作者簡介

張獻之，上海市第二中級人民法院商事審判庭商事速裁團隊法官助理

集團資金池的公司法規制

——以世行營商環境評估對于關聯交易的規范為中心

內容提要：

集團資金池借用委托貸款的交易架構實現了集團內資金的歸集、管理和分配，但這一交易架構沒有考慮到集團資金池的實質是制度化的關聯交易安排。事實上，集團資金池中存在著雙重委托結構，集團母公司扮演著整個集團公司資金的受托人角色，集團成員公司付出了公司戰略成本、機會成本和債權實現成本，承擔了身份沖突、外部風險內化和清償責任中心化的額外風險，因此集團資金池應當在公司法關聯交易的框架下予以規制。借鑒世行營商環境評估對于關聯交易規制的方法論，筆者認為，可以通過公司法第37、46條，在公司治理層面借用披露、批準的程序性要件對集團資金池形成制約，通過公司法第20、21條股東權利濫用和股東信義義務條款，能夠給予小股東必要的事后救濟，實現對集團資金池的約束。

關鍵詞

集團資金池 雙層委托結構 營商環境

目 錄

一、問題的提出

二、建構：集團資金池的框架與隱患

（一）集團資金池的建立

（二）集團資金池的雙層委托結構

（三）集團資金池對成員公司少數股東的利益侵蝕

三、規訓：以世行營商環境評估的方法論為中心

（一）基于公司法第37、46條的規制

（二）基于公司法第20、21條的規制

四、再生：給集團資金池帶上公司法的“枷鎖”

一、問題的提出

2019年，上市公司康某新在公司賬戶尚有122億元存款的情況下，卻無法兌付10億元的到期債券，震驚了整個A股市場。根據后續上市公司公告和證監會行政處罰決定書披露的信息，康某新的大股東康某集團通過現金管理協議，得以實時劃撥所有集團成員公司的賬戶資金。康某新債券到期時，因集團賬戶未能如期下撥資金予以兌付，債券違約隨之發生。

2018年，寧夏民營企業的龍頭某某石化集團爆發債務危機，某某石化集團及其實控人孫某超因涉嫌票據詐騙等罪被提起公訴。根據檢方指控，在2013年出現大規模虧損后，某某石化集團為解決資金短缺，通過籌建財務公司內部融資、以關聯企業為出票人簽發無真實貿易背景的電子銀行承兌匯票票據近5萬張，未兌付金額超過170億元，財務公司從某某石化集團的蜜糖變為砒霜。

在上述兩個案例中，無論是現金管理協議還是財務公司，其功能都在于建立集團資金池，實現集團內部資源的整合與利用。但是，作為一種制度性的關聯交易，集團資金池的建立同樣為大股東的“隧道挖掘”帶來了便利，大股東的控股權溢價得以充分釋放，小股東卻不能在公司框架內分享相應收益，進而引發大股東與小股東之間的利益沖突和代理問題。另一方面，由于集團資金池的構建缺乏約束，其負外部性不僅容易蔓延至集團成員公司，還會在金融杠桿的放大效應下對外部市場造成巨大沖擊。事實上，對于集團資金池的風險，監管部門并非沒有意識。對于財務公司，銀監會（現銀保監會）制訂了《企業集團財務公司管理辦法》《企業集團財務公司風險評價和分類監管指引》等一系列規范性文件，中國注冊會計師協會更是在康某新事件后修改了針對貨幣資金審計的問題解答，重點針對資金池業務列舉了需要特別考慮的審計事項。但遺憾的是，法律實務人士似乎尚未關注這一問題。在筆者的檢索中，只有個別法學學者提及這一現象，卻并未針對這一問題展開探討。本文試圖從關聯交易的本質出發，立足解釋論的角度，從現有公司法的規定中尋找對集團資金池的規訓之道，以填補集團資金池的規則空白。

二、建構：集團資金池的框架與隱患

集團資金池（Cash Polling），是指企業集團基于資金集中管理的目的，對集團成員公司的賬戶資金進行統一調撥和管理，在企業集團內部形成的財務資金池。在財務管理學中，集團資金池屬于公司營運資本管理范疇，是集團企業司庫管理的一種形式。實務中集團資金池具有將日常借款需求最小化、降低對銀行的風險敞口、讓貸方余額的利息最大化、透支賬戶的利息最小化等優點。目前，定時現金池、實時現金池、虛擬現金池等模式在國內已經得到普遍的應用。需要說明的是，集團資金池與資管、債券業務中的資金池完全不同，后者以滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價為特征，采取多對多的運作方式，是金融監管機構重點清理、整治的對象。

