核心邏輯

金價(jià)10年的上行周期（1970-1980，2000-2011）；

金價(jià)20年下行周期（1980-2000，2011開始）；

金價(jià)第三輪10年上行周期或?qū)㈤_始于2030年以后；

黃金簡(jiǎn)要介紹：商品、貨幣、金融屬性三大屬性

黃金的商品屬性是指類似一般大宗商品，黃金在珠寶飾品業(yè)、工業(yè)等中皆有應(yīng)用。2017年世界黃金需求結(jié)構(gòu)中珠寶/投資占比較高分別為49%/28%。

而區(qū)別于一般大宗商品價(jià)格與供需平衡密切相關(guān)，黃金價(jià)格與供需并無太大關(guān)系，說明黃金價(jià)格的決定性因素并非供需：2003-2017年倫敦現(xiàn)貨金價(jià)格與世界黃金供需平衡并無直接聯(lián)系。

黃金的貨幣屬性：天然具備支付、價(jià)值貯藏等功能。正如馬克思所言：“貨幣天然不是金銀，但金銀天然是貨幣”，黃金自古以來便一直承擔(dān)著貨幣職能，起著一般等價(jià)物的特殊商品的作用，而黃金之所以能夠作為貨幣，與其物理、化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定、極其稀缺等特性密切相關(guān)：熔點(diǎn)高（1064攝氏度），密度大（19g/cm3），韌性延展性好（便于加工）決定了其容易鑄幣、攜帶及貯藏，而稀缺性（據(jù)USGS2018年全球儲(chǔ)量?jī)H54000噸）使其作為貨幣具備較高的單體價(jià)值。

而18世紀(jì)至今，黃金大致經(jīng)歷了：金銀本位制-金本位制-金匯兌本位制-布雷頓森體系（與美元掛鉤）-非貨幣化的貨幣體系演變。

黃金現(xiàn)雖已非貨幣化且不再實(shí)際流通，但對(duì)金價(jià)的歷史復(fù)盤可知（詳見后面復(fù)盤部分）：1970年以來金價(jià)經(jīng)歷了兩輪大牛市：1970年~1980年；1999年~2011年。第一輪牛市起點(diǎn)為美元與黃金脫鉤（布雷頓森林體系解體），終點(diǎn)對(duì)應(yīng)20世紀(jì)80年代美元貨幣體系進(jìn)入穩(wěn)定期；第二輪牛市起點(diǎn)對(duì)應(yīng)著歐元的誕生，終點(diǎn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加歐債危機(jī)。綜上所述，黃金牛市總是對(duì)應(yīng)著貨幣體系的變遷，一旦國際貨幣體系（美元為主）處于穩(wěn)定期，金價(jià)往往難有表現(xiàn)。

與商品屬性及貨幣屬性相比，黃金的金融屬性更多體現(xiàn)在資產(chǎn)配置方面的需求，主要表現(xiàn)為：

1、各國央行對(duì)黃金的儲(chǔ)備（黃金儲(chǔ)備指一國貨幣當(dāng)局持有的，用以平衡國際收支，維持或影響匯率水平，作為金融資產(chǎn)持有的黃金）

2、投資需求如黃金ETF，場(chǎng)外市場(chǎng)的快速發(fā)展。黃金投資需求占比從2004年約14%已快速上升至2017年約29%。

通過對(duì)1970年至今金價(jià)的復(fù)盤可知：金價(jià)從長(zhǎng)周期視角來看存在10年上行+20年下行的大周期，其中10年上行期間包括1970-1980，2000-2011,20年下行或橫盤包括1980-2000,2011至今（目前金價(jià)處于第二輪20年趨勢(shì)下行的前段）。注：1970年之前黃金價(jià)格錨定在35美元/盎司。

而對(duì)10年上行及20年下行大周期的總結(jié)如下表所示：

進(jìn)一步細(xì)窺金價(jià)10年上行+20年下行大周期，可以發(fā)現(xiàn)金價(jià)大牛市往往具備以下特征：

1、美國經(jīng)濟(jì)陷入困境（或?qū)ζ渌?jīng)濟(jì)體的相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱）：如1970-1980年間的兩次石油危機(jī)造成的滯脹，再如2000-2011年新興經(jīng)濟(jì)體崛起如中國疊加美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩（網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅），美國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)治力有所下降；

2、美元信用體系受到強(qiáng)烈沖擊或式弱：如1970-1980間布雷頓森體系瓦解，美元與金價(jià)正式脫鉤，再如1980-2000間歐元誕生對(duì)美元貨幣霸主地位造成明顯影響。而與之對(duì)比金價(jià)大熊市往往對(duì)應(yīng)：

（1）美國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)勁：如1980-2000年間總體的低通脹、高增長(zhǎng)，再如2011至今的次貸危機(jī)后率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；

（2）美元的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)：如1980-2000間沃爾克緊縮貨幣政策下美元的快速升值，再如次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策化及加息而同期歐日等經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)時(shí)間維持低利率政策。因而我們推測(cè)從長(zhǎng)周期視角來看，黃金價(jià)格或決定于美國經(jīng)濟(jì)及貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱，后面會(huì)對(duì)機(jī)理加以闡述。

