在5月23日，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模，歷史上首次突破2萬億美元大關(guān)。

而上一個歷史峰值，還是2015年的4750億美元。

當(dāng)前美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模，是2015年的4倍多。

美聯(lián)儲逆回購，就是市場借錢給美聯(lián)儲，等于是美聯(lián)儲收水。

這個逆回購規(guī)模居然能達(dá)到2萬億美元的天量，這是美國金融市場當(dāng)前十分扭曲的一個體現(xiàn)。

在去年7月，美聯(lián)儲逆回購首次突破1萬億美元大關(guān)時，我當(dāng)時就基于這個指標(biāo)，跟大家明確預(yù)判，美聯(lián)儲會很快開始討論縮表，并且在今年開始縮表。

大家可能也知道，美聯(lián)儲縮表是最直接抽取市場流動性的方式。

所以，一直到今年3月份，美聯(lián)儲首次加息后，還有很多人不相信美聯(lián)儲會這么快縮表。

因為他們覺得縮表對美債和美股影響太大，美聯(lián)儲沒膽子這么做。

但實際上，只要我們了解一下美國過去這一年來，逆回購的規(guī)模，就應(yīng)該很清楚，不是美聯(lián)儲想縮表，而是美聯(lián)儲在天量逆回購面前，不得不縮表。

如果美聯(lián)儲不縮表，那么市場就會通過逆回購的方式，來實現(xiàn)變相縮表。

去年開始的天量逆回購意味著，美聯(lián)儲左手印鈔大放水，右手卻通過逆回購在收水。

所以，天量逆回購這本身就是一種扭曲的異?，F(xiàn)象。

美聯(lián)儲不加息，面對高通脹，市場就會通過國債收益率幫他加息。

美聯(lián)儲不縮表，面對天量逆回購，市場也還是會幫美聯(lián)儲縮表。

美國作為世界上金融最發(fā)達(dá)的國家，也確實設(shè)計了一套十分復(fù)雜的金融體系，但也因為這套金融體系的層層機(jī)制，讓美聯(lián)儲實際上是沒有那么隨心所欲。

市場對美聯(lián)儲還是十分體貼的。

本文會就天量逆回購和縮表，來做一個詳細(xì)分析。

（1）天量逆回購

為了讓大家能看懂這篇文章，我還是先跟大家重溫一下去年介紹過的一些金融知識。

1、擴(kuò)表：美聯(lián)儲擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，通俗理解為印鈔，美聯(lián)儲印鈔購買美債，就會讓資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大。

2、縮表：美聯(lián)儲縮小資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲可以主動拋售美債，或者等美債到期不繼續(xù)買，就會讓資產(chǎn)負(fù)債表縮小，是抽水。

3、我們央行的逆回購，是央行購買有價證券，所以是放水。

4、美聯(lián)儲的逆回購，是美聯(lián)儲賣出有價證券，所以是收水。

所以，美聯(lián)儲的逆回購是跟我們央行相反。

美聯(lián)儲的逆回購，相當(dāng)于機(jī)構(gòu)把手里的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲，換回美債作為抵押，然后美聯(lián)儲會給一個利率，在約定一個時間，美聯(lián)儲會把美債買回來，現(xiàn)金+利息就還給機(jī)構(gòu)。

隔夜逆回購，就是機(jī)構(gòu)把手里的錢借給美聯(lián)儲一晚上，第二天美聯(lián)儲就會把錢還給機(jī)構(gòu)，并給一些利息。

一般我們所說的美聯(lián)儲逆回購，主要就是指隔夜逆回購。

然后有人問過這樣一個問題，就是既然隔夜逆回購只是把錢收走一晚上，第二天就還給市場，那為啥還有收水效果？

這是因為，這個隔夜逆回購規(guī)模，每天都維持在上萬億美元，意味著市場每天都不斷把錢借給美聯(lián)儲，變成一個固定的收水額度。

舉個例子，我今天借你1萬塊錢，明天你還給我。但你還給我之后，我又馬上借給你1萬塊錢。

也就是，你一直都欠我1萬塊錢，這1萬塊錢，就持續(xù)被你占用，從市場上收走了。

同理，去年7月份，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模首次突破1萬億美元，然后一直到這個月，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模突破了2萬億美元。

意味著過去這半年多，市場有2萬億美元的資金，被美聯(lián)儲通過逆回購收走。

要注意的是，美聯(lián)儲這個行為是被動的，并不是主動的。

是市場機(jī)構(gòu)主動把錢借給美聯(lián)儲。

如果市場不借，美聯(lián)儲是不能強(qiáng)行通過逆回購去把錢收走。

這是逆回購跟縮表的最大區(qū)別。

美聯(lián)儲縮表，是不需要經(jīng)過市場同意，可以主動進(jìn)行的行為。

而逆回購，是市場在幫美聯(lián)儲縮表。

了解這些概念，我們就可以知道天量逆回購意味著什么。

說明，美國這些大機(jī)構(gòu)，手里有高達(dá)2萬億美元的天量資金，不知道要拿去投資什么。

這一方面說明，當(dāng)前美國金融市場，仍然是美元泛濫成災(zāi)。

另外一方面說明，當(dāng)前美國金融市場處于一個“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺”的狀態(tài)。