（一）集團資金池的建立

集團資金池主要通過兩種方式建立：一是持有金融機構牌照的財務公司，二是商業銀行提供的現金管理服務。根據中國財務公司協會數據，截至2018年末，全行業法人機構數量253家，表內外資產總額9.50萬億元，實現營業凈收入1413億元。但作為中國人民銀行批準設立的非銀金融機構，財務公司在注冊資本等方面都有著極高的要求，一般企業難以達到。針對無法設立財務公司的中大型企業集團的客觀需要，商業銀行紛紛推出了新型資金池產品，以滿足客戶集團內部各級賬戶之間資金調撥的需求。由于財務公司作為一類非銀金融機構有其單獨的監管體系，故本文所論述的集團資金池主要指第二種，即商業銀行提供的現金管理服務。

一般而言，現金管理服務協議的合同主體雙方為商業銀行和集團母公司。集團母公司可以選擇定期或實時將成員公司的賬戶資金進行歸集，或將成員公司超過一定數額的資金自動歸集至集團公司賬戶中,進行統一管理、使用。具體操作中，當成員公司的賬戶發生收款時，該賬戶資金會實時（或定期）向上歸集至集團母公司賬戶，并記錄累計的上存資金余額；當集團成員公司賬戶發生付款時，集團母公司向下劃轉資金以完成支付，同時扣減該集團成員公司賬戶的上存資金余額。集團母公司根據記錄的上存資金余額，按照約定的利率，向集團成員公司支付借貸的利息。納入現金管理服務協議的集團成員單位，需向銀行提交服務協議參加函，以授權集團公司或其他上級公司對其參加主協議（集團公司與銀行簽訂的現金管理服務協議）的各類賬戶進行操作。簡化的集團資金池架構，如下所示：

現金管理服務協議

（二）集團資金池的雙層委托結構

《商業銀行委托貸款管理辦法》對集團資金池中的委托貸款進行了定義。在此架構中，以銀行作為中間方，集團成員公司之間通過委托貸款的方式實現公司間的借貸。但是，委托貸款不足以概括集團資金池的全部，其整體的交易架構也不能套用民間借貸加以解釋。監管部門已經清楚地指出，委托貸款與集團資金池的歸集管理并不相同，因此沒有將銀行的現金管理服務納入委托貸款范疇加以規范。事實上，集團資金池真正的關鍵并不在于資金上劃或者下撥的過程，而是在于資金歸集后的分配和使用。因此，委托貸款只描述了資金池進口和出口處的流動，忽略了更為重要的集團母公司的運作和決策。站在集團的宏觀視角下，除了銀行作為受托人，以委托貸款的形式完成資金的劃轉外，集團資金池中還隱藏著第二層次的委托關系：集團母公司作為全體成員公司的受托人，也是集團資金池的實際管理人，負責將部分成員公司的資金調配給集團母公司或其他成員公司使用。因此，集團資金池其實存在著雙重委托結構：第一層委托的受托人為商業銀行，是形式上、外在的企業間借貸，反映的是具體交易內容；第二層委托的受托人為集團母公司，負責整個集團資金的歸集和分配，反映的是交易結構背后的經濟實質。

代理理論指出，委托代理關系不僅存在于管理者與所有者之間，也存在于控股股東與小股東之間。控股股東作為代理人，受托于小股東直接負責公司的經營管理，但信息的非對稱性與契約的非完全性為代理人的道德風險問題和機會主義傾向提供了土壤，代理問題因此產生。集團資金池的建立，完美契合著代理理論對于公司控制的描述：集團母公司以其優勢地位，推動集團成員公司加入資金池，取得了對集團成員公司資金的支配，集團成員公司的小股東只能作為委托人，期待控股股東勤勉盡責、謹慎經營。可以說，集團資金池中的第二層委托關系，正是代理理論下控股股東與小股東關系的體現。當然，絕對的權力必然辜負善意的期待，沒有約束的控股股東同樣也不會放棄對利益的極致追求。

（三）集團資金池對成員公司少數股東的利益侵蝕

世行在解釋“保護少數投資者為什么重要”時指出，公司治理中最重要的問題之一是自我交易，關聯交易是“世界上違反良好公司治理的最嚴重行為之一”。應當強調的是，公司法并未排斥或禁止關聯交易，關聯交易的存在也有其必然性，需要規制的是侵害公司股東權益的關聯交易。因此真正的問題在于，集團資金池作為一種關聯交易，是否侵害了小股東的利益？集團母公司通過委托貸款歸集資金時向集團成員公司支付的利息，真的是借用資金的合理對價嗎？對關聯交易的審查，主要存在兩種方法：一是交易的價格客觀上是否公允，二是控股股東的目的和手段是否合理。鑒于第二種方法一般用于個案考察，下面主要從交易對價的角度分析集團資金池中的關聯交易。

