對2020年全球金融市場的十大預(yù)測

陳凱豐 匯盛金融/紐約大學(xué)

2019年即將結(jié)束，2020年，也就是21世紀(jì)的20年代即將開始。我們在年末辭舊迎新的時(shí)候，回顧一下今年的全球資本市場主要事件，同時(shí)展望2020年的市場和投資機(jī)會。我們首先回顧一下全球各主要資產(chǎn)類別的回報(bào)，并分析驅(qū)動這些回報(bào)的主要因素。然后，我們提出對2020年全球金融市場的主要事件的預(yù)測。結(jié)合這些預(yù)測，我們提出對于大類資產(chǎn)類別的走勢分析，為投資人提供一些專業(yè)的觀點(diǎn)和操作邏輯。

2019年對于各種金融資產(chǎn)是一個(gè)非常神奇的年份。雖然年初有很多人預(yù)測美股熊市，認(rèn)為金融市場估值過高，市場實(shí)際表現(xiàn)證明這些人的觀點(diǎn)有很大的偏差。截至到目前12月初，各大主要資產(chǎn)類別均為投資人創(chuàng)造了優(yōu)異的回報(bào)。美國股市各大股指連創(chuàng)歷史新高20多次，從標(biāo)普500指數(shù)，納斯達(dá)克指數(shù)，到道瓊斯指數(shù)，羅素指數(shù)，都有20%以上的回報(bào)。再來看債券市場，由于利率曲線牛市扁平化，各大債券指數(shù)的收益也極為可觀。持有美國長期國債的投資人獲得了20%以上的回報(bào)。信用利差的收窄也讓投資各種企業(yè)債，高收益?zhèn)鹊膫顿Y人獲得非常優(yōu)異的回報(bào)。大宗商品市場和貴金屬市場的今年業(yè)績也是可圈可點(diǎn)。黃金，白銀，原油等的價(jià)格都有兩位數(shù)的亮麗漲幅。除了美股，其他各國的股市整體表現(xiàn)也是非常優(yōu)秀。中國的A股上證指數(shù)到12月初的回報(bào)是15%左右，滬深300指數(shù)的回報(bào)超過了20%。歐元區(qū)，日本等其他發(fā)達(dá)國家的股市業(yè)績也超過大家的預(yù)期。全球股市表現(xiàn)不佳的國家主要是阿根廷，智利，墨西哥，巴西，土耳其等新興市場國家，核心原因是這些國家的貨幣出現(xiàn)嚴(yán)重貶值。筆者認(rèn)為，明年，也就是2020年，再重復(fù)今年這樣的各大類資產(chǎn)同時(shí)大漲的可能性很小。下面是筆者對于2020年全球金融市場的十大預(yù)測。

一，全球通貨膨脹超預(yù)期

金融市場有一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，就是核心金融指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)經(jīng)常是發(fā)生在大家最為掉以輕心的時(shí)刻。從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，通貨膨脹率一直極為低迷。美國長期實(shí)施零利率，歐洲和日本則是多年的負(fù)利率。與此疊加，歐洲央行，日本央行繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表；美聯(lián)儲在從2017年開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表后，從2019年9月底開始重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。三個(gè)月美聯(lián)儲的闊表規(guī)模達(dá)到接近4千億美元，反彈過去兩年縮表規(guī)模的35%。

通貨膨脹即將到來？

雖然從發(fā)達(dá)國家的CPI消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來看，整體處于低位。但是，這幾年的美國數(shù)據(jù)顯示服務(wù)業(yè)的價(jià)格上漲速度極為迅速。交通運(yùn)輸，醫(yī)療，金融服務(wù)等等的價(jià)格上升被電子產(chǎn)品，房租等的下跌所掩蓋。筆者認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象是不可持續(xù)的。隨著服務(wù)價(jià)格水平的不斷加速上升，必然會引發(fā)消費(fèi)品和工業(yè)品的價(jià)格上漲。很有可能2020年將會是新一輪全球通貨膨脹周期的起點(diǎn)。

當(dāng)然，除了發(fā)達(dá)國家，全球新興市場國家的通貨膨脹率已經(jīng)上升了一個(gè)臺階。包括豬肉，咖啡等很多國家的生活必須食品的價(jià)格在今年的上漲幅度明顯，在明年繼續(xù)上漲的可能性很大。對于巴西，土耳其，墨西哥，南非，印度等新興市場大國的消費(fèi)者而言，當(dāng)?shù)刎泿诺木薹H值對于通貨膨脹的滯后效應(yīng)將會在2020年顯現(xiàn)出來。綜合而言，發(fā)達(dá)CPI將會從過去的非正常極低水平出現(xiàn)中值回歸，重新回到過去中長期60年左右的經(jīng)濟(jì)中期的平均水平，也就是3-5%。新興市場國家的CPI預(yù)期將會上升到5-10%的區(qū)間。

