事件：本周五（11月15日）證監會宣布全面推開H股“全流通”改革，并同時發布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，引發市場高度關注。

就投資者關心的四大問題，我們以“四問四答”的方式詳細剖析。

● 問答一：H股“全流通”之歷史沿革與適用范圍如何？

2017年底以來，聯想控股-03396.HK、威高股份-01066.HK、中航科工-02357.HK均順利完成試點，本周證監會正式宣布全面推開H股“全流通”改革。

本次改革主要涵蓋未在A股上市的H股，即“純H股”。280家H股中，剔除116家“A+H”股，以及已完成“全流通”試點的3家，剩余161家公司適用于本次H股“全流通”新規。

● 問答二：H股“全流通”對于港股市場有何影響？

H股內資股股東與港股流通股股東“同股同權卻不同利”，存在利益不協同、流動性差、估值長期折價等問題。

而H股“全流通”改革能夠起到解決“融資難”、促進“價值發現”和破除“流動性困局”等長期功效，是促進港股“價值鐘擺”向上回歸道路上的“一大步”。

● 問答三：H股“全流通”與05年股權分置改革有何異同？

兩者的相同點在于：本質上都是“盤活存量”，為非流通股引入市場化定價機制，降低大股東和中小股東的“信息不對稱性”和“利益不一致性”。

但兩次改革差異也較為顯著，具體包括：1）定價邏輯不同，05年“股改”帶來的溢價更為“顯性化”；2）“對價補償”是兩次改革“技術上”最大的不同，H股“全流通”不存在補償機制；3）盡管改革涉及體量相近，但H股“全流通”影響程度顯著低于05年“股改”；4）大股東均更加關心市值管理，但預計H股“全流通”后通過資本運作以實現大股東減持的動力更弱。

● 問答四：哪些公司將較大程度受益于H股“全流通”？

我們僅從試點范圍、非流通股本占比、市值規模等表觀因素入手，共篩選出24家H股公司供投資者參考，主要集中在金融、電信服務行業。

● 核心假設風險：

改革試點不達預期；中國經濟基本面不達預期；全球市場超預期波動；香港經濟衰退及社會事件惡化。

事件：本周五（11月15日）證監會宣布全面推開H股“全流通”改革，并同時發布《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》，引發市場高度關注。

在港股再次“內憂外患”之際，H股“全流通”改革無疑帶來一絲暖意，市場不乏“時代機遇”、“重大變革”等標簽化的評論，也有聲音認為本次H股“全流通”的意義比肩A股05年股權分置改革。但從已試點3家公司來看，H股“全流通”的成效差異顯著，又讓投資者對改革的本質、定價機制、長遠影響增加幾份懷疑。

就投資者關心的問題，我們以問答的方式詳細剖析，包括：1）改革沿革和適用范圍？2）對港股潛在影響？3）與05年“股改”的異同？4）哪類重點公司或被涉及？總體而言，H股“全流通”利在長遠，是促進港股價值發現之路上的“一大步”。

H股“全流通”之歷史沿革與適用范圍如何？

對于港股H股“全流通”的探討，最早可以追溯到2005年，但受制于資本流動、稅收等問題，前期僅限于學術與政策討論。2014年，AH市場互聯互通正式開通，隨著互聯互通的深入，為實施H股“全流通”提供了條件。

2017年底，證監會宣布對H股“全流通”進行試點。在聯想控股-03396.HK、威高股份-01066.HK、中航科工-02357.HK均順利完成試點的背景下，本周證監會正式宣布全面推開H股“全流通”改革。

H股“全流通”的適用標的有哪些？主要涵蓋未在A股上市的H股，即“純股”。

什么是H股？截至目前，港股中資股共1127家，按公司類型不同，可分為紅籌股（173家）、H股（280家）與民營非H股（674家）（圖1）。H股公司在內地注冊，業務在國內，與其它兩類中資股最大的區別在于，H股公司僅將部分股權拿出在香港發行，而剩余內資股份不在香港市場流通。

按內資股份是否在A股上市，H股進一步分為“A+H”股與未在A股上市的H股。280家H股中，有116家公司同時在A股上市，即內資股份可在A股交易。但對于未在A股上市的H股公司，則面臨著內資股份無法在二級市場交易流通的問題，剔除已完成“全流通”試點的3家，剩余161家公司可適用于本次H股“全流通”新規。

H股“全流通”對于港股市場有何影響

由于內資股架構的存在，H股內資股股東與港股流通股股東“同股同權卻不同利”，這一矛盾進一步對H股融資便利度、估值、流動性等多方面形成制約，使得市場相關標的長期處于高度折價狀態。H股“全流通”改革后，上述負面影響有望逐漸緩解，帶動H股流動性和成交改善，提高價值發現和估值回歸的可能性。

其一，H股“全流通”降低內資股架構公司融資成本，解決“融資難”問題。

港股公司再融資啟動程序簡單，審批條件寬松，能更高效地獲得再融資資金。但對比2015年以來再融資規模，盡管公司數量差異不大（圖2、3），H股公司再融資規模大幅小于紅籌股，表明H股“融資難”的問題客觀存在。

造成H股“融資難”現象的原因包括：一方面是因為H股在申請再融資時，同時受到中國證監會的監管；另一方面，市場擔憂內資股股東與流通股股東利益不一致，在考慮H股再融資需求時更為慎重，間接提高了H股向市場融資的成本。

而H股“全流通”改革后，外部潛在的融資對象將無需再擔憂“同股同權不同利”這一問題，使得H股再融資便利度有望提升。此外，內資股可流通也將便于大股東進行股權質押融資。

