股權質押雖是大股東個人獲取資金的一種方式，但因其身份特殊性會導致其個人行為對整個公司造成影響，在貴人鳥公司這樣股權集中度高的民營上市企業中，大股東不僅是公司治理的重要力量，也是公司財務決策的重大影響者。

貴人鳥公司控股股東在進行頻繁的股權質押業務后，控制權和現金流權的差距嚴重拉大，“掏空”持股公司所需成本低、收益大，同時為了避免高比例股權質押潛藏的一系列風險隱患，控股股東有充足的動機和機會憑借其控制地位影響上市公司的治理與管理，從而對上市公司的價值產生負面影響。

我們以貴人鳥為例，控股股東林天福在整個實施股權質押的過程中，由于所擁有的貴人鳥公司股份數額始終不會減少，其所擁有的控制權也一直不會改變，而隨著處于質押狀態股份的比例越來越大，控股股東現金流的權利不斷減少，從而導致了兩種權利的差距拉大。

貴人鳥公司自2014年成功上市開始，隨著股票質押規模不斷擴大，控制權與現金流權分離程度自然逐漸加大，2018年擁有現金流權利僅剩余0.75%，兩權分離程度拉高至75.47%；

隨著質押比例的連年升高，控股股東融得了大量的資金，同時也實現了使用極少的資金流來對上市公司進行實質性的控制。

在2018年顯示的這種極端的情況下，貴人鳥公司第二類代理問題更加惡劣，代理成本走高，對公司價值產生負面影響。

股權質押行為給控股股東帶來了一種選擇權，貴人鳥集團在進行股權質押后，可視到期日的發展情況自由選擇是否贖回所質押的股權。

如果質押到期日被質押的股權市值損失至不足以覆蓋大股東的質押借款，作為理性“經濟人”的控股股東，可能會主動或被動地放棄股權，由于他們質押股權所籌集的資金已經足夠償還前期購買相關股權的成本，在這種情況下，掏空成本非常低。

貴人鳥控股股東持股公司的股份市值遠遠低于通過股權質押套現得到的資金金額，這意味著控股股東侵占公司幾乎不存在一點成本，控股股東對持股公司良好經營的意圖將減弱，掏空企圖增強，對公司價值十分不利。

假設上市公司在進行股權質押時股價為10元/股，質押打折率為40%，控股股東通過股權質押獲得了4元/股的現金，質押到期時，如果股價低于4元/股，控股股東則很可能選擇放棄股權以逃避清償融資，通過股權質押將風險轉移給了質權人。

在貴人鳥公司控股股東股權質押的案例中，以每次質押起始日的當日收盤價作為每股的參考股價計算當次股權質押的參考市值，截止到2018年12月31日，控股股東尚未解押的34464萬股參考市值為71.8963億元，平均每股參考股價為20.86元。

而此時貴人鳥的最新收盤價僅為5.77元，也就是說，貴人鳥控股股東的掏空成本幾乎為0。

股權質押本身并不是風險事件，但高比例股權質押給上市公司埋下了風險隱患，一旦出現負面因素引發上市公司股價下跌，其潛在風險隨時可能觸發。頻繁公告質押的貴人鳥公司對于股價的變化已經十分敏感，一旦股價受到影響在短時間內持續走低，很容易陷入到平倉危機。

2018年6月，貴人鳥股價歷經了一次暴跌，已被質押的大部分股權開始面臨平倉風險，貴人鳥集團不得不將其持有的剩余6200萬股流通股份分別補充質押給渤海國際信托與平安信托。

截止到當年年末，貴人鳥集團持有的全部質押股權均已跌出平倉線，而這時集團卻已再無股份能繼續質押，當股價下跌至平倉線而又無法補倉時，公司控制權穩定性很容易被影響。

2019年8月，公司因與中原信托有限公司的借款合同糾紛案件，貴人鳥集團所持公司67.86%的股份、共計42654.73萬股被施加凍結，因公司股價早已跌破曾與有關機構約定的履約保障比例平倉線，貴人鳥集團持有的股份仍然存在被輪候凍結的風險，一旦接下來被司法處置，實際控制人將不再是貴人鳥集團。

