熟悉杜邦分析體系的財(cái)務(wù)人都知道，凈資產(chǎn)收益率是站在此體系頂端的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，又稱(chēng)權(quán)益凈利率，英文簡(jiǎn)稱(chēng)ROE，主要體現(xiàn)股東投資獲取收益的能力。

ROE是一個(gè)綜合性指標(biāo)，通常我們不會(huì)按照凈利率/平均總資產(chǎn)這個(gè)直接公式來(lái)計(jì)算，而是將其拆分為三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的乘積來(lái)分別進(jìn)行考察。

1凈資產(chǎn)收益率關(guān)聯(lián)的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率=銷(xiāo)售凈利率x總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x權(quán)益乘數(shù)，我們通常使用這個(gè)公式來(lái)進(jìn)行ROE的計(jì)算，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)分別從三個(gè)角度來(lái)體現(xiàn)股權(quán)投入的收益能力。

銷(xiāo)售凈利率=凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入，體現(xiàn)的是企業(yè)的直接盈利能力，反映了利潤(rùn)表中所得到的經(jīng)營(yíng)成果；權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益，體現(xiàn)資產(chǎn)總額相當(dāng)于股東權(quán)益的倍數(shù)，具有一種放大效應(yīng)，用有限的股東投資來(lái)撬動(dòng)幾倍的資產(chǎn)，這個(gè)指標(biāo)反映了資產(chǎn)負(fù)債表中所展示的財(cái)務(wù)杠桿的作用，也代表企業(yè)的償債能力；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/平均總資產(chǎn)（年末總資產(chǎn)），體現(xiàn)了企業(yè)從資產(chǎn)投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，是一個(gè)將利潤(rùn)表與資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)聯(lián)的指標(biāo)，主要用來(lái)衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。

將這三個(gè)指標(biāo)聯(lián)動(dòng)起來(lái)，就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲利-流轉(zhuǎn)產(chǎn)出-杠桿放大的過(guò)程。企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲取收入和利潤(rùn)，銷(xiāo)售行為帶動(dòng)了資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)，最終產(chǎn)生的收益會(huì)經(jīng)由杠桿效應(yīng)進(jìn)行放大，最終得出凈資產(chǎn)收益率。

由于這些指標(biāo)的計(jì)算數(shù)據(jù)都是取自財(cái)務(wù)報(bào)表，那么就不可避免的會(huì)出現(xiàn)一些因素，導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果出現(xiàn)偏差，可能會(huì)誤導(dǎo)財(cái)務(wù)分析報(bào)告的使用者做出錯(cuò)誤的決策。

銷(xiāo)售凈利率計(jì)算的核心數(shù)據(jù)是銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)。銷(xiāo)售收入是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行確認(rèn)和核算，如果財(cái)務(wù)人員水平不足，可能會(huì)由于對(duì)收入準(zhǔn)則理解不透徹導(dǎo)致銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)出現(xiàn)錯(cuò)誤，例如很多小企業(yè)還是按照開(kāi)票或收款確認(rèn)收入，這就偏離了收入確認(rèn)的基本原則；銷(xiāo)售收入也會(huì)因?yàn)槿藶楦深A(yù)而出現(xiàn)偏差，例如企業(yè)為了完成業(yè)績(jī)而簽署假合同，或者進(jìn)行虛假的關(guān)聯(lián)交易，也可能提前或是延后確認(rèn)收入，這些都會(huì)造成銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)與實(shí)際的巨大偏差，最終讓銷(xiāo)售凈利率與真實(shí)盈利情況發(fā)生偏離。

凈利潤(rùn)的來(lái)源分為經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)和非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)反映的是企業(yè)依靠自身產(chǎn)品或服務(wù)獲取收益的真實(shí)盈利能力，非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)可能來(lái)源于政府補(bǔ)貼、投資收益、資產(chǎn)處置損益、公允價(jià)值變動(dòng)收益等等，這部分雖然會(huì)增加企業(yè)收益但并不能視為常態(tài)。如果企業(yè)依靠自身盈利能力有限，甚至經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，只依靠非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)來(lái)確保企業(yè)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的“好看”，那么計(jì)算出來(lái)的銷(xiāo)售凈利率則無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的情況，會(huì)讓人產(chǎn)生過(guò)于樂(lè)觀的估計(jì)。

