意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

降準主要出現在牛市中，但是降準并不必然意味著牛市。

降準背后的政策邏輯首先需要考慮清楚：當前企業生產經營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力；為了緩解企業經營壓力，需要為企業降成本，方法是降融資成本。

但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為會引出一個問題：降準會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

在政策語境中，我們當前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現為PPI壓力。因為需求還沒有恢復到疫情前而生產供給總體恢復較好，以及國內堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎。這就是降準可以應對大宗商品價格上漲對企業生產經營壓力，而不用擔心進一步推高通脹的邏輯基礎。

當然市場還有另外的關注，是不是還有進一步的需求層面的擔憂？因為6月和二季度數據？

數據公布前，我們可以從另一個細節觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準確的數據，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。我們根據國常會的標題合理推測，即使二季度以及6月數據表現不佳，預計也不會達到723國常會的政策轉向程度。

除此以外，有兩句俗話：胳膊拗不過大腿；強扭的瓜不甜。

央行在一季度貨幣政策執行報告分析通脹中突出強調的，是堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌。我們仔細分析本次降準，央行雖然公告全面，但其實是全面+置換MLF+彌補稅期。1萬億元需要用來置換7月4000億MLF到期以及對沖稅期高峰，還能剩下多少？

這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作，不主動降準的意圖還是比較明顯。

至于降準以后利率的方向，建議進一步觀察資金利率和央行資產負債表。

長端利率下行突破需要資金利率配合。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現，如果降準帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀，否則就如同去年4月央行調低超額存款準備金利率一樣。

過往經驗，降準——央行縮表——利率下行。這基本反應在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關注央行到底怎么降準，降準的結果在其資產負債表上是如何反應的。

最后需要特別強調2017年9月、2019年9月以及2020年4月這三次降準。基本等于降了假準。

所以，降準了，利率是否一定下行？答案是不確定。

雖然降準不是壞事，但是在沒有更進一步證據之前，我們還是偏向保守，維持十年國債3-3.35的判斷不變。

7月7日國常會提到“適時運用降準等貨幣政策工具”[1]，7月9日央行隨即宣布“于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5%（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）”[2]。此次下調存款準備金率出于何種目的？對后續債市有何影響？我們將對上述問題進行一一闡述。

降準了，利率一定會下嗎？

1．為什么此時降準？

因為此次是國常會預告在前而央行行動于后，所以首先從國常會切入分析：

1.1．國常會的邏輯出發點是什么？

7月7日，國常會“決定加大金融對實體經濟支持”，“會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降”[3]。

行文明確適時運用降準是“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響”，著力點在于加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

這個邏輯可以細分為三點：

一、當前企業生產經營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力

二、為了緩解企業經營壓力，需要為企業降成本，方法是降融資成本

三、降準不會引起大水漫灌，政策需要精準發力

早在3月25日，國務院就提到“國際環境復雜導致大宗商品上漲過快，而國內就業壓力較大、部分行業恢復較慢的問題”[4]，隨后于4月9日提出要“加強原材料等市場調節，緩解成本壓力”[5]。

其后國常會連續提及：

“要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行”。

——2021年5月12日國常會[6]

“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，一要多措并舉加強供需雙向調節，二要加強市場監管，三要保持貨幣政策穩定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，合理引導市場預期。幫助市場主體尤其是小微企業、個體工商戶應對成本上升等生產經營困難”。

——2021年5月19日國常會[7]

“當前國內外環境復雜嚴峻，小微企業、個體工商戶生產經營仍面臨困難，要繼續有針對性加強支持。多措并舉幫助小微企業、個體工商戶應對上游原材料漲價影響”。

——2021年5月26日國常會[8]

因此，此次降準實際上是年初以來國務院態度的延續，其核心在于解決大宗商品價格上漲引起的企業生產經營壓力問題。

但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為上述邏輯會引出一個問題：降準會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

