陳思進 加拿大皇家銀行資深風險投資顧問

以下為觀點全文

時光荏苒如白駒過隙，這一晃，美國次貸風暴已過去十年了。根據英國《金融時報》的報道，美國各大銀行因擔心消費者無法承擔債務，正從120億美元的汽車貸款市場抽身離去。

這是由于銀行在金融危機后，因違約率較低，當經濟狀況逐漸好轉時，便把重點放在按揭貸款表現相對較好的汽車市場。據紐約聯邦儲備委員會的數據，全美汽車貸款總額在第一季度末飆升至117兆美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，聯邦存款保險公司（FDIC）公布的資料顯示，商業銀行的汽車貸款余額六年來首次連續下滑。今年第一季度，商業銀行未償還的汽車貸款總額，比前一季度減少16億美元，降至4,400億美元。這個狀況顯示出，貸款拖欠和法律訴訟威脅升高，使銀行業擔心重蹈次貸風暴的覆轍。

也難怪銀行會提高警覺。回顧2007年夏天，美國爆發次貸危機，盡管美國政府和人云亦云的眾多媒體，最初試圖欺騙人們，讓大家相信這只是一場“次貸危機”。但現實卻清楚地告訴我們，美國所有形式的抵押貸款，包括所謂的“優級貸款”的違約率，都創下歷史新高。

在2003年，美國10年期債券的回報低于3.5%，創了歷史新低；長期債券的回報也不理想，企業債券和房屋抵押債券雖有較高的回報，但個人并不能輕易地直接擁有這些回報，所以近半數每個人不買任何股票。而房價每年只漲不跌，人們堅信擁有房屋比持有股票更有利可圖。

在那段瘋狂的時期，幾乎每個人都能從貸款機構獲得房貸，即使借款人的信貸記錄略有瑕疵也無礙，因此樓市中的投機行為非常猖獗。比如在美國加利福尼亞州和佛羅里達州，以及東海岸地區和西部的山區，如果投資一套20萬美元的公寓，首付款為1萬美元或者零，3個月后便以22.5萬美元的價格出售，在扣除了5000美元的各種費用支出后，轉手獲利2萬美元。這是什么利潤？

面對超低的利率，一路飆升的房價，并且不需擔保、不需首付，不買房子的人絕對是白癡。非但“窮人”購買了第一套房子，甚至已經擁有住房的“富人”，也開始在第二套、第三套房子上進行投機。進入房市的人越來越多，財富金字塔的底部規模也越來越大。

到了2007年，次貸總金額雖然不過“區區”1.3萬億美元，但經過證券之后，這部分資產演變成了2萬億美元的次級債務，在此之上隨即又衍生出信貸違約掉期，最后尚未結清的信貸違約掉期合約金額，高達55萬億美元！

結果次貸危機爆發之后，立刻惡化為席卷全世界的金融海嘯，這次的金融危機的危害程度堪比上個世紀的大蕭條，導致全球金融系統的每一個角落都受劇烈地震動，其影響至今都沒有徹底消除，包括中國在內。

最近，經合組織發現中國非金融企業的債務，在2016年達到國內生產總值的170%，并警告：在7月4日發布的“2017年中國金融穩定報告”中，中國央行指出有些地區出現“泡沫風險”，住房貸款占全部貸款的四分之一，占全年新增貸款的44.8%。

對于經合組織的警示，中國的相關領導人已作出回應。8月15日，中國建設銀行黨委副書記、行長王祖繼，在《人民日報》撰文表示，作為重要的國有大型銀行，建設銀行要堅決守住防控系統性金融風險底線。面對影子銀行、房地產泡沫、國企高杠桿等問題，首先是防范系統性金融風險，既要防范“黑天鵝”，更要防范“灰犀牛”。

所謂的“黑天鵝”和“灰犀牛”，是同為會造成金融系統崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀牛”則“厚積薄發”。在中國經濟高速發展的過程中，當前出現了三個“灰犀牛”現象，可視為附帶損害，它們分別是房地產泡沫、貨幣貶值、資本外流，給中國經濟帶來了金融風險，以及不斷增加的銀行不良資產。