二，數(shù)字貨幣全面推出

數(shù)字貨幣在去年和今年整體處于熊市。比特幣目前距離前年的歷史高位還有大約2/3的距離，其他大量加密貨幣比比特幣的跌幅更為嚴(yán)重。很多加密貨幣距離兩年前的高位相比，跌幅超過95%。今年從Facebook 組織的 Libra 到中國人民銀行的DCEP數(shù)字貨幣都在緊鑼密鼓地籌備中。雖然Libra 面臨來自美國國會的巨大的監(jiān)管壓力，但是新興的數(shù)字貨幣的不斷推出和應(yīng)用將會在2020年大規(guī)模展開。從國際貨幣基金組織，到歐洲中央銀行，目前尚沒有數(shù)字貨幣的重要國際機(jī)構(gòu)都會在2020年開始各自的數(shù)字貨幣或加密貨幣的研究和發(fā)行。

實(shí)際上，經(jīng)過幾年的熊市，絕大多數(shù)沒有真實(shí)需求和用途的加密貨幣已經(jīng)基本基本上跌到接近清零水平。和90年代中期開始的互聯(lián)網(wǎng)革命一樣，大多數(shù)網(wǎng)站和第一批互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)以失敗告終，但是互聯(lián)網(wǎng)徹底改變了人類社會。數(shù)字貨幣的存在的必要性已經(jīng)被證實(shí)，這是這兩年最為重要的一個(gè)結(jié)論。可以預(yù)期明年以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字貨幣將會步入主流金融市場。包括各大資產(chǎn)管理公司都將會推出數(shù)字資產(chǎn)投資基金產(chǎn)品，各大賣方機(jī)構(gòu)也將會出版數(shù)字貨幣研究和交易策略。

三，美聯(lián)儲在2020年底加息一次

今年全球金融市場表現(xiàn)如此優(yōu)異，有很多原因。筆者認(rèn)為最主要的原因是美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲在2016-2018年的三年連續(xù)加息九次，同時(shí)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一萬多億美元。這些緊縮政策導(dǎo)致全球流動性不足，累積到2018年四季度出現(xiàn)嚴(yán)峻問題。美股在2018年四季度暴跌，各國債券也在2018年出現(xiàn)負(fù)收益。進(jìn)入2019年一季度，美聯(lián)儲的貨幣政策開始180度轉(zhuǎn)向。一季度宣布停止加息，然后從二季度開始引導(dǎo)市場的降息預(yù)期。從7月份開始，美聯(lián)儲的公開市場委員會連續(xù)降息三次。從9月下旬開始，美聯(lián)儲多次干預(yù)貨幣市場，注入三千億美元以上的資金。這些貨幣寬松的操作迅速增加了全球金融市場的流動性，也促成了罕見的全球的股市，債市，商品市場同時(shí)牛市。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在2018年年底提出的“中期調(diào)整”這個(gè)概念中蘊(yùn)含的意思非常清楚，也就是美聯(lián)儲目前處于加息周期中的回調(diào)降息。回顧歷史，比如1996-2000年的美聯(lián)儲加息周期中，由于發(fā)生亞洲金融危機(jī)，美聯(lián)儲在1997年維持聯(lián)邦基金利率5.5%不變，在1998年9月公開市場會議上降息到5.25%，10月降息到5%，11月降息到4.75%。這三次降息的75個(gè)基點(diǎn)的幅度和時(shí)間都和今年的降息情況一模一樣。而1999年6月份美聯(lián)儲結(jié)束“中期調(diào)整”，重新開始加息周期。如果歷史類似情況發(fā)生，很有可能在明年美聯(lián)儲結(jié)束中期調(diào)整降息，并在明年下半年加息。鑒于2020年是美國大選年份，美聯(lián)儲為了避免被貼上“干預(yù)政治”的標(biāo)簽，很有可能的是在大選結(jié)束后，在2020年11月的公開市場委員會會議上或者12月的會議上決定加息。

四，特朗普連任總統(tǒng)