我們從今年相關部委的觀點中找尋線索：

國務院金穩會第五十一次會議明確：要嚴密防范外部風險沖擊，有效應對輸入性通脹。

央行在一季度貨幣政策執行報告中明確：

“全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經濟體政府出臺大規模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復；三是主要經濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環境持續處于極度寬松狀態。目前看上述三方面影響短期內難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續溫和抬升走勢。

全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風險總體可控。我國在去年應對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經濟發展穩中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎。”

國家統計局的解釋是：中國經濟整體處于恢復進程中，很多需求方面的指標，比如投資、消費指標的增速還沒有恢復到疫情前水平。同時，生產供給總體恢復較好，供求關系不支持價格大幅上漲。

概括一下就是：我們當前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現為PPI壓力。因為需求還沒有恢復到疫情前而生產供給總體恢復較好，以及國內堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎。

這就是降準可以應對大宗商品價格上漲對企業生產經營壓力，而不用擔心進一步推高通脹的邏輯基礎。

同時也可以部分解釋企業自身為什么沒辦法消化或者轉嫁大宗商品價格上漲的成本壓力。

當然市場還有另外的關注，是不是這里還有進一步的需求層面的擔憂？因為6月和二季度數據？

拆分基本面的分項，目前主要是出口和房地產保持相對韌性，其他分項的復蘇較慢。從總理最關注的幾項指標來看，挖掘機產量連續2個月回落，克強指數1月見頂回落，失業率在5.2%的較高水平。市場有此推測也算合理，進一步的分析只能是等待下周數據的逐步落地，來進行比對。

在數據公布前，我們可以從另一個細節觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準確的數據，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。

2018年7月23日的國常會尤為特殊，首先是周?開會。其次，政策定調領先于月底政治局會議。同時主題明確：部署更好發揮財政金融政策作用支持擴內需調結構促進實體經濟發展，確定圍繞補短板增后勁惠民生推動有效投資的措施。擴大內需的表述帶有明確的方向性指引。

本次國常會的主題是：部署進?步推動醫保服務高效便民，確定加強新就業形態勞動者權益保障的若干政策措施決定，加大金融對實體經濟支持，推出支持碳減排的措施。

兩相對比，顯然此次政策訴求還是弱于2018年723國常會。所以，可以合理估計，即使二季度以及6月數據表現不佳，預計也不會達到723國常會的程度。

1.2．央行怎么看？

分析完國務院，再來看央行。

央行公告，此次降準的目的是：

“為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降”，“今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難，中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發力，加大對小微企業的支持力度。[9]

央行降準公告基本沿襲國常會的訴求，屬于按部就班，照本宣科。

但是前文分析中有一處伏筆必須重視，這就是央行在一季度貨幣政策執行報告分析通脹中突出強調的：

“全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經濟體政府出臺大規模刺激方案，市場普遍預期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復；三是主要經濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環境持續處于極度寬松狀態。目前看上述三方面影響短期內難以消除，全球通脹中樞可能 在一段時間里延續溫和抬升走勢。

我國在去年應對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經濟發展穩中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎。”

怎么理解？這就需要仔細品讀本次央行降準操作。

2．本次降準操作有哪些需要細細品味的地方？

2.1．全面降準未必全面

對于具體操作，央行在答記者問中說得很明確：

“此次降準為全面降準，除已執行5%存款準備金率的部分縣域法人金融機構外，對其他金融機構普遍下調存款準備金率0.5個百分點，降準釋放長期資金約1萬億元。不下調部分金融機構存款準備金率的主要原因是，5%的存款準備金率是目前金融機構中最低的，保持在這一低水平有利于金融機構兼顧支持實體經濟和自身穩健經營。”

“此次降準是貨幣政策回歸常態后的常規操作，釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，增加金融機構的長期資金占比，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定。”

所以，本次降準央行雖然公告全面，但其實是屬于全面+置換MLF+彌補稅期。

注意與之前有所不同的是，本此降準公布的釋放資金量可能并非凈額。10000億元需要用來置換MLF到期，以及對沖7月下旬稅期高峰。7月MLF到期4000億，央行此次凈釋放資金量或許并不及市場所料。