1、集團資金池的成本分析

從集團成員公司的角度出發，作為資金借出方，至少存在以下幾項成本：

一是公司的發展戰略。對于資金借出方而言，將賬戶現金實時或定期劃轉至集團母公司，意味著除非獲得集團母公司的支持，否則基本只能維持現有業務，放棄了增加資本投入、擴張業務或開拓新領域的可能。即使在公司的正常經營中，由于需要顧及集團公司賬戶的資金調度，集團成員公司也可能因收付款受到制約，而錯失市場中的交易機會。簡言之，除非有集團母公司特別支持，集團成員公司只能在集團內扮演資金供應方的角色，淪為集團母公司的“提款機”，可以說被剝奪了公司的“發展權”。集團成員公司的戰略成本、發展空間，是其隱性、但卻最重要的一項成本。

二是借貸市場上的機會成本。即使集團成員公司放棄了其他發展機會，決定將自有現金出借以獲取利息，集團母公司所提供的利率在民間借貸的市場中通常也不具備優勢。資金借出方完全可以借給市場中的第三方或小股東，以獲得更高的利率。當然，該項成本是否存在取決于集團內部的約定，如果銀行的現金管理協議中已按照民間借貸利率的上限約定資金占用補償，那么該項成本可能并不存在。

三是債權實現成本。如上所述，集團資金池的法律基礎是委托貸款，一般都沒有保證、抵押等增信措施，屬于真正意義上的信用借款。盡管這種信用是基于關聯公司之間的了解，但在集團資金池陷入流動性危機時，資金借出方將不得不承受更高的風險，付出更高的債權實現成本。作為市場主體，集團母公司增信措施的缺乏本應導致資金成本的上升，但通過集團資金池，集團母公司卻以更低的成本吸收了更多的資金。最重要的是，這種成本的降低不是通過效率的提升，而是通過風險的轉嫁。

可以看到，集團母公司支付的利息充其量只能補償資金的占用，集團成員公司的發展戰略成本、債權實現成本則只能自行消化。

2、集團資金池的風險分析

從集團母公司（即成員公司的控股股東）的角度出發，作為集團資金池的運營方，至少存在以下幾點風險：

一是多重身份的沖突。集團母公司不僅是資金管理方，負責向提出支付申請的成員公司下撥資金，同時也可能是借款人，在自身的經營中占用成員公司的資金。在資金總量一定的情況下，必然會出現集團母公司和子公司對于資金的爭奪，而集團母公司顯然處于有利的地位。因此，集團母公司同時扮演著受托人與交易對手的角色，這一身份沖突明顯有違基本的市場原理，給集團成員公司造成額外的風險。

二是外部風險的聚合。集團資金池固然實現了將外部融資成本內化的功能，但也同時將融資風險內化為集團的整體風險。作為集團母公司，其管理的風險由單一變為龐雜：不僅包括財務風險，還有經營風險、法律風險，甚至是道德風險。集團母公司疏于其中任一風險的防范，都會對整個集團的經營管理造成不同程度的影響。本質上，集團資金池與浙江溫州、山東鄒平曾經爆雷的關聯公司擔保鏈并無不同，一旦集團資金池內發生資金鏈的斷裂，其風險將迅速蔓延至集團所有成員公司。

三是清償責任的集中。委托貸款最核心的特征是，委托人不是真正的借貸關系當事人，不對貸款承擔任何責任與風險。但在集團資金池業務中，風險存在中心化的特征——集團母公司需面向所有集團成員公司，承擔無法清償借款的責任。舉例而言，任一成員公司發生貸款違約時，只能由集團母公司對其追償，而實際提供資金的成員公司也只能向集團母公司主張債權。