除去對(duì)于銷(xiāo)售收入真實(shí)性的考量，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還需要考慮的是資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)減值會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn)，所以有的企業(yè)會(huì)盡量降低減值的金額和計(jì)提比例來(lái)確保利潤(rùn)水平，這樣長(zhǎng)期掛賬的應(yīng)收賬款、積壓的庫(kù)存、永遠(yuǎn)不會(huì)完工的在建工程……這些資產(chǎn)無(wú)法繼續(xù)流轉(zhuǎn)，也就沒(méi)有變現(xiàn)能力；同時(shí)企業(yè)也會(huì)采用一些操作來(lái)降低當(dāng)期確認(rèn)的成本，導(dǎo)致資產(chǎn)虛增，例如研發(fā)費(fèi)用資本化但實(shí)際并未形成能夠產(chǎn)出收益的無(wú)形資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的借款變?yōu)殚L(zhǎng)期股權(quán)投資、溢價(jià)收購(gòu)形成的高額商譽(yù)……這部分資產(chǎn)質(zhì)量較低，會(huì)導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算結(jié)果發(fā)生嚴(yán)重偏差。

權(quán)益乘數(shù)的計(jì)算需要考慮負(fù)債的影響，負(fù)債越高、權(quán)益乘數(shù)越大，放大效應(yīng)也就越明顯。但負(fù)債的增加同時(shí)伴隨著企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的增加，我們需要進(jìn)一步考慮負(fù)債的類(lèi)型。負(fù)債的期限是長(zhǎng)期還是短期？短期負(fù)債意味著更大的還款壓力，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)進(jìn)行短債長(zhǎng)投，當(dāng)負(fù)債不能及時(shí)接續(xù)出現(xiàn)缺口時(shí)，企業(yè)面臨的還款壓力可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)難以維持；負(fù)債是有息負(fù)債還是無(wú)息負(fù)債？有息負(fù)債需要企業(yè)承擔(dān)額外的利息支出，這部分利息會(huì)有一定的避稅效應(yīng)，但同時(shí)也需要關(guān)注帶來(lái)的資金風(fēng)險(xiǎn)，如果是無(wú)息負(fù)債，那么很可能是集團(tuán)間的資金拆借或是利用應(yīng)付賬款賬期占用了供應(yīng)商的資源，這種情況下如果整個(gè)資金鏈條某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，那么會(huì)引發(fā)一連串的風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)。

2通過(guò)三個(gè)指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題

上面提到我們之所以不直接使用凈利潤(rùn)和平均總資產(chǎn)來(lái)計(jì)算凈資產(chǎn)收益率，是為了通過(guò)對(duì)于三個(gè)指標(biāo)的拆解和分析，分別考察其中潛在的問(wèn)題。如果換一個(gè)角度來(lái)審視這三個(gè)指標(biāo)，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)也代表了企業(yè)的三種盈利方式。

銷(xiāo)售凈利率的高低反映了企業(yè)產(chǎn)品服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力并且這種競(jìng)爭(zhēng)力難以復(fù)制的時(shí)候，銷(xiāo)售凈利率必然會(huì)處于高水平，而當(dāng)產(chǎn)品或服務(wù)與同行業(yè)競(jìng)品相比，不具有顯著差異性的時(shí)候，激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)迫使企業(yè)降低價(jià)格來(lái)贏得與客戶(hù)的合作，或者需要增加更多的營(yíng)銷(xiāo)投入，這樣銷(xiāo)售凈利率就會(huì)下降。