這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作。

我們梳理了2017年以來歷次降準的情況，這次降準從具體操作上有點類似于2019年9月，央行實行全面+定向降準（其中定向部分在9月、10月和11月依次釋放），釋放資金量9000億元，對于這次降準市場如果不陌生的話，應該會知道這是一次“降假準”。

2.2．央行什么心思？

2019年以來，央行對存款準備金率有過多次公開闡述：

“我們銀行的總準備金率也就是12%左右，實際上跟發達國家的總的準備金率差不多，而且這個比率要遠低于日本的比率。大家知道，發展中國家有個發展階段的問題，在這個階段，一定的法定存款準備金率還是合適的，必要的。所以，我們通過準備金率下調，在中國目前的情況下，應該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經小多了。同時我們在考慮這個問題，還要考慮最優的資源配置，還有防范風險的問題。綜合考慮這些問題，我們就可以進一步落實克強總理報告中提出的這個任務”。

——2019年3月10日中國人民銀行行長易綱等就“金融改革與發展”答記者問[10]

“目前中國的準備金率平均水平大概是11%，這個水平在發展中國家當中相對來說是中等偏低的，如果加上超額準備金，計算一個總的準備金率，中國總的準備金率和發達國家相比也是偏低的。從法定準備金率的角度來說，過去積累了一定空間，未來有一定的調整空間，但總的來說這個空間并不如大家想象的那么大”。

——2019年8月20日人民銀行副行長劉國強等出席國務院政策例行吹風會：降低實際利率水平有關政策情況[11]

2021年1月15日初，孫國峰司長又重新提及存款準備金率：

“2018年以來，人民銀行10次下調存款準備金率，共釋放長期資金約8萬億元。目前金融機構平均存款準備金率為9.4%，其中超過4000家的中小存款類金融機構的存款準備金率為6%，不論與其他發展中國家相比還是與我國歷史上的準備金率相比，目前的存款準備金率水平都不高”。

——金融統計數據新聞發布會文字實錄[12]

去年2月到4月中國在應對疫情期間，貨幣政策力度比較大，隨著中國率先控制疫情、率先復工復產、率先恢復經濟，5月以后貨幣政策操作回歸了正常，既有力支持了疫情防控和經濟社會發展，又沒有“大水漫灌”。下一步，我國的貨幣政策將以我為主，堅持正常貨幣政策，穩字當頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間，同時，密切關注國際經濟金融形勢變化，增強人民幣匯率彈性，以我為主開展國際宏觀政策協調，保持好宏觀政策的全球領先態勢。

一季度金融數據答記者問

考慮到我國經濟運行在合理區間內，在潛在產出水平附近，物價走勢整體可控，貨幣政策要與新發展階段相適應，堅持穩字當頭，堅持實施正常的貨幣政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和節奏。目前國內利率水平雖比主要發達經濟體高一些，但在發展中國家和新興經濟體中仍相對較低，總體保持在適宜的水平，有利于各市場的穩定健康發展。

今年陸家嘴金融論壇易綱講話

去年10月14日以來，央行反復強調“貨幣政策要穩字當頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”[13]，且在其后反復提及[14]，結合年初孫司長講話，不主動降準的意圖還是比較明顯。

進一步觀察，這次降準是否代表著政策的新取向？怎么理解“不搞大水漫灌”、“穩健”、“正常貨幣政策”。

我們分幾個階段觀察2017年以來的操作和表述：

第一階段：2018年7月以前

在這一階段，央行或國務院在降準公告里面會提到“并不改變貨幣政策的總體取向”、“繼續實施穩健中性的貨幣政策”、“堅持不搞大水漫灌”等，明確政策端態度。這里面2017年9月的降準實際上是有增量信息，但是因為宏觀背景和監管影響，所以導致沒有改變利率方向。而2018年開始的降準，雖然措辭依舊，但是增量投放其實指向寬松。