3、小結

成本與風險在市場中是一體兩面的關系，最終都會通過價格予以體現。如果價格未能將實際的成本與風險包含在內，且缺乏市場機制使價格回歸價值，那么毫無疑問，這樣的價格難言公允。上述成本與風險的分析揭示了這一關聯交易安排對集團成員公司小股東的利益侵蝕，即控股股東低價占用了集團成員公司的資金，小股東沒能在其中分享任何的利益，還被迫承擔了沒有補償的成本和風險。實務中，部分使用集團資金池的企業直言不諱地總結道，資金池管理依賴于一些高要求：“……二是將融資風險轉移到集團內部，一旦某個子公司不能履行還款義務，將有可能波及整個集團的資金鏈條；三是集團對成員企業的控制力度，直接影響著’資金池’管理效益的發揮。”所謂的“高要求”“控制力度”，恐怕都只是集團母公司視角下的措辭，對于集團成員公司的小股東而言，這些“高要求”都是不經濟的負擔。可以與之相印證的是，有實證分析指出，基金持股比例高、董事和獨立董事持股比例高及市場化程度高的非國有上市公司更不傾向于簽訂《金融服務協議》（即加入集團資金池），簽訂《金融服務協議》的上市公司價值顯著更低，并且這種價值減損在國有上市公司中更加嚴重。顯然，如果不能有效規范集團資金池中的風險，那么這種關聯交易的隱患將遠大于益處。

三、規訓：以世行營商環境評估的方法論為中心

證券監管部門對于上市公司向關聯方拆借資金一直持否定態度，但基于市場的強烈需要，即使上市公司也并未被禁止參與集團資金池。相反，通過制度的細化，監管部門引導上市公司在公司治理的層面對集團資金池進行規范，這一監管導向無疑值得肯定。但是，行政監管不能代替法律，公司法將如何規訓集團資金池？這一新穎的關聯交易類型又如何置身于公司法之中？本文試圖從世行營商環境評估的方法論中尋找規制的路徑。

世行營商環境評估中的“保護少數投資者”指標旨在考察各經濟體規制上市公司關聯交易的力度，系基于《自我交易的法律經濟學》這一經典文獻而設計。該文指出，關聯交易可以用如下方法加以規制: 一種方法是強制私人進行善意行為，包括運用廣泛的披露、交易的審批程序，以及質疑自我交易時的私人訴訟等；另一種方法則是依靠公共執法，包括對自我交易行為人進行罰款以及判處刑期，即以公權力對不法行為施加違法成本，從而達到阻遏違法的效果。但兩種方法比較而言，公共執法并不利于股票市場的發展，法律制度的私人執行是成功規制自我交易的關鍵，私人執法最終會促進股票市場的成功和經濟的發展。因此，在公司治理層面中，通過為關聯交易設置更嚴格的程序、賦予控股股東更高的義務，可以為小股東爭取更大的博弈空間。在目前公司法框架下，筆者認為可以從以下兩個條文出發，給集團資金池套上“枷鎖”。

（一）基于公司法第37、46條的規制

公司法第37、46條分別規定了公司股東會和董事會的職權，指出公司的經營方針和投資計劃應當由股東會決定，公司的經營計劃和投資方案由董事會決定。盡管“經營方針”和“經營計劃”的區別尚存模糊之處，但若將加入集團資金池理解為一項公司的經營方針（或經營計劃），即意味著加入集團資金池應當在股東會決議或董事會決議批準后方可施行。同時，作為股東知情權的一部分，形成的股東會或董事會決議應當允許股東隨時查閱。這一解釋路徑的目的在于，借助公司自治的程序，將披露和批準運用于集團資金池的設立，使小股東可以通過私人執法在事前或事后介入，維護自身的權益。

1、股東會和董事會職權的剛性規定

公司法第37、46條以正面的方式例舉了股東會和董事會的職權，并指出股東會或董事會可以行使其他公司章程賦予的職權。從文義解釋的角度看，這意味著“經營方針”“經營計劃”屬于股東會和董事會的法定職權，公司章程只能在法定職權的基礎上增加其職權范圍，而不能減少或轉授他人，這一強制性規范的屬性固然削弱了公司自治的范圍，但也保證了公司權力格局和運行機制的穩定。因此，公司加入集團資金池，應當在股東會或董事會中進行及時的披露，并在得到職權機構的批準后方可進行。嚴格地說，對于股東與董事之間利益沖突明顯且股東會擁有決策能力的“結構性戰略的批準和監控”事項，應屬于公司股東會的專屬權力，但集團資金池的建立同時具備經營性戰略決策的特征，因此交由董事會決議批準似也無不可。到底是股東會還是董事會有權批準集團資金池的建立，本文限于篇幅暫不做更多討論。