特朗普是個(gè)非常特殊的美國總統(tǒng)。他的激進(jìn)貿(mào)易談判政策在過去兩年被全球各國所詬病。包括他的美加墨北美自由貿(mào)易區(qū)重新談判，和日本，歐洲，以及其他亞洲國家的貿(mào)易談判都給全球經(jīng)濟(jì)和企業(yè)帶來大量的不確定性。但是，他的減稅和放松監(jiān)管促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著美國失業(yè)率到達(dá)過去50年的低位，企業(yè)利潤大幅上升，他的連任很有可能主要是助力于美國的經(jīng)濟(jì)增長。值得一提的是，很多美國人屬于“單一問題投票者（Single Issue Voter）”。這些人很有可能完全不贊同他的風(fēng)格和做法，完全因?yàn)榉ü偃蚊@個(gè)單一問題而投票給他。根據(jù)目前的統(tǒng)計(jì)，特朗普任命并已經(jīng)被國會參議院通過的法官一共有174人，包括2位最高法院法官，50位聯(lián)邦上訴法院法官，120位聯(lián)邦地區(qū)法官，2位國際貿(mào)易法官。這個(gè)數(shù)量僅次于美國第一位總統(tǒng)華盛頓。

五，美國推動對個(gè)人減稅

根據(jù)筆者的觀察，2017年的減稅法案對于美國企業(yè)的稅賦降低起了巨大的作用。美國的企業(yè)所得稅從39%下降到21%。企業(yè)的稅后盈余大幅上升，一部分被用于資本項(xiàng)目的投資，一部分被用于提高員工的工資和福利，一部分被用于償還債務(wù)降杠桿，還有一部分被用于分紅和股票回購。短期內(nèi)，降低企業(yè)稅對于股市和經(jīng)濟(jì)增長的刺激巨大。明年很有可能發(fā)生的是美國進(jìn)行減稅的二期工程，也就是對于個(gè)人所得稅降低。目前美國的聯(lián)邦個(gè)人所得稅是35%，各個(gè)州有的征收所得稅，有的是零稅率。紐約等大型城市還有額外的城市個(gè)人所得稅。美國的個(gè)人所得稅高于很多新興市場國家，也高于瑞士，愛爾蘭等發(fā)達(dá)國家，但是低于英國，歐盟，日本等國。對此，目前在美國有很多關(guān)于上次給企業(yè)減稅了，下一次要給個(gè)人減稅的討論。筆者認(rèn)為，這個(gè)政策出臺的可能性大于50%。從長遠(yuǎn)來看，減稅有可能導(dǎo)致美國的政府赤字繼續(xù)上升，國債發(fā)行量繼續(xù)高漲。

六，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展加速，分化嚴(yán)重

過去全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，主要原因是全球主要經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目投資出現(xiàn)負(fù)增長。企業(yè)家投資減少的原因既有全球的貿(mào)易不確定性因素，也有地區(qū)性因素。從2017年開始的英國退歐談判實(shí)際上導(dǎo)致了英國的企業(yè)投資，包括外資去英國投資，在過去兩年出現(xiàn)凍結(jié)。德國，法國，意大利等主要?dú)W盟國家的經(jīng)濟(jì)也被這個(gè)事件所影響，投資趨緩。英國退歐很有可能在2020年初完成，觸發(fā)英國和歐盟的新一輪投資熱潮。美國的大量企業(yè)在過去兩年的資本項(xiàng)下投資減緩的趨勢也在2019年四季度見底，從2020年上半年開始回升。最近的數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)也在出現(xiàn)積極向好的方向發(fā)展。2020年有可能出現(xiàn)全球各主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國，歐盟，英國，中國等同時(shí)進(jìn)行積極的財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)。這些經(jīng)濟(jì)體有可能出現(xiàn)同步發(fā)展加速。

但是，和以往不同的是，這一輪經(jīng)濟(jì)加速有可能是分化嚴(yán)重的加速。比如巴西，阿根廷，墨西哥，印度等新興市場國家由于各種不同的原因，將很有可能是增長下滑或者出現(xiàn)衰退。特別是墨西哥和阿根廷兩個(gè)國家今年都有新政府上臺。兩個(gè)國家的政府都是偏向民粹主義。墨西哥新總統(tǒng)上任后第一個(gè)決策就是停止墨西哥的新國際機(jī)場的建設(shè)，把錢轉(zhuǎn)而用于社會福利。因此，筆者預(yù)計(jì)在明年的全球整體增長加快的大趨勢下，仍然有很多國家的經(jīng)濟(jì)情況惡化。