第二階段：2018年7月-2020年4月

這一階段政策取向有一些新變化，仔細來看：

2018年7月國常會主題明確——擴內需，并且在“穩健的貨幣政策”中添加了新的表述——“要松緊適度”，其表述帶有明確的方向性指引，也引發了一波債牛。

2019年1月，央行政策表述由“穩健中性”轉變為“穩健”。孫國峰司長在《正確理解穩健中性的貨幣政策》[15]中對貨幣政策表述有相關解讀：

“穩健中性的貨幣政策是一種“不緊不松”的中性態勢。在我國貨幣政策操作實踐中，貨幣政策取向由緊到松可分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”和“寬松”五個區間。在“穩健”貨幣政策的區間之內，根據貨幣政策操作的力度，又可以將貨幣政策取向進一步細分為三個小區間，即“穩健偏從緊”“穩健中性”“穩健偏寬松”。穩健中性就是將貨幣政策保持在“穩健”區間內的“穩健中性”小區間”。

根據孫司長的表述，由穩健中性到穩健，相當于放寬了貨幣政策的空間，貨幣政策更加靈活適度，因此進一步改變了市場預期。

2019年9月，國常會提到“外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟下行壓力加大”、“實施穩健貨幣政策并適時預調微調”，從穩增長訴求到政策適度放開。

2020年3-4月，疫情來襲，央行強調貨幣政策“更加靈活適度”、“把支持實體經濟恢復發展放到更加突出的位置”。

總的來講，這一期間降準時政策端雖提“不搞大水漫灌”，但還是放開了貨幣政策的操作空間，需要結合具體情況具體分析，而不是單單降準本身。

第三階段：2020年5月以后至今

因為這是目前這個階段僅有的一次降準，所以關注此次央行表述：

“穩健貨幣政策取向沒有改變。2020年應對疫情時人民銀行堅持實施正常貨幣政策，5月以后貨幣政策力度也逐漸轉為常態，今年上半年已經基本恢復到疫情前的常態”[16]。

此外，“穩健貨幣政策取向沒有改變。當前我國經濟穩中向好，人民銀行堅持貨幣政策的穩定性、有效性，堅持正常貨幣政策，不搞大水漫灌”。

顯然綜合比對表述措辭，政策取向不同于2020年疫情期間，最多等同于2019年。

3．降準之后利率一定會下嗎？

7月7日國常會提出降準后，次日10年國債下行7個bp，緊接著7月9日晚央行正式發布降準公告。市場關注該如何解讀，是否應該更加樂觀？

降準后利率一定會下嗎？

我們從歷史角度客觀看待。

我們將央行降準分為幾個時間區間：國常會預告—央行正式公告、央行公告后10天、央行公告后30天，觀察國債利率和資金利率的走勢。

從降準之后的資金走勢來看，雖然總體下行為主，但是也有顯著上行的階段。特別是降準后10天，資金利率上行的情況較多出現。

降準之后國債利率總體保持下行，但是也有例外。以公告后30天為例，2017年9月和2019年9月就發生了降準后利率顯著上行的情況。

我們將時間維度拉長觀察，降準主要出現在牛市中，但是降準并不必然意味著牛市。這里面需要特別是強調2017年9月和2019年9月以及2020年4月這三次降準。基本等于降了假準。

那么此次降準究竟能否打開利率下行空間？

我們還需回歸本源。

貨幣政策的錨在哪？貨幣政策的錨就在基本面，在于實際經濟增速和潛在增速的比較。

目前觀察，至少從近期央行表述，中國經濟增速仍然是圍繞潛在增速附近波動，既沒有顯著高于潛在增速走向過熱的風險，也沒有出現明顯單邊下行的趨勢，當然，前文已經說過了，關鍵是看國常會的訴求是否意味著經濟確實存在滑出下限的情況。所以首先需要觀察宏觀數據，下周的數據特別重要。