其實對于危機視而不見，聽而不聞的“灰犀牛”現象，并非僅存在于中國。在美國金融市場之中，表現得更為明顯。

比如，美國股市自2009年3月觸底后，標普500指數從700多點，飆升至今年8月的歷史最高點2,459.27，上漲超過了3倍；道瓊斯工業平均指數，也從3月9日的6547.05點，上升到8月15日的21998.99，漲幅接近340%；納斯達克指數也不甘其后，今年8月沖破了6244.90的歷史高度。

以致于巴菲特當下手持著1000億美元現金，因為“當下真是買無可買”了。大家可能以為美國經濟已完全復蘇：因為失業率下降到了8月的4.4%，僅通脹率低于2%的目標（截止8月底為1.9%）。但事實卻是，自美聯儲啟動大手筆的量化寬松政策，并降低短期利率接近于零。創造低利率環境，本該鼓勵銀行放貸，給更多的企業和個人。

與此相反，人為保持低利率的貨幣政策，使便宜的借貸被普遍認為是推動股市飆升的助燃器。當標準普爾500指數飆升300%的同時，美國人接受食品券的人數翻了一番，達到4,523萬，基本上是美國人口的1/6。

有史可鑒，貨幣寬松、金融杠桿不該是經濟發展的常態。這些年來歐美的經濟危機，主要就是因為貨幣寬松、金融杠桿所致。前幾年，美聯儲的三次量化貨幣寬松，總共購買了3.5萬億美元的債券，資產負債表創歷史紀錄突破4萬億美元，其規模高達美國國民生產總值（GDP）的22%！

隨著貨幣寬松政策的邊際效益遞減，加息好似“關緊水龍頭”，收緊貨幣勢在必行不可避免，需要以跌至谷底水平的實際利率（即通貨膨脹調整后）來刺激經濟的恢復、并保持加速運行，就好似水龍頭打開放水一般。但是，長期低利率的弊病已然顯現，其結果就是拖累長期結構性的趨勢。

而通常來說，金融市場每次泡沫被吹大，大眾、甚至專家往往深信不疑：“這次是不一樣的。”在一段時間內，他們可能是對的。然而每一次泡沫被刺破，卻都是由于相同的原因，這次也一樣。

由于美聯儲已進入加息周期，并將大幅縮表，各國也將漸漸跟進，借貸成本必然大幅上升。對于樓市泡沫來說，好似釜底抽薪。有史可鑒，一方面，泡沫樓市的接棒者將迅速減少，樓市的拐點將至；另一方面，隨著利率不斷上升，還貸額的不斷增加，將重現幾年前美國金融海嘯的情景：

斷供房導致法拍屋越來越多。即灰犀牛在美國已然呈現狂奔的態勢……根據美聯儲7月貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲發出了明顯的巨大警示，金融觸頂的時候到了。這恰恰也就是為何巴菲特當下手持1000億美元現金、蘋果更是擁有超過2500億美元現金、美國跨國公司甚至單在境外就坐擁2萬億美元現金的緣由。很顯然，他們都做好了灰犀牛隨時撲來的準備，等著資產大跌之后抄底……

中國政府前年便提出：以“三去一降一補”為重點的供給側改革，從某種角度而言，實際上也是吸取了次貸危機的教訓。從2015年開始去庫存、2016年開始去產能，都已初見成效，接下來就是最難的：去杠桿、穩貨幣，去偽存真，價值為王，不走放水老路，待到中國樓市全面拐點來臨之時，就將象征中國經濟恢復可健康的持續發展，即新周期的開始。

總體而言，美聯儲的加息縮表，以及世界各國相應地收緊貨幣，開啟了全球資產去泡沫的步伐，算是避免類似次貸那樣危機再次爆發之舉吧。不過，這樣的舉措，非但會將之前由債務堆出來的“財富”抹去，同時至于是否真能避免灰犀牛的撲來，拭目以待吧。