七，債券投資人虧損嚴(yán)重

今年可能是人類五千年以來最為特別的一個(gè)年份。債券利率在很多國家進(jìn)入負(fù)利率，歷史上從未有出現(xiàn)過的情況。今年全球各國的利率極度下滑幫助債券投資人獲得了巨額的資本升值收益。負(fù)利率很難在明年繼續(xù)下降，變?yōu)楦?fù)，原因是大量投資人可以把存款改成持有現(xiàn)鈔，或者兌換成美元等正利率國家的資本市場。從瑞士，日本，歐盟，到瑞典，丹麥，這些負(fù)利率國家的中央銀行高層最近都在不斷反思。他們已經(jīng)逐漸意識到，負(fù)利率導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)包括資本外流，對于金融機(jī)構(gòu)的打擊，對于消費(fèi)的抑制得不償失。隨著這些國家的利率正常化，債券投資人必然會遇到嚴(yán)重的虧損。

預(yù)計(jì)明年的債券違約量將會上升

對于各國的國債投資人，在明年面臨的是久期風(fēng)險(xiǎn)。對于投資級和高收益?zhèn)耐顿Y人，明年還需要做好面對違約潮的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。過去十多年的零利率和負(fù)利率導(dǎo)致了大量無效投資，特別是以共享經(jīng)濟(jì)為主的大量獨(dú)角獸企業(yè)借入巨額債務(wù)。很多這些企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，長期虧損，而且在可以預(yù)見的將來沒有盈利前景。在經(jīng)過十多輪的融資后，這些企業(yè)在私募基金中已經(jīng)沒有再繼續(xù)講故事來融資的空間。WeWork的上市失敗，導(dǎo)致估值大跌的前車之鑒，對于很多獨(dú)角獸企業(yè)希望上市融資的路也變得更為艱難。很多獨(dú)角獸企業(yè)是以高收益評級，也就是垃圾債券評級來借款的。大量的高收益?zhèn)狡诤螅`約的可能性很大。綜合來看，明年對于各種固定收益產(chǎn)品投資人將會是很大的挑戰(zhàn)年份。

八，美股連創(chuàng)歷史新高

美國股市是個(gè)極為特別的股市。今年美股各大指數(shù)的回報(bào)超過25%，主要的原因是去年四季度美股各大指數(shù)的回撤在20-35%之間。而去年的美股盈利實(shí)際上上升超過25%，導(dǎo)致去年年底的美股的估值出現(xiàn)極端低估。事實(shí)上，媒體很多說法美國的11年連續(xù)到現(xiàn)在的牛市這個(gè)說法有一定的問題。比如納斯達(dá)克指數(shù)在2018年四季度跌幅超過30%，符合標(biāo)準(zhǔn)的熊市定義。從嚴(yán)格意義上來說，美股的上一輪牛市已經(jīng)在2018年年底結(jié)束。本輪新一輪的牛市是從2019年1月份開始的，到現(xiàn)在只有一年不到。

目前從5G，到生物科技，人工智能的創(chuàng)新和發(fā)展方興未艾。各個(gè)行業(yè)都有進(jìn)行科技投入和轉(zhuǎn)型的需求。這些技術(shù)絕大多數(shù)還在投資階段，包括云計(jì)算等等都會幫助企業(yè)節(jié)約大量的成本，大幅度增加利潤。第四次科技革命和前幾次的區(qū)別是歐洲主要上市公司出現(xiàn)落伍掉隊(duì)的現(xiàn)象。在美國的五大科技公司微軟，谷歌，臉書，蘋果，和亞馬遜這些頭部企業(yè)的帶領(lǐng)下，加上特斯拉等顛覆性企業(yè)的發(fā)展壯大，美股很有可能迎來新一輪盈利驅(qū)動的牛市。對于美股的牛市繼續(xù)，還有一個(gè)原因是回購。美股上市公司的盈利一直持續(xù)上升。這些盈利中的很多過去留存于海外，現(xiàn)在由于美國的稅率降低，越來越多的資金會繼續(xù)回流美國。一部分這些資金會被用于回購，也是支持美股牛市的一大原因。

九，能源行業(yè)板塊進(jìn)入牛市

全球能源企業(yè)在這幾年面臨極大的挑戰(zhàn)。美國的能源革命帶來了巨額的原油和天然氣的產(chǎn)出。美國成為世界第一大原油生產(chǎn)國，而且產(chǎn)量將超過全球第二和第三原油生產(chǎn)國沙特和俄羅斯的產(chǎn)量總和。美國從原油進(jìn)口國變?yōu)樵偷膬舫隹趪鴮τ谌蚪?jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊是極為重大的。值得一提的是原油價(jià)格長期低迷，已經(jīng)處于有史以來的最長的熊市時(shí)間。天然氣也長期處于2-3美元之間，比過去的歷史價(jià)位下跌80%以上。今年很明顯的一個(gè)變化是美國的頁巖油井總量見頂后逐漸下降。很多獨(dú)立鉆井能源生產(chǎn)商破產(chǎn)重組，已經(jīng)開始影響后續(xù)的產(chǎn)能上升。

