入的支撐下形成了很有效的資產。

既然國家承認了這一部分資源是資產，結合第一個為什么借錢的問題，其實這兩個問題最終是合并到一個問題：

城投搞了這么多的基礎設施，那么這些基礎設施創造收益的邏輯到底是什么？明面上看，這部分所謂資產，并沒有給城投帶來直接經濟效益啊，那么收益呢？被誰拿走了？

既然負債的責任落在城投身上，而對應資產的收益又不在城投身上，這個可能就是城投債務的主要矛盾了。換言之，誰拿走了收益，是不是誰就應該對債務負責？

外部性是城投經濟價值的最好解釋

我覺得只能，也必須去從外部性去理解城投創造的收益。

這樣，也可以更好去區分城投與國企之間的差異。

正外部性是什么，就是經濟體的生產或消費使另其他經濟體受益，而又無法向后者收費。反過來，負外部性，就是經濟體創造的成本使他人承擔損失，但是不需要支付成本。

最能解釋城投外部性的案例，就是汽車下鄉和家電下鄉。

次貸危機之后，國家最先的經濟政策就是汽車下鄉、家電下鄉，原來的出口補貼又轉化到了對于農民購置家電汽車的補貼。

乍看之下，這個政策與城投、基建似乎毫無關系。

細想一下，汽車、家電下鄉，前提是鄉村得通電、通路，而彼時沿海地區的農村和部分內陸地區鄉村，正在逐步實現了傳統意義上的四通一平，形成大量固定資產。而這一部分的固定資產，投資實施主體是城投，對應的不就是城投的債務嗎？

但是以汽車下鄉、家電下鄉為例，固定資產實際上被很多其他沿海城市的制造業搭了便車，因為本質上是要解決沿海城市那一部分產能過剩，最終的稅收也好，企業端的收益也好，都沒有落在固定資產投資這一端。

所以如果從外部性角度去理解，就能很好的區分國資公司和城投公司的內涵差異。

同樣都是債務驅動，但是創造收益的形式是完全不同的。

國企、特別是傳統行業國企，他創造的收益大部分都是內部性，靠的一般意義上的生產要素剩余。2015年出臺《關于深化國有企業改革的指導意見》,政府將逐步提高國有資本收益上繳公共財政比例,2020年將提到30%，但是利潤仍然是有很強的內部性。

但是像豫能化這種，常年虧損，債務創造不了收益，那本身就是龐氏。

而且挖煤，在中原寶地，還存在挖斷龍脈、破壞風水、影響國運、環境污染這樣的負外部性，所以2013年之后國企改革，不管是三去一降一補，還是提高利潤上繳比例，都是在減少國企負外部性和平衡債務、內部性收益等等，處理這樣的國企問題。

相反城投幾乎不創造內部性收益，城投名義時候搞BT的，但是自己從來不T。

一個主業是借錢的公司，借錢除了不還錢，他怎么創造內部收益？

按照這個邏輯，那么接下去城投怎么解決債務的長期邏輯，其實就是盡可能的以區域、或者說地方為主體，把這個地方城投債務所對應的基礎設施的外部性收益，轉化為地方內部的內部性收益。

外部性性收益向轉化的初級形態1：稅收

最傳統、也是最直接的辦法是什么？就是稅收，靠什么呢，就靠招商引資啊。

那實際上，城投創造的外部性收益，對于招商而言，也是非常重要的一個要素。

產業資本除了考慮市場要素、勞動力、土地這些，自然也要考慮交易成本、物流這些，這些非常重要的成本降低實際就是占用了城投的外部性。早期的各地開發區干的就是這個。

但是你想啊，企業最主要的稅收是什么？增值稅和所得稅，這部分是誰的稅源啊？中央財政的稅源啊！那么你地方城投創造外部性收益，轉化為內部性的收益被中央收走，那么你形成的債務應該是由誰負責？是不是意味著中央財政也應該負一定責任？

當然，目前經濟環境，通過傳統的產業招商引資已經是不太可能的，接下去后發地區怎么去轉化這個外部性收益的問題，肯定是地方領導重點要去思考和解決的問題。

外部性性收益向轉化的初級形態2：土地

除了直接的稅收轉化之外，第二個，也簡單，就是土地。通了地鐵的小區，房價立馬蹭蹭往上走。很多地方的地鐵，都是虧的啊，地鐵算不算城投?一定意義上看，不能說不是。

地鐵本身運營可能是虧損的，但是通了地鐵的土地價格是不是就是大幅度價格上漲了？那相對應的外部性收益就可能被之前在這里買房的百姓、拿地的開發商給拿走了？同理，現在政府也聰明了，我沒錢修地鐵，但是搞規劃反正不要錢，我畫個地鐵大餅，我賣給你的土地價格肯定就要漲價了啊。

那么土地價格本身，也是一種外部性向內部性轉化的方式。

以上兩種方式，是最直接最典型最傳統的利用城投外部性轉化為內部性收益這一特點，獲利的方式，或者說是轉化方式。

那么這兩者方式，也在一定程度上可以解釋，我們傳統意義上對于城投演化的邏輯起點，就是所謂的94年分稅制改革，財權上收中央，地方保留地權，實際上就是現階段城投創造的外部性轉化過程中，兩者獲利方式。