其次，市場利率是由什么決定的？央行講得很清楚：

“發揮利率引導作用。通過發揮結構性貨幣政策工具的利率引導作用，加強中央銀行對利率的有效引導，降低社會融資成本。MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號。并且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價，即銀行體系向實體經濟提供融資價格的重要參考。在MLF利率的基礎上，報價行可根據自身資金成本等因素加點報價。實際上，LPR與MLF利率的點差不完全固定，體現了報價行報價的市場化特征。同業存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的。”

——《2021年二季度貨幣政策執行報告》[17]

“LPR基于政策利率報價形成，人民銀行通過完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，引導以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動，健全從政策利率到LPR再到貸款實際利率的市場化利率形成和傳導機制，和完善貨幣供應調控機制形成有機整體，共同構建了現代貨幣政策框架。”

——2021年4月1日國務院新聞辦公室新聞發布會孫國峰講話[18]

“需要注意的是，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應過度關注公開市場操作數量和銀行體系流動性。公開市場操作數量會根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權平均利率水平以及其在一段時間之內的平均值，而不是個別機構的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。”

——2021年4月12日第一季度金融統計數據新聞發布會孫國峰講話[19]

照此邏輯，利率方向要看政策利率的引導，當前中期政策利率是1年期MLF 為2.95%，邏輯上在非牛市階段10年國債的利率下限是1年期MLF即2.95%。降準能否帶動突破？

其次，長端利率下行突破還要觀察資金利率。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現，所以還需要進一步觀察這個下限能否突破，如果降準帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀對待，否則就如同去年4月央行調低超額存款準備金利率一樣，無實質性方向的指引。

而上述信號的背后關鍵需要從央行資產負債表的角度考慮，央行此次降準強調調整中央銀行融資結構，那么總體資產負債表是怎么一個變化？過往經驗，降準——央行縮表——利率下行。這基本反應在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關注央行到底怎么降準，降準的結果在其資產負債表上是如何反應的。

所以，即使降準，利率是否一定下行，答案是不確定。

4． 小結

降準主要出現在牛市中，但是降準并不必然意味著牛市。

降準背后的政策邏輯首先需要考慮清楚：當前企業生產經營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力；為了緩解企業經營壓力，需要為企業降成本，方法是降融資成本；降準不會引起大水漫灌，政策會精準發力。

但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為上述邏輯會引出一個問題：降準會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

在政策語境中，我們當前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現為PPI壓力。因為需求還沒有恢復到疫情前而生產供給總體恢復較好，以及國內堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎。

這就是降準可以應對大宗商品價格上漲對企業生產經營壓力，而不用擔心進一步推高通脹的邏輯基礎。

當然市場還有另外的關注，是不是還有進一步的需求層面的擔憂？因為6月和二季度數據？

數據公布前，我們可以從另一個細節觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準確的數據，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。我們根據國常會的標題合理推測，即使二季度以及6月數據表現不佳，預計也不會達到723國常會的政策轉向程度。

除此以外，有兩句俗話：胳膊拗不過大腿；強扭的瓜不甜。

央行在一季度貨幣政策執行報告分析通脹中突出強調的，是堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌。我們仔細拼讀本次降準，央行雖然公告全面，但其實是屬于全面+置換MLF+彌補稅期。1萬億元需要用來置換7月4000MLF到期以及對沖7月下旬稅期高峰。還能剩下多少流動性投放？

這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作，不主動降準的意圖還是比較明顯。

至于降準以后利率的方向，建議進一步觀察基本面，資金利率和央行資產負債表結果。

長端利率下行突破需要資金利率配合。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現，如果降準帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀對待，否則就如同去年4月央行調低超額存款準備金利率一樣。

過往經驗，降準——央行縮表——利率下行。這基本反應在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關注央行到底怎么降準，降準的結果在其資產負債表上是如何反應的。

最后需要特別是強調2017年9月和2019年9月以及2020年4月這三次降準。基本等于降了假準。

所以，降準了，利率是否一定下行？答案是不確定。

雖然降準不是壞事，但是在沒有更進一步證據之前，我們還是偏向保守，維持十年國債3-3.35的判斷不變。

(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)