從某種角度來看，實際控制人地位的穩固是上市企業有序經營的有力保證，控制權如果轉移勢必會增加企業方方面面的成本，影響發展的穩定性和持續性。

由于受到高比例股權質押的影響，大股東的風險偏好與公司、中小股東的不一致程度逐漸加深，貴人鳥公司走上了一條愈發激進的投資之路。

如果在股權質押期間投資成功，股票價值迅速上升，控股股東無疑還是最大受益者；如若投資決策失敗，受股權質押制度的影響，大股東完全可以選擇放棄還款。

信息不對稱的存在使得投資活動是廣大投資者判斷企業價值的重要方面，擴大對外投資規模傳遞出控股股東看好公司未來的發展前景的信號，有助于短期內股價的維持與提升。

在這樣的機制下，控股股東在過度股權質押后對風險的偏好很可能與原本不同，投資決策變得更為冒險激進，即使投資失敗，也有質權人接盤，大大影響了投資效率，而投資活動是否成功是直接影響企業價值的重要因素之一。

貴人鳥自2014年股權質押以來，大力進行收購投資，累積投資金額超過20億元，橫跨“互聯網+體育”，體育經紀、保險、游戲，賽事主辦等多個領域。

2016年，貴人鳥以1億元出資體育游戲公司星友科技，以3.83億元受讓杰之行股權并對其增資，并收購了籃球品牌AND1。2016~2017年，公司累計以7.5億元全資收購名鞋庫；

2017年，公司又出資2000萬美元收購美國運動品牌PRINCE，并打算以27億元的不合理高價收購威康健身100%股權，此次擬收購在9月份以失敗告終。

2018年，貴人鳥繼續花費9000萬元分別在上海、廈門設立了三家全資子公司。然而，最終貴人鳥的投資結果并不理想。2014~2017年，貴人鳥公司投資活動為公司貢獻的現金流量為負，雖然擴張舉動不間斷，取得的投資回報卻極少。

2018年，公司減少了投資支出，開始拋售曾經投資的子公司，杰之行發生業績虧損，三年整體業績承諾無法實現，以低于投資成本價轉讓其全部持有股權，產生投資虧損等損失1.12億元，繼而公司以2.73億轉讓間接持有虎撲13.66%股份緩解危機，BOY公司年度虧損17.95萬歐元。

因收購名鞋庫產生的商譽計提減值9320.32萬元，貴人鳥頻繁的投資活動以失敗告終，給公司帶來了嚴重的財務負擔，使公司面臨著較大的風險。

控股股東股權質押行為改變了其投資偏好，而其可以繼續憑借股權質押后保留的控制地位影響公司的投資決策，最終引發了投資過度，這種現象會隨著控股股東質押比例的不斷加大而變得更為顯著，嚴重損害公司與中小股東的利益。

民營上市公司大股東“一股獨大”現象仍然普遍，在這種集中化的股權安排下，控股股東可以更方便地實施利益侵占行為，尤其在控股股東進行股權質押后，掏空成本進一步降低。

貴人鳥集團幾乎將其累計全部股權予以質押，借新還舊延長資金使用期限，提供借款擔保給關聯公司，在這期間產生的大額借款費用，卻是由公司和其余中小投資者共同負擔。

貴人鳥公司財務費用在整個五年期間持續上漲，2018年財務費用相較于2014年上漲率高達355%，并且變化趨勢節點與通過股權質押獲取資金的時間節點相吻合，貴人鳥股權質押行為發生的高峰期為2016、2017年，而2016~2017年恰好為公司財務費用上升幅度最大的期間。