其二，內資股架構的H股公司估值高折價現象有望緩解，促進“價值發現”。

近年來H股（未在A股上市的H股，剔除A+H股）整體估值較全部港股存在明顯折價，從行業層面看，除地產行業H股估值顯著高于全部港股外，其余行業H股估值均低于或持平于全部港股（圖7）。

為何H股估值長期存在高折價？我們認為，這同樣與內資股股東與港股流通股股通“同股同權卻不同利”的弊病密不可分，兩者之間存在直接聯系。若未來內資股在港股流通，內資股東（尤其是大股東）將更加重視公司的市值管理和股價走勢，加上大股東和中小股東的利益趨于一致，公司治理結構有望得到優化。長期而言，二級市場投資者對“大股東利益侵占”的擔憂可能下降，促進“全流通”H股估值向合理中樞回歸。

其三，提升港股總市值，改善公司流動性，破除港股“流動性困局”。

按最新收盤價計算，若全部H股的內資股份均在港股流通，港股新增市值將超2萬億港元，約占目前港股市值的6.3%，對市場的整體影響并不大。

但由于H股多入選各類指數成份，在其流通市值提升后，“全流通”試點H股在指數中的權重占比將對應提升，將獲得被動資金凈流入。

此外，除被動資金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司還有望入選港股通成份，獲得南下資金增配。入選港股通成份需滿足流通市值超過50億港元之一條件，根據我們測算，H股“全流通”完成后，流通市值超過50億港元的公司將新增30家，其中部分公司有望入選港股通，獲得南下資金增配。

而對于市場關心的短期流動性沖擊，我們認為拋售風險的確存在，但無需擔憂。H股“全流通”并非“百利而無一弊”，盡管H股“全流通”或改善公司治理、提高流動性、促進價值回歸等，但市場上仍擔憂大股東減持、流動性沖擊等短期風險。其中關注點之一在于H股公司“全流通”改革開啟后，短期內可能面臨大量股份減持壓力。我們認為，考慮到“純H股”內資股市值占總市場比例不達7%，整體影響有限；且實際減持流程將逐步進行，而大幅減持或受到一定約束，造成的沖擊仍可控。

從已完成H股“全流通”試點的公司股價走勢看，似乎短期之內，投資者的擔憂并不顯著。在試點完成后的30個交易日內，除聯想控股外，航科工、威高股份的股價相較大盤均取得相對收益。當然，試點公司中長期的股價表現更取決于其公司治理、基本面、估值等諸多因素的變化，不能一概而論，需要個案分析。

H股“全流通”與05年股權分置改革有何異同

由于同樣是為巨量非流通股引入市場化定價機制，H股“全流通”自試點之日起，常被投資者拿來與05年A股的股權分置改革進行類比。兩者的相同點在于：本質上都是“盤活存量”，為非流通股引入市場化定價機制，降低大股東和中小股東的“信息不對稱性”和“利益不一致性”，改善公司治理、企業管理和經營能力，并為后續資本運作打開空間，長期均有利于資本市場發展。

但無論是公司治理、業績表現還是股價趨勢，3家已進行H股“全流通”試點的公司和當年A股“股改”的樣本無法“相提并論”。我們認為，兩者在定價邏輯、對價補償、影響程度、后續資本運作等方面仍存在顯著差異：

第一，05年“股改”帶來的溢價更為“顯性化”，而H股“全流通”前后內資股的定價邏輯并沒有太多變化，且更偏長期視角。05年股權分置改革前，非流通股不可交易，全流通后市場對現金或股份補償和資本運作預期給予“溢價效應”；而由于內資股可在A股上市交易，“全流通”前后定價邏輯一致，投資者更多關注改革后的基本面、公司治理等長期邏輯是否存在根本性的變化。

第二，“對價補償”是兩次改革“技術上”最大的不同，H股“全流通”不存在補償機制，因此帶給試點公司的股價刺激更加“隱性化”。

第三，盡管改革涉及體量相近，但H股“全流通”影響程度顯著低于05年“股改”。兩次改革涉及的市值體量相當，為2.3萬億人民幣對比2萬億港元，但H股“全流通”的對象是剔除“A+H股”后的161家純H股，總市值僅相當于香港聯交所上市股份總市值的不足7%，和05年“股改”覆蓋率約90%的情形不可同日而語。

第四，兩次改革后，大股東均更加關心市值管理，但預計本次H股“全流通”通過資本運作以實現大股東減持的動力更弱。其中的原因有客觀因素，如H股流動性更差、股權轉讓更難、市場對資本運作態度更不友好等；也有主觀因素，例如純H股估值整體偏低，大股東減持意愿更低。

綜上，和05年“股改”迥異，由于缺乏補償機制，H股“全流通”的成效更多取決于基本面、公司治理等長期因素，短期刺激固然存在，但并非核心要素。

哪些公司將較大程度受益于H股“全流通”？

考慮到H股“全流通”改革能夠起到解決“融資難”、促進“價值發現”和破除“流動性困局”等功效，投資者對于哪些公司可能受益較為關注。但正如我們前文所述，公司中長期的股價表現受H股“全流通”的影響程度需要個案分析。

本文我們僅從試點范圍、非流通股本占比、市值規模等表觀因素入手，篩選部分公司供投資者參考——在可適用于H股“全流通”的港股公司中，我們按非流通股本占比超60%、完成全流通改革后市值大于200億港元這一標準進行初步篩選，共有24家公司符合標準，主要集中在金融、電信服務行業。