擇時(shí)，是最令人神往的投資能力之一。這是因?yàn)?，如果我們有這么一股神奇的力量，能夠在股市低點(diǎn)買入，高點(diǎn)賣出，那么從股市中賺錢，似乎是一件很容易的事。

這也是為什么，擇時(shí)，是很多投資者最熱衷討論的話題之一。關(guān)于這個(gè)話題，筆者和美國(guó)賓夕法尼亞州立大學(xué)的黃京志教授，進(jìn)行了一番非常有趣的對(duì)話。基于黃教授的研究論文，我們主要討論了債券基金經(jīng)理的投資方法，以及他們的擇時(shí)能力。

我們首先談到了債券基金經(jīng)理的投資策略。在黃教授看來，債券基金經(jīng)理們做的最主要的投資決策，就是擇時(shí)。

這主要是因?yàn)椋簜鸾?jīng)理的投資決策，主要可以分為三個(gè)層次：

1）資產(chǎn)配置（Asset Allocation）：即決定投資組合中債券和股票的比例。

2）行業(yè)選擇（Sector Selection）：即決定增倉/減倉哪個(gè)行業(yè)。

3）證券選擇（Security Selection）：即決定購入/賣出哪個(gè)具體的債券。

在這三個(gè)決策層中，一個(gè)債券基金經(jīng)理，如果他主要交易國(guó)債（即國(guó)庫券），那么在行業(yè)和證券層面，幾乎沒有多少?zèng)Q策自由度。因?yàn)榈阶詈?，他交易的都是由一個(gè)國(guó)家政府發(fā)行的國(guó)債，區(qū)別僅在于中央政府和地方政府，以及久期不同而已。

因此債券基金經(jīng)理能夠?qū)ν顿Y組合影響最大的，是他在資產(chǎn)配置層面的決策。而資產(chǎn)配置層面的決策，主要就是“擇時(shí)”。

這主要是因?yàn)椋鸾?jīng)理決定配多少債券和股票，主要取決于他對(duì)未來債券和股票回報(bào)的看法。而判斷未來債券的回報(bào)，則主要取決于基金經(jīng)理對(duì)于利率走勢(shì)的看法。簡(jiǎn)而言之，如果基金經(jīng)理覺得利率會(huì)上升，那么他就會(huì)看空債券，并且少配一些債券。反之，如果他預(yù)測(cè)利率下降，那么他就會(huì)看多債券，并且多配債券。

所以說，債券基金經(jīng)理的核心工作，就是判斷利率的走勢(shì)，并且基于他對(duì)利率走勢(shì)的判斷，對(duì)他的投資組合進(jìn)行買賣操作。這種投資策略，也可以稱為“擇時(shí)”。

那么，債券基金經(jīng)理，是如何進(jìn)行擇時(shí)投資的呢？大致來說，美國(guó)的很多債券基金公司，會(huì)做以下的一些工作：

1）聘用以前曾在美聯(lián)儲(chǔ)工作的高級(jí)官員，做基金的咨詢師，讓他們來幫助預(yù)測(cè)央行的貨幣政策；

2）通過一些經(jīng)濟(jì)模型（比如泰勒模型），來預(yù)測(cè)利率的走向；

3）通過跟蹤一些宏觀指標(biāo)（比如通脹率，失業(yè)率等），來判斷央行的貨幣政策；

4）仔細(xì)研究央行的會(huì)議記錄和公開聲明，希望可以讀出字里行間的意思，猜測(cè)央行領(lǐng)導(dǎo)心中的想法。

黃教授的研究顯示，美國(guó)的債券基金經(jīng)理，主要都是基于一些大家都能看到的公開信息，來做出自己的投資判斷。背后的原因如下：

首先，如果任何人可以提前獲得內(nèi)部消息（Inside Information），那么他鐵定能夠獲得超額回報(bào)。比如如果有人可以提前知道央行將出人意料的宣布降息（或者升息），那么他搶在消息公布之前進(jìn)行買賣操作的話，很可能可以獲得豐厚的投資回報(bào)。這也是為什么“內(nèi)幕交易”是非法的原因。

其次，關(guān)于央行貨幣政策的內(nèi)幕消息，只可能從央行最高層內(nèi)部流出。一般最重要的貨幣政策（比如升降息），都來自于央行內(nèi)部最高領(lǐng)導(dǎo)人參加的閉門會(huì)議（比如美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議）。像這樣高規(guī)格的會(huì)議，泄密的可能性非常小。如果發(fā)生泄密，將是震驚世界的大丑聞，央行主席，甚至更高領(lǐng)導(dǎo)人都可能受牽連。因此絕大部分基金經(jīng)理，是不太可能獲得此類內(nèi)部消息的。

【注：在公司層面，從一家上市公司的高管那里獲得內(nèi)幕消息，其可能性要大得多。因?yàn)樯鲜泄居泻脦浊Ъ?，每一家每個(gè)季度都會(huì)發(fā)布季報(bào)。像SAC這樣的對(duì)沖基金由于進(jìn)行內(nèi)幕交易被證監(jiān)會(huì)罰款，本身就說明在股市中，內(nèi)幕交易是比較普遍的現(xiàn)象?；鸾?jīng)理和監(jiān)管層總是處于一個(gè)“貓捉老鼠”的游戲之中。】