銷(xiāo)售凈利率的高低可能也與產(chǎn)品生命周期或行業(yè)發(fā)展周期有關(guān)，當(dāng)產(chǎn)品處于早期階段或者行業(yè)剛起步時(shí)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手少、客戶(hù)的選擇有限，所以即使定價(jià)高也不會(huì)影響客戶(hù)的購(gòu)買(mǎi)決策，這時(shí)銷(xiāo)售凈利率會(huì)處于高水平；當(dāng)如果產(chǎn)品或服務(wù)本身沒(méi)有技術(shù)壁壘時(shí)，就意味著其他企業(yè)可以很容易進(jìn)行復(fù)制，或者行業(yè)的紅利期已過(guò)，進(jìn)入紅海階段，那么銷(xiāo)售凈利率會(huì)隨著這種變化開(kāi)始下降。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平，提升運(yùn)營(yíng)效率同樣可以確保企業(yè)的收益穩(wěn)定。假如目前企業(yè)的銷(xiāo)售凈利率較低，那么加速總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、提升客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)頻次就會(huì)形成薄利多銷(xiāo)，像大型的連鎖超市、高流量的網(wǎng)店等通常都是采用這樣的方式來(lái)確保企業(yè)的利潤(rùn)水平。銷(xiāo)售凈利率高，但客戶(hù)復(fù)購(gòu)率低，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度放緩，并不一定能夠帶來(lái)比薄利多銷(xiāo)更高額的收益，除非是某些暴利行業(yè)。但在銷(xiāo)售凈利率較低的情況下，需要企業(yè)對(duì)成本費(fèi)用的控制和管理更加嚴(yán)格，如果出現(xiàn)失控，那么利潤(rùn)被進(jìn)一步擠壓，依靠總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升也無(wú)法彌補(bǔ)利潤(rùn)的缺口，可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)益乘數(shù)反映著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，之所以會(huì)出現(xiàn)權(quán)益乘數(shù)，本質(zhì)上是企業(yè)在舉債經(jīng)營(yíng)，這種債務(wù)可能是占用經(jīng)營(yíng)鏈條中上下游資源所產(chǎn)生的應(yīng)收、應(yīng)付款項(xiàng)，也可能是向銀行或第三方金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的借款。舉債經(jīng)營(yíng)，債務(wù)的增加會(huì)讓權(quán)益乘數(shù)增加，當(dāng)經(jīng)營(yíng)狀況良好的時(shí)候，企業(yè)可以利用自身有限的資源獲取更多的收益，看似一本萬(wàn)利，當(dāng)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，大量借款讓企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)重組等風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)占用上下游資源形成的無(wú)息負(fù)債，通常是依靠企業(yè)信譽(yù)或交易中的優(yōu)勢(shì)地位從客戶(hù)或供應(yīng)商處獲取的“好處”。在交易中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，會(huì)讓企業(yè)在談判中擁有更多的話語(yǔ)權(quán)，或者長(zhǎng)期合作積累的良好信譽(yù)，會(huì)讓客戶(hù)愿意盡快付款或者支付預(yù)付款，供應(yīng)商讓渡利益給予企業(yè)更長(zhǎng)的賬期，為企業(yè)帶來(lái)額外的收益。但當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化，例如行業(yè)的發(fā)展、競(jìng)品出現(xiàn)、技術(shù)革新等情況出現(xiàn)，會(huì)讓企業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位消失，或者企業(yè)本身出現(xiàn)負(fù)面新聞嚴(yán)重影響信譽(yù)，這時(shí)上下游就會(huì)收緊或是取消給企業(yè)的“好處”，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)讓企業(yè)提前付款的情況，造成企業(yè)的經(jīng)營(yíng)危機(jī)。

如果企業(yè)的負(fù)債大部分是有息負(fù)債，那么首先定期支付的利息就會(huì)增加企業(yè)的資金壓力，即使利息支出會(huì)降低一部分企業(yè)所得稅，也無(wú)法彌補(bǔ)資金方面增加的風(fēng)險(xiǎn)，其次負(fù)債本金的償還壓力也是壓在企業(yè)頭頂?shù)囊蛔笊剑?dāng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始下行時(shí)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)讓債權(quán)方傾向于提前收回借款，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。

兩家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均為10%，單從這個(gè)指標(biāo)看起來(lái)經(jīng)營(yíng)情況和收益情況差不多。如果我們?cè)敿?xì)計(jì)算三個(gè)指標(biāo)，A企業(yè)銷(xiāo)售凈利率2.5%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1，權(quán)益乘數(shù)4，B企業(yè)銷(xiāo)售凈利率5%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.25，權(quán)益乘數(shù)1.6，哪家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況更加良好？

所以在評(píng)價(jià)凈資產(chǎn)收益率時(shí)，我們不能單純依靠指標(biāo)的高低來(lái)進(jìn)行判斷，需要將其拆解為三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行細(xì)化分析，通過(guò)尋找可能引起指標(biāo)計(jì)算偏差的因素以及根據(jù)三個(gè)指標(biāo)的聯(lián)動(dòng)變化來(lái)進(jìn)行評(píng)估，避免依據(jù)數(shù)字進(jìn)行主觀判斷導(dǎo)致決策失誤。

凈資產(chǎn)收益率是對(duì)于企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的指標(biāo)，但有一個(gè)重大的弊端是沒(méi)有將這些能力與資金進(jìn)行關(guān)聯(lián)。在實(shí)際進(jìn)行分析時(shí)，需要結(jié)合其他現(xiàn)金流相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。當(dāng)這些指標(biāo)所顯示的結(jié)論出現(xiàn)矛盾時(shí)，需要像審計(jì)一樣進(jìn)一步進(jìn)行分析，觀察是否存在數(shù)據(jù)錯(cuò)誤，或者是存在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。