能源行業(yè)的投資機(jī)會即將到來

對于機(jī)構(gòu)投資人而言，能源行業(yè)很大程度上被歸入“不環(huán)保”的行業(yè)。傳統(tǒng)能源行業(yè)被認(rèn)為是造成全球溫室氣體排放增長，全球變暖的罪魁禍?zhǔn)住＿@些環(huán)保運(yùn)動促成了很多大型投資人，包括挪威主權(quán)基金，歐美各大政府機(jī)構(gòu)退休金，各大私立大學(xué)捐贈基金等賣出能源行業(yè)股票。面臨這些管理數(shù)千億美元機(jī)構(gòu)的持續(xù)賣出，能源行業(yè)股票在過去幾年的美股牛市中表現(xiàn)極為一般。大量傳統(tǒng)能源公司，油田服務(wù)公司的股票還處于長期熊市之中。經(jīng)過這幾年的破產(chǎn)洗盤，剩下的能源行業(yè)的大型上市公司目前現(xiàn)金流充裕，很多企業(yè)分紅派息比例超過5%，每年回購股票的比例超過3%。包括沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者已經(jīng)開始加倉能源股。筆者預(yù)測明年美國的能源行業(yè)股票的表現(xiàn)將會極為優(yōu)異，表現(xiàn)超過大盤指數(shù)，位居各行業(yè)板塊的前列。

十，黃金價(jià)格反彈乏力

筆者曾經(jīng)在2018年年底預(yù)測黃金會迎來牛市。今年的市場發(fā)展和我們的預(yù)期一樣，黃金價(jià)格大幅上漲。但是，黃金在2020年繼續(xù)大牛市的可能性有限。最核心的原因是各種加密貨幣的逐漸被大家認(rèn)可，進(jìn)入主流。比特幣的保值功能已經(jīng)在漸漸取代黃金的傳統(tǒng)上的保值功能。而比特幣的可攜帶性遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于黃金。一些主流數(shù)字貨幣的推出將會吸引大量投資黃金來避險(xiǎn)的資金。2020年預(yù)期黃金將會表現(xiàn)平平，如果有一些地緣政治的熱點(diǎn)事件發(fā)生后，黃金會出現(xiàn)短暫脈沖式的上漲。這些時(shí)候應(yīng)該是可以做空黃金的好機(jī)會。

黃金的避險(xiǎn)和保值功能被加密貨幣逐漸取代

整體而言，我們認(rèn)為明年全球金融市場將很難持續(xù)今年的股債商品同步大漲的罕見現(xiàn)象。今后我們面臨的全球宏觀形勢正在發(fā)生巨大的變化。各國面臨共同的挑戰(zhàn)包括貧富差距擴(kuò)大，老齡化加速，全球氣候異常，社會杠桿率不斷上升，人工智能的發(fā)展導(dǎo)致失業(yè)問題等。面對這些問題，很有可能出現(xiàn)的是發(fā)達(dá)國家和新興市場國家之間的差距拉大，以及發(fā)達(dá)國家中的高收入人群和貧困人群的差距拉大。過去十年的各國中央銀行的貨幣政策已經(jīng)彈盡糧絕，下一步主要的增長驅(qū)動將會是財(cái)政政策，以及科技創(chuàng)新。對于投資人而言，在全球資產(chǎn)配置上，建議低配固定收益類資產(chǎn)，通過參與高質(zhì)量的股權(quán)類投資來參與全球經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，投資人也需要注意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，特別是一些獨(dú)角獸企業(yè)，一些高杠桿行業(yè)和地區(qū)的投資。

陳凱豐博士，美國匯盛金融（ Horizon Financial）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，紐約金融論壇（NYFF）聯(lián)席發(fā)起人，同時(shí)在紐約大學(xué)、紐約佩斯大學(xué)、西班牙巴塞羅那商學(xué)院紐約中心任教，并擔(dān)任紐約大學(xué)專業(yè)學(xué)院院長兼職顧問委員會委員，教授理事會委員。陳博士曾經(jīng)就職于摩根斯坦利，Amundi資產(chǎn)管理公司，國家開發(fā)銀行，目前是紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部會員，外交政策協(xié)會委員，布雷頓森林體系委員會委員，科羅拉多大學(xué)摩根大通商品研究中心全球商品研究雜志編委，莫斯科人民友誼大學(xué)新興市場研究中心委員，并多次在哈佛大學(xué)授課。他參與撰寫的新書 Banking and Finance Issues in Emerging Markets （新興市場銀行和金融課題）在2018年10月份由 Emerald Group 在倫敦出版。