2、披露對集團資金池的約束

強制披露使利害關系方能夠及時了解公司的重大決策或變更，并降低了小股東或其他利害關系方維護權益的信息成本。盡管在封閉公司中，控股股東與小股東之間并不存在、也不應存在實質性的對等和公平,但強制披露保證在了控制股東與少數股東之間實現關于利益沖突交易的形式上的信息平衡。當集團成員公司加入集團資金池時，銀行的現金管理協議中只需要提供成員公司參加集團資金池的書面函件，但這一書面函件大概率是控股股東徑自使用公司公章，直接交給銀行。不參與公司經營的小股東，很可能只有在發生資金困難時，才會知曉這一情況。因此，及時的事前披露對于集團資金池而言是正當性的基礎，小股東可以選擇“用腳投票”，也可以選擇通過博弈獲得控股股東在其他方面的補償。退一步而言，在小股東不能忍受利益遭到侵蝕，提起進行交易實質審查的訴訟中,披露至少能確保小股東獲得初始的證據。

3、批準對集團資金池的約束

封閉公司中的批準或同意通常不能實質性地阻擋大股東的意志，但批準這一程序仍可以在以下兩方面起到約束作用：一是需要職權機構的批準意味著控股股東不能繞過股東會或董事會，直接以公章對外作出意思表示，否則將構成越權而喪失合法性；二是董事的信義義務要求董事在處理與關聯企業的關系中，謹慎判斷交易的內容，避免偏離忠實義務規則，至少將利益沖突降低到最低或可接受的水平。尤其是，《最高人民法院關于適用若干問題的規定（五）》第一條進一步強化了司法介入時的實質性審查，董事合理履行信義義務的標準被間接提高，批準程序得以發揮更大的威懾和約束作用。在我國上市公司的治理中，已經出現股東大會不予批準加入集團資金池的實例，證明了批準這一程序控制的有效性，類似的私人執法實踐應當在司法中得到延續和支持。

（二）基于公司法第20、21條的規制

公司法針對控股股東的直接規制目前只有第21條，禁止控股股東利用關聯關系損害公司利益，否則應當承擔賠償責任。同時，公司法第20條禁止股東濫用權力的規定具有一般性條款的指引價值，通常作為控股股東對中小股東承擔信義義務的法律依據。由于集團資金池中的權益侵害是控股股東通過關聯交易實現的，因此公司法第20、21條均可以用于對集團資金池的規范。

控股股東的信義義務遵循義務違反-責任承擔的邏輯，通過事后的損害賠償保障合法權益。封閉公司中，幾乎所有的權力統合于控股股東，造成公司治理主體與法定主體的脫節。控股股東可以忽略少數股東的意愿而自行行動，少數股東則只能期待多數股東會為了其利益而善盡責任。根據公司法第20條，推動成員公司加入集團資金池的控股公司負有對中小股東的信義義務，處于實際行使控制權地位的股東在行使權利時, 應該顧及其他股東的權利和利益。參考美國公司法中的一項規制關聯交易的判斷方法：母公司的決策可能會限制子公司的發展，限制的合理與否，判斷標準之一是子公司的少數股東能否在這一限制中按比例獲得利益。顯然，在目前的實務中，大部分成員公司在參與集團資金池時，少數股東都沒有能夠按比例獲得利益。封閉性公司中，因人合關系的特征更為強烈，控制股東需要承擔的信義義務應當比開放性公司的控制股東更為嚴格，封閉性公司的股東之間要互負最大忠實義務和善意義務。因此，控股股東的信義義務對于規制集團母公司的不當利用現金管理協議、損害成員公司利益，具有很大的潛力。

四、再生：給集團資金池帶上公司法的“枷鎖”

商事交易中，對交易架構的選擇體現著商事主體對于交易內容、交易目的的理解，但交易架構本身不是為了給新的交易類型套上成熟、完善的外在形式，而是為了保障各方當事人的權益在交易中不受損害，這也應當是合規工作的終極目標。集團資金池的存在，是基于企業內部的經營管理需要，本身并無可厚非。但以委托貸款的形式實現資金的歸集、管理和分配，未能反映集團資金池的關聯交易本質，也未能平衡集團成員公司控股股東與小股東之間的利益。實務中，集團資金池完美演示了代理理論中委托人與受托人的利益沖突：集團母公司作為集團成員公司的控股股東，同時扮演著整個集團公司資金的受托人角色，在降低資金成本、盤活資金效率的同時，也讓集團成員公司付出了高昂的代價、承擔了額外的風險，小股東因此承擔了巨大的代理成本。借鑒世行營商環境評估對于關聯交易的規范進路，在公司治理層通過私人執法的方式對集團資金池進行規制無疑是更好的選擇。通過對公司法第37、46條的解釋運用，小股東可以在公司治理層面借用強制披露、審批等程序緩沖大股東的多數表決權。同時，通過擴張解釋公司法第21條，初步建立股東的信義義務，能夠給予小股東必要的事后救濟。

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上海市第二中級人民法院

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