雖然有這么多錢，但這么多錢卻不知道要拿去干嘛。

這些大機(jī)構(gòu)拿著這么多錢，不想投資美股、也不想去買美債、黃金、大宗商品等等。

結(jié)果，天量美元無處可去，只能最后通過逆回購借給美聯(lián)儲。

這種資金泛濫，其實說明，當(dāng)前美元是極度過剩的，是供大于求。

而逆回購，其實就是應(yīng)對這種美元泛濫成災(zāi)的一道堤壩。

這個我去年也跟大家科普過，估計大家也忘得差不多了，這里我就再介紹一下。

（2）三道堤壩

美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金有效利率由三道防線構(gòu)成。

第1道防線則是：隔夜逆回購利率O/N RRP。

第2道防線是：存款準(zhǔn)備金利率IOR；

第3道防線是：超額存款準(zhǔn)備金利率IOER；

美聯(lián)儲一直承諾，聯(lián)邦基金有效利率為正，不會跌成負(fù)的，就是靠著3道防線形成。

2020年疫情之后，美聯(lián)儲短短一個月就印鈔3萬億美元，海量流動性雖然挽救了崩盤的美國金融市場。

但在完成救市后，這些泛濫的美元，沒有被及時收回去，在推動全球通脹失控和全球資產(chǎn)價格泡沫化后，仍然有海量美元無處可去。

面對泛濫的美元，美國就是通過這三道防線來抵御。

如果把泛濫美元比作洪水，每一道防線就是一個蓄水池，如果有一道防線水池蓄滿，多余的美元水量，就會蔓延到一下到防線。

這樣可以確保市場上的美元不會“供大于求”，來動態(tài)調(diào)節(jié)美元供應(yīng)量的平衡，這個也有利于維護(hù)美元幣值的穩(wěn)定。

但是任何堤壩的蓄水量都是有極限的，當(dāng)前超過2萬億美元的天量逆回購，肯定是一種扭曲的異常表現(xiàn)。

如果美聯(lián)儲不縮表的話，任由天量逆回購增加，這只會把美國金融市場當(dāng)前缺乏信心的一面表露無疑，等于把傷疤往外揭露，暴露美國金融市場扭曲的一面。

美聯(lián)儲今年兩次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)提高到0.75%。

這也使得美聯(lián)儲逆回購的利率也是水漲船高，也提升到0.8%，這個是折算成年利率，也就是比美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率多了0.05%。

但這些美國大銀行機(jī)構(gòu)，就為了多吃這0.05%的利率，就把2萬億美元的海量資金，借給美聯(lián)儲，也不愿意拿去做其他投資。

這實際上是美國這些大機(jī)構(gòu)信心缺乏的最直觀體現(xiàn)。

所以，面對天量逆回購，美聯(lián)儲是不得不縮表。

雖然美聯(lián)儲縮表的確容易戳破資產(chǎn)價格泡沫，給美債市場帶來更大崩盤壓力。

但美聯(lián)儲不縮表，市場通過逆回購幫美聯(lián)儲縮表，這不但會動搖美聯(lián)儲的信用，也會暴露美國金融市場更多問題。

這種情況下，美聯(lián)儲縮表是不得已而為之，也是一定會做的事情。

（3）美聯(lián)儲縮表

按照美聯(lián)儲5月4日議息會議宣布的縮表計劃，美聯(lián)儲會在6月1日開始縮表，初始縮表力度是每個月縮表475億美元，然后會用3個月的時間，逐步提高到950億美元的縮表上限。

同時，美聯(lián)儲在5月25日公布的會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲一開始的縮表方式，會采取相對溫和的“被動式”縮表。

這里也說明一下，縮表有兩種方式來實現(xiàn)。

一種是美聯(lián)儲主動在市場拋售債券，這種縮表對市場影響最大。

一種是美聯(lián)儲等手里的債券到期后，減少再投資。

后面這種屬于被動式縮表，有點像我們MLF到期后不續(xù)做性質(zhì)差不多。

舉個例子，美聯(lián)儲印鈔是通過購買國債和房地產(chǎn)債券（MBS）來實現(xiàn)的。

假設(shè)，美聯(lián)儲1年前買的1年期國債今天到期了，到期規(guī)模有100億美元，如果是擴(kuò)表周期，美聯(lián)儲可能會選擇到期后，再購買150億美元的國債，這等于是擴(kuò)表了50億。