值得一提的是，即使沒有內(nèi)幕消息，大家都基于公開信息做判斷，并不代表基金經(jīng)理相對(duì)于散戶投資者就沒有優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)椋谛畔⒋蟊ǖ慕裉欤_信息的量是很大的。如何從如此海量的公開信息中，去粗取精，獲得有用的信息，并且加以歸納，精煉出其中的價(jià)值，是一門大學(xué)問。在這方面，職業(yè)基金經(jīng)理有其明顯的優(yōu)勢(shì)。

但是，根據(jù)黃教授的研究顯示，盡管基金經(jīng)理有這方面或者那方面的優(yōu)勢(shì)，但是這些優(yōu)勢(shì)到最后，并沒有轉(zhuǎn)化成更好的投資回報(bào)。也就是說，統(tǒng)計(jì)研究顯示，美國(guó)的債券基金經(jīng)理并沒有擇時(shí)能力，無法通過擇時(shí)獲得超額回報(bào)。

這背后，主要有兩個(gè)原因：

首先，美國(guó)的債券市場(chǎng)，是世界上流動(dòng)性最強(qiáng)，有效程度最高的市場(chǎng)之一。在這個(gè)高度有效的市場(chǎng)中，大部分的參與者都是職業(yè)投資機(jī)構(gòu)。因此要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)，就意味著需要戰(zhàn)勝其他職業(yè)選手，并且要持續(xù)戰(zhàn)勝他們。這無疑是非常困難的。

比如根據(jù)最新的SPIVA報(bào)告（截至2017年年底）顯示，回顧過去10年，無法戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)的美國(guó)長(zhǎng)期政府債券基金，高達(dá)95%?；仡欉^去15年，無法戰(zhàn)勝基準(zhǔn)指數(shù)的美國(guó)長(zhǎng)期政府債券基金，高達(dá)98%。就是說，絕大多數(shù)債券基金經(jīng)理（95%~98%），是無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)的。

其次，基金都是要收費(fèi)的。

到最后，投資者拿到手的投資回報(bào)，是費(fèi)前回報(bào)，扣去各種費(fèi)用以后的凈回報(bào)。有些基金，在費(fèi)前可能能夠產(chǎn)生一些正的超額回報(bào)，但是在扣除各種費(fèi)用后，超額回報(bào)就完全消失，甚至變負(fù)。因此對(duì)于基民投資者來說，他們還是沒有獲得應(yīng)得的投資價(jià)值。

這個(gè)投資中的數(shù)學(xué)現(xiàn)實(shí)的一大啟示，就是我們?cè)诒容^中美基金價(jià)值的時(shí)候，需要把費(fèi)用考慮進(jìn)去。很多投資者想當(dāng)然的認(rèn)為，中國(guó)的資本市場(chǎng)不如美國(guó)市場(chǎng)那么有效，中國(guó)股市中的散戶數(shù)量更多，因此中國(guó)的基金經(jīng)理比美國(guó)的基金經(jīng)理更容易戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

問題在于，中國(guó)的基金，其收費(fèi)也要比美國(guó)高出許多。我們投資者需要關(guān)心的，是扣除各種基金費(fèi)用以后，自己能夠拿到手的凈回報(bào)。這才是更加準(zhǔn)確的衡量方法。

【關(guān)于中國(guó)的基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)，請(qǐng)參考本專欄歷史文章《中國(guó)的基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)？》】

最后需要提醒廣大讀者的是，在涉及炒股和購買基金的投資活動(dòng)中，很多散戶投資者體現(xiàn)出明顯的過度自信。

如果我們?nèi)ビ^察任何一個(gè)股票的歷史價(jià)格圖，從右到左看，很容易感覺自己比巴菲特更厲害。讓我們想象一下：一個(gè)股民指著上證綜指K線圖說，你看，那個(gè)時(shí)候指數(shù)只有2000多點(diǎn)，非常明顯的處于歷史低點(diǎn)。當(dāng)價(jià)格突破那根阻力線后，顯然有向上躍升的動(dòng)力。到了5000點(diǎn)左右，市場(chǎng)明顯高估了，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該獲利平倉，退出市場(chǎng)。談話之間，好像這位股民就輕松賺了幾千萬。

問題在于，當(dāng)股民從左往右向前看時(shí)，他那神奇的“低買高賣”能力就完全喪失了。當(dāng)市場(chǎng)跌到3000點(diǎn)時(shí)，他擔(dān)心還會(huì)繼續(xù)下跌到1500點(diǎn)，因此在低點(diǎn)割肉。當(dāng)市場(chǎng)上漲到5000點(diǎn)時(shí)，他激動(dòng)萬分，感覺至少可以沖到8000，甚至10000點(diǎn)，因此漲的越快，買的越多。之前說的“低買高賣”，變成了追漲殺跌，低賣高買。

然而，在各大投資論壇和網(wǎng)站上，這些投資者依然信心十足。雖然金融知識(shí)和投資能力拿不上臺(tái)面，但是氣勢(shì)和自信卻不能輸?！盁o知者無畏”，說的就是這群人。

理性的投資者，應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)充滿敬畏之心。如果連從業(yè)多年的職業(yè)基金經(jīng)理，都無法通過擇時(shí)去戰(zhàn)勝市場(chǎng)，我們這些普通個(gè)人投資者，哪來的自信覺得自己可以做的更好？謙虛使人進(jìn)步，知識(shí)讓人更加聰明。只有客觀的認(rèn)識(shí)到自己的投資能力，以及能力的邊界，才能做出正確的投資決策。

希望對(duì)大家有所幫助。