根據貴人鳥已披露的股權質押公告顯示，公司曾屢次質押超過5億股為其他公司提供借款擔保，受擔保對象為三家貴人鳥公司的關聯公司。

涉及自有財產給其他債務人提供擔保時，被擔保公司的財務狀況與盈利水平理應成為控股股東決策是否為其融資提供擔保的衡量標準，控股股東為其提供擔保，代表看好被擔保公司的發展前景，被擔保公司至少應具備良好的財務狀況以確保能夠償還貸款。

否則，關聯擔保作為一項或有負債，一旦被擔保企業到期無法及時償還借款，公司不得不付出代價。這將會加大控股股東所面臨的一系列股權質押風險，控股股東為規避風險而產生對公司的利益侵占的動機將會加強。

在被擔保公司中，海浩文化就是一家虧損公司，公司雖然已經成立多年，但未有過實際業務，截至2018年4月，公司凈資產為-1547.47萬元，凈虧損299.26萬元，即使這樣，貴人鳥公司還兩次進行股權質押，為其提供借款擔保，并在公告中公布其具備償還能力和良好的抗風險能力，很難被信服。

其實我認為，貴人鳥集團憑借其控制地位為關聯公司提供借款擔保，目的是為了解決公司非上市體系中遺留的問題，卻使得上市公司承擔了連帶風險，進一步引發股價下降，公司價值降低。

2018年6月，貴人鳥發布公告稱擬購買海浩文化房產用于滿足生產職工的住宿需求，在為沒有營業收入的海浩文化提供借款擔保后，此次關聯交易很有可能是為了輸送資金給海浩文化償還相關到期借款，這些證據表明關聯擔保很可能是控股股東林天福掏空上市公司的一種方式。

在信號傳遞理論框架下，上市公司信息披露會向市場傳遞不同的信號，上市公司存在著機會主義信息披露行為，大股東為了維持投資者信心，更愿意披露利好消息，然后傳遞積極信號，尤其在質押行為發生后，加劇了公司信息不對稱程度，投資者會放大對股價波動的敏感。

這時，控股股東出于緩解股價下跌、盡量規避質押風險等考慮，不希望有不好的消息流出企業，這種對不利消息的隱瞞雖然在短時間內可以幫助企業留住些許投資者，但是長期來看不利于企業的發展，一旦延遲的負面消息積累超過上市公司對壞消息的能夠隱瞞程度時。

這些負面消息涌向資本市場，股價會發生波動，上市公司很容易陷入到股價崩盤的困境之中。

2015~2017年，公司不間斷地為其經銷商提供財務支持，三年里累計資金資助高達51.06億元。此重大資助行為完全達到了貴人鳥股東大會的審批標準，控股股東卻利用其職務便利一方面獨自決策，事前并沒有經過股東大會同意。

另一方面，直到2018年公司才不得不在年報問詢函的回復公告中公布此行為，設法干預信息披露，影響了報表結果，進而對投資者產生了誤導。

本就處于財務約束下的貴人鳥，還長期采用“提供無息短期資金支持”的辦法扶持經銷商，無論出于什么樣的目的，如此大額的經銷商資金支持款項的占用，無疑為上市公司資金鏈“雪上加霜”。

在公司的資金壓力下，這樣的經銷模式很可能是難以被廣大投資者所理解與接受的，控股股東想要通過隱瞞不良信息來控制股價，一旦等到這些消息被迫釋放時，會對上市公司股價產生更為惡劣的影響。

事實證明，高頻率的股權質押不斷向市場傳遞上市公司資金緊張的消極信號，對廣大投資者的信心已經產生了一定的影響，等到負面消息再經公告，很容易引發投資者的恐慌情緒，股價波動更為劇烈，股價大幅下跌甚至閃崩，繼而導致市值大量蒸發。

2018年6月13日，貴人鳥公司擬向海浩文化購買相關房產的關聯交易一經公告，此后一個交易日迅速遭遇閃崩，股價遭受到嚴重的沖擊，隨后再無反彈，連續六個交易日跌停，市值蒸發超過百億。