如若拉短視角繼續(xù)窺探50年黃金價(jià)格，可以發(fā)現(xiàn)10年上行+20年下行的大周期內(nèi)又嵌套著數(shù)輪小周期，其中上漲和下跌周期分別如下圖所示，后文中將上漲周期命名為牛1、3、5、7、9及熊2、4、6、8。

以下就各輪小周期金價(jià)上漲（或下跌）的原因做逐一分析：

牛1：時(shí)間段1970/01-1975/01，階段漲幅415%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面：1971年尼克松宣布美元不再跟黃金掛鉤，1973年布雷頓森體系瓦解標(biāo)志美元正式與黃金脫鉤；2）經(jīng)濟(jì)方面，第一次石油危機(jī)嚴(yán)重沖擊了美國經(jīng)濟(jì)，陷入滯脹（通脹高企，GDP快速下滑）。

牛3：時(shí)間段1976/07-1980/02，階段漲幅559%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面：受限于經(jīng)濟(jì)增速階段性放緩，美國開始推行貨幣寬松政策，美元大幅貶值；2）經(jīng)濟(jì)方面：1979-1980年第二次石油危機(jī)使油價(jià)暴漲，美國經(jīng)濟(jì)明顯回落。

牛5：時(shí)間段1985/03-1987/12，階段漲幅76%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面：20世紀(jì)80年代初期，美國財(cái)政赤字劇增，對(duì)外貿(mào)易逆差大幅增長(zhǎng)。1985年簽訂廣場(chǎng)協(xié)議以期改變國際收支不平衡，美元大幅貶值；2）經(jīng)濟(jì)方面：經(jīng)過1983-1984年加息后，1985-1987年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。

牛7：時(shí)間段1999/12-2011/09，階段漲幅555%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1、貨幣方面：1999年歐元誕生，對(duì)美元信用體系構(gòu)成強(qiáng)烈挑戰(zhàn)，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)開始施行量化寬松QE。2、經(jīng)濟(jì)方面，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，最長(zhǎng)時(shí)間流動(dòng)性泛濫。

牛9：時(shí)間段2016/01-2016/09，階段漲幅24%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面美聯(lián)儲(chǔ)受全球增長(zhǎng)憂慮拖累對(duì)加息表示謹(jǐn)慎：2）經(jīng)濟(jì)方面：2015年底起歐美日經(jīng)濟(jì)持續(xù)背離（美向好，歐日式弱），2016修復(fù)。

熊2：時(shí)間段1975/01-1976/07，階段跌幅-45%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面為了控制石油危機(jī)引起的惡性通脹，1975年貨幣緊縮利率有所抬升，1975年3月起美元指數(shù)開始短暫走強(qiáng)；2）經(jīng)濟(jì)方面：卡特減稅政策促使經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，1975年下半年起經(jīng)濟(jì)短暫修復(fù)。

熊4：時(shí)間段1980/02-1985/03，階段跌幅-65%，簡(jiǎn)要宏觀背景：1）為了應(yīng)對(duì)第二次石油危機(jī)引起的高通脹，1979年末沃爾克上臺(tái)執(zhí)行貨幣緊縮政策，美元快速升值；2）經(jīng)濟(jì)方面：1982年墨西哥爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，隨后拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美元資產(chǎn)回流。

熊6：時(shí)間段1987/12-1999/12，階段跌幅-21%（橫盤），簡(jiǎn)要宏觀背景：1）貨幣方面：亞洲各國資產(chǎn)泡沫破滅，美元回流開始加速升值；2）經(jīng)濟(jì)方面：美國經(jīng)濟(jì)總體保持低通脹，高速增長(zhǎng)（受益于科技革命創(chuàng)新）。

熊 8：時(shí)間段 2011/09-2016/01 ，階段跌幅-44%，簡(jiǎn)要宏觀分析：1）貨 幣方面:美國貨幣政策正常化，逐步退出 QE，2011 年退出 QE2，2012 年 退出 QE3; 2)經(jīng)濟(jì)方面：次貸危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，歐債危機(jī)爆 發(fā)后美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)歐盟更強(qiáng)。

結(jié)論：通過對(duì) 1970 年以來近 50 年的金價(jià)復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)周期視角來看，金價(jià)存在約 10 年的上行周期（1970-1980，2000-2011）及 20 年下行周期（1980-2000），當(dāng)前正處于第二輪20 年下行周期的前段（2011 年開始），第三輪 10 年上行周期或?qū)⒃?2030 年以后，但對(duì) 1970 至今金價(jià)回溯研究表明大周期中存在若干短周期，中短期關(guān)注重點(diǎn)應(yīng)聚焦于此。 此外，無論是從長(zhǎng)周期視角還是短周期視角而言，每輪金價(jià)的走 弱或走強(qiáng)與美國經(jīng)濟(jì)和貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱皆存在明顯關(guān)聯(lián)（之間承接的載 體為美元指數(shù)）：一般說來美國經(jīng)濟(jì)和貨幣相對(duì)較強(qiáng)時(shí)美元指數(shù)也較強(qiáng)， 而金價(jià)表現(xiàn)較弱，反之亦然。

相關(guān)標(biāo)的：山東黃金、湖南黃金、紫金礦業(yè)

參考研報(bào)：國泰君安 《 50 年金價(jià)復(fù)盤及決定因素初步探討》

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