產投和城投：外部性性收益向轉化的高級形態

回到現實問題啊。剛才說了，傳統意義上城投的外部性收益轉化，兩個最基本的途徑是土地和財政。

那么現階段，我們知道，傳統的模式和經濟要素都不在具有競爭力了，那么各個后發地區的大量債務對應的資產，要如何去實現外部性收益，如何去實現外部性收益轉化。

其實，這就會先涉及到另外一個問題：產投和城投。

我覺得城投就是承擔基建、承擔創造外部性職能，而產投就是要去轉化外部性收益變成內部性收益的。道理挺簡單的。

而產投真正可以轉化的內部性收益，實際上就是要把地方上尚未貨幣化的資源通過貨幣化的手段變成資產，形成收入。

最簡單的例子就是旅游產業。比如說，一個鳥不拉屎的小山溝里有個湖泊，這個湖里的水呢，用它洗頭你能長頭發，騙中國男人最基礎的兩大功能，補腎和生發，百試百靈。

如果突然發現有這么一處資源，簡單理解，可能他就是一處溫泉。

如果你要把這個溫泉變成一個旅游區，是不是就必須要搞大量的基礎設施，五通一平，干五通一平的是城投，沒有內部性收益；轉化這一個景區收益的就是產業投資，具體政府自己干，通過招商還是怎么操作，這個是后話。

如果按照這個邏輯，收益和債務承擔，是不是產投和城投他的信用分歧應該要加大呢？

除了旅游之外，還有沒有其他可以轉化的資源？

當然還有，最簡單的，西部地區日照充足，搞光伏發電，陽光也是一種資源啊，只不過光伏因為各種各樣原因被搞臭了；比如一個荒山上，有負離子的空氣，這玩意也跟溫泉一個邏輯。賣空氣行不行？

諸如此類的。

那你從經濟學的角度去看，說的學術一點，無非就是結合地方特有的資源稟賦，以產業的形勢去將債務對應的固定資產形成的外部性收益內部化。

當然啦，有些地方真的是啥都沒，比如那個網紅獨山，啥都沒，那怎么辦？沒溫泉沒負離子，那自己去搞一些奇奇怪怪的建筑。

所以你說這個獨山這事他一定錯了嗎？其實不見得，只是超出自己能力范圍，方法不見得錯。

你看浦東東方明珠，說實話我覺得也挺丑的，可能是因為我天天看，那不也是一個人造景點，當時浦東90年代剛剛開始建設，不也是人造的所謂要素嗎？

你說那個B站搞獨山的本質上只是為了自己出名、為了流量，結果使得輿論對整個貴州建設非議很多，但是呢又在客觀上使得大家對獨山產生興趣，一定程度上可以帶動當地旅游和消費，所以他這事既有內部性收益，就是轉化為了自己的流量，同時也具備正外部性和負外部性。

從外部性和內部性角度，我覺得也能解釋城投和產投。

對信仰的總結

因為城投債務對應的資產，所形成的的是創造正外部性收益為主的模式，而所形成外部性收益最終以稅收的形勢轉化為經濟體內部的收益，而這一部分稅收是國稅，上繳國家，既然占用了資產形成收益，邏輯上就應該對債務負有責任。

所以國家財政對于地方城投的債務是有責任的，而不是單純的地方財政責任。

具體到城投資產本身所創造的外部性收益，具體有多少，投資回報期要多久，都是無法在現有經濟模式下準確計量的，但是大部分的基礎設施是有價值的，因此資產回收期限的不確定性所對應的負債，這部分的負債風險，到底是什么風險，更大層面上屬于流動性風險的范疇。

而流動性又不是單純意義上企業層面的流動性管理，而是宏觀經濟的投入產出之間的流動性差異。城投債大量的債務最終形成了有效資產，只是形成的這部分有效資產，大部分是集中在不產生經濟效益，或者說不產生對于城投公司融資主體而言直接的經濟效益，但債務本身的有息性和期限的固定性疊加宏觀金融的周期性，就會導致這樣的矛盾。

既然是流動性問題，那其實就還好了，但是怎么化解流動性問題呢？只能靠借新還舊。

具體到城投債務端，參考大家比較一致的觀點，城投企業的總債務規模在20~25萬億之間。具體到城投的債務結構，目前城投債的總規模接近9萬億，非標的規模在3~4萬億，剩下的10萬億左右是信貸。而在這些城投最主要的融資手段里面，又因為2017年整個金融供給側改革，宏觀領域的融資和流動性收緊了，其中信貸受影響可能是最小的，再其次就是債券，債券可能在18年的時候受到流動性的影響，但是在19年和20年的時候，債券尤其是城投債券，它的凈融資又恢復了以往的增速。19年城投凈融資是超過1萬億的，今年城投的融資凈融資已經超過1.5萬億了，實際上債券也得到了保障，那么受影響最多的是信托端的融資，或者說是非標段的融資。

而城投非標大規模違約的邏輯，其實就是因為非標本身受到強監管，導致非標不在能夠為城投提供借新還舊的支持，所以導致城投非標大規模違約。

簡單概括城投信仰到底是什么？就兩點，第一中央要負責，第二借新還舊是合理的。

城投債務化解的邏輯，純粹創造外部性的城投及其債務轉化為地方政府債務，也就是政府層面的借新還舊；

存續的類平臺轉化為以吸收外部收益為主的產業類平臺（城市運營），依靠創造新的要素價值和企業層面的借新還舊去解決。