但在縮表周期，美聯(lián)儲就會選擇100億美元到期后，只購買50億美元債券，這等于是縮表了50億。

這是所謂的不主動拋售的方式，來實現(xiàn)縮表。

可能有的人會說，這種被動式縮表的方式，是不是收水效果就大打折扣了呢？

這個我不這么認(rèn)為。

只能說，主動拋售的方式來縮表，對市場影響更大，更直接。

但不能說等債券到期的被動式縮表，對市場就沒有影響了。

不管主動還是被動，只要是縮表，對市場的抽水效應(yīng)就是客觀存在的。

即使在“不縮、不擴(kuò)”的階段，美聯(lián)儲通常會在債券到期后，購買等額的債券，來維持市場流動性。

比如到期100億，馬上反手買100億給市場注入流動性。

但現(xiàn)在到期100億，只買50億，市場是確確實實少了50億的流動性。

只不過這種流動性的減少，是以一個相對比較溫和的方式來實現(xiàn)。

同時，美聯(lián)儲這次會議紀(jì)要也顯示，未來可能會在一個合適的時間，去主動拋售債券來縮表。

美聯(lián)儲也強(qiáng)調(diào)，任何拋售機(jī)構(gòu)MBS的計劃都將提前公布。

美聯(lián)儲之所以這樣小心翼翼的縮表，是因為美聯(lián)儲很清楚，縮表對美債市場巨大的崩跌壓力，會進(jìn)一步推動美債收益率上漲。

美聯(lián)儲之所以縮表，是迫于天量逆回購的壓力，所以美聯(lián)儲只能先被動式縮表，來盡可能降低對美債市場的壓力。

另外，關(guān)于縮表和天量逆回購的關(guān)系，我舉個通俗的例子來說明。

美聯(lián)儲逆回購，相當(dāng)于是一個蓄水池，市場上多余的資金，可以放到這個水池里借給美聯(lián)儲，可以比市面上多0.05%的年利率。

縮表，相當(dāng)于美聯(lián)儲直接朝市場抽水，抽出來的水是直接注銷掉。

市場是一個大水池，以前多余的資金溢出大水池后，灌入逆回購這個蓄水池。

現(xiàn)在因為美聯(lián)儲直接接了個水管對大水池抽水，來縮表。

這會降低整個水池的水位，從而減少大水池的水溢出到逆回購這個蓄水池。

所以，可以預(yù)見的是，美聯(lián)儲6月1日開始縮表后，美聯(lián)儲逆回購規(guī)?？赡芫蜁_始持續(xù)下降。

2萬億美元的規(guī)模，應(yīng)該是美聯(lián)儲逆回購一個很重要的歷史高點。

美聯(lián)儲縮表，相當(dāng)于把逆回購這2萬億美元，持續(xù)抽取一部分出來注銷掉，減輕美國貨幣市場的壓力。

從這個角度說，2萬億美元的逆回購，雖然逼迫了美聯(lián)儲縮表，但也相當(dāng)于是美聯(lián)儲縮表的一個“緩沖墊”。

這個也比較好理解，市場本來已經(jīng)多出2萬億美元資金無處可去，這時候縮表抽取流動性，在這2萬億美元抽干之前，對市場流動性的沖擊會有一個緩沖。

另外可能有人會說，按照當(dāng)前美聯(lián)儲公布的縮表計劃，一年大概會縮表1萬億美元。

豈不是這2萬億美元逆回購得兩年才抽的完。

但這里也要注意，這2萬億美元，并不是只靠這一個月幾百億美元縮表來慢慢抽干。

加息也同樣會起到抽取流動性的效果。

雖然我之前也跟大家說過，縮表比起加息，對市場的影響更加立竿見影。

但實際上，從長遠(yuǎn)角度來說，加息對抽取流動性的影響，比縮表來得更大。

美聯(lián)儲當(dāng)年的縮表計劃，相當(dāng)于一年加息90個基點的效果，如果這個縮表計劃持續(xù)4年，則會達(dá)到加息210個基點的效果。

所以，也不可忽視加息本身的抽水效果。

也就是，當(dāng)前美聯(lián)儲激進(jìn)的加息縮表，實際上是給市場這個大水池，插入兩根抽水管，縮表是其中一根，加息是另外一根大水管。

另外，美聯(lián)儲縮表，也并不是說這個逆回購規(guī)模不降為0，就不會對市場流動性造成沖擊。

隔夜逆回購規(guī)模激增，其實更像是市場信心缺失的一個體現(xiàn)。

如果市場一直沒有信心，一些主要投資標(biāo)的泡沫化風(fēng)險不解除，這個逆回購規(guī)模在縮表后，雖然會降低，但可能也不會一下子降低太多。

只有在美聯(lián)儲持續(xù)大力度加息縮表后，戳破了市場泡沫，讓全球資產(chǎn)價格的估值回歸到一個合理估值，那么市場自然會用腳投票，開始從美聯(lián)儲的蓄水池里跑出去投資。

從這個角度看，當(dāng)前美聯(lián)儲天量逆回購，只能說明，大機(jī)構(gòu)對當(dāng)前全球資產(chǎn)價格的估值，還不是太有信心，認(rèn)為這個估值整體還是偏高，所以不肯出手。