目

錄

一、CMBS概念

二、特點

三、典型交易結構

四、與權益型類REITs的區別

五、資產準入標準及監管要求

六、典型案例

01

CMBS概念

CMBS（Commercial Mortgage-backed Securities）即商業房地產抵押貸款支持證券。該等資產支持證券產品通常以商業物業作為底層物業資產，以商業物業抵押貸款作為底層基礎資產，以商業物業的抵押貸款債權（信托受益權）作為基礎資產，通過結構化分層設計，以商業物業的租金及運營收入等作為償還貸款本息/證券本息的資金來源。

在國際成熟市場中，從融資人的角度出發，與商業物業資產證券化相關的產品可以分為權益類證券化和債權證券化產品。權益類證券化產品以權益型REITs為主；債權證券化產品以CMBS為主，以CMBS衍生出的抵押型REITs為輔。權益型REITs和CMBS的主要區別在于物業的所有權是否發生轉移；而CMBS和抵押型REITs的主要關系在于抵押型REITs可以以CMBS作為投資標的/基礎資產，因此具有更好的分散性和流動性（國際成熟市場中，商業抵押貸款主要由商業銀行、投資銀行、基金等資金充足的機構提供，CMBS的分散性可能因單一資產、單一借貸人、單個商業物業上較大貸款額度而較為有限；而抵押型類REITs可以進行豐富的投資組合，具有較好的分散性，可以通過發行股票和債券實現較好的流動性）。

在中國國內市場中，由于受到國內法律法規的限制，國內商業物業的資產證券化產品與國際成熟市場中的產品有所區別。以中國實踐套用國際概念，在實踐中產生了一些新的具有中國特色的概念，例如類REITs、準CMBS、私募REITs、混合型REITs等，其定義并無統一標準，尤其是國內CMBS產品及抵押型類REITs產品在實踐中往往難以明確區分。鑒于國際概念與國內實踐之間的差異，本文并不試圖在定義、概念方面厘清中國實踐與國際概念之間的關系，僅為討論之便利，以國內交易所掛牌的標準CMBS（在我國現行法律法規體系下，CMBS項目可以通過在證監會監管下發行企業資產支持專項管理計劃或在銀行間市場交易商協會監管下發行資產支持票據來實現，實踐中企業主要采取前者作為實現方式）作為對象介紹國內CMBS產品的基本特征。

02

特點

國內CMBS具有如下特點：

03

典型交易結構

國內市場上CMBS的交易結構主要分為兩種：

1、單SPV結構——貸款人直接向借款人發放貸款或通過銀行向借款人發放委托貸款，然后將貸款債權轉讓給資產支持專項計劃；

2、雙SPV結構——貸款人通過信托計劃（SPV1）向借款人發放信托貸款，然后將信托受益權轉讓給資產支持專項計劃（SPV2）。

國內證券交易所發行的CMBS產品廣泛采用了雙SPV結構，具體如下圖所示：

簡述如下：

04

與權益型類REITs的區別

從投資人的角度而言，國內CMBS與國內權益型類REITs有如下主要區別：

類別

CMBS

權益型類REITs

性質

債權類

權益類

原始權益人

債權人

物業所有人

持有底層物業

不持有

持有

基礎資產

信托受益權或抵押貸款債權

私募基金份額

收益來源

租金及運營收益

租金及運營收益+資產增值

底層現金流

的分配

償付貸款本息

以股息或分紅形式向SPV分配，也有可能償還股東借款本息

稅負

不涉及土地增值稅和企業所得稅

涉及土地增值稅和企業所得稅

融資用途

受限

不限

05

與權益型類REITs的區別

國內CMBS通常須滿足以下條件和要求：

1、基礎資產不屬于基金業協會基礎資產負面清單。根據中國證券投資基金業協會頒布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》（2014年12月），有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產屬于負面清單，不符合資產證券化業務監管要求：

a）因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權。

b）待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業

物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。

c）不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產。

d）最終投資標的為上述資產的信托計劃收益權等基礎資產。

2、根據《資產證券化業務風險控制指引》（2015年2月），基礎資產為不動產的，管理人可以為投資或者運營的目的向金融機構借款，金額不得超過其最近一次資產估價報告確定的基礎資產總值的 30%。

3、底層現金流鎖定。根據《資產證券化監管問答（一）》（2016年5月），以單一信托受益權為基礎資產，基礎資產除必須滿足現金流獨立、持續、穩定、可預測的要求之外，還應當依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特征。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權不得作為基礎資產。

4、交易所對基礎資產也有具體的要求。例如，根據深交所《資產證券化業務問答》（2017年3月），基礎資產為商業物業抵押貸款的證券化項目應關注以下方面：

a）底層物業應為借款人合法持有的成熟商業物業（寫字樓、購物中心、酒店等），建議位于一線城市或二線城市的核心地段。

b）底層物業須權證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權利限制。如存在權利限制情況的，應設置合理安排在貸款放款后解除相關權利限制。管理人須就解除權利限制的流程、資金監控措施和風險處置安排等進行明確約定和披露。

c）借款人應具備持續運營能力。管理人應對專項計劃存續期間借款人運營物業的相關成本進行測算，并對成本覆蓋做出安排（儲備金賬戶、母公司補足、提取部分物業收入等）。

d）管理人應充分說明并披露證券化抵押率設置的合理性。對于以置換經營性物業貸款為目的的證券化項目，管理人應比較擬置換貸款和證券化項目的抵押率水平，并結合借款人主體、

底層物業等情況綜合說明抵押率設置的合理性。

e）管理人應對商業物業的可處置性進行說明。評級機構應在評級報告中對物業抵押擔保的效力進行分析和確認，并對物業的處置價值進行壓力測試。

f）為底層物業出具房產評估報告的評估機構應具備住建部核準的房地產估價機構一級資質。建議評估機構選用收益法作為最主要的估價方法，并根據《房地產投資信托基金物業評估指引（試行）》（中房學〔2015〕4號）的相關要求對底層物業進行評估。

5、此外，市場上已成功發行的CMBS案例通常還有以下特點：

a）物業運營時間原則上超過2年，優質物業可放寬。

b）出租率方面，寫字樓出租率通常達到90%，商場出租率通常達到80%，酒店入住率通常不低于60%。

c）抵押率方面，通常寫字樓不高于70%，商業不高于60%，酒店不高于50%。

d）增信主體信用評級達到AA（國企）或AA+（民企）。

06

與權益型類REITs的區別

1、以下為采用雙SPV結構、于2019年發行的“中×-×達廣場長江經濟帶一期資產支持專項計劃”基本情況：

專項計劃名稱

中×-×達廣場長江經濟帶一期資產支持專項計劃

原始權益人

×達商業管理集團股份有限公司

管理人

中×證券股份有限公司

托管人

×銀行股份有限公司大連分行

時間

2019年5月

品種及規模

優先級資產支持證券的目標募集資金總規模為26億元

評級

優先級資產支持證券為AAA

標的物業

松江×達和江北×達持有的商業、商辦和停車場物業

基礎資產

信托受益權，松江×達和江北×達出租其持有的標的物業產生的租金收入和停車費分成收入為重組債權的重要還款來源

底層資產

信托貸款

增信措施

優先級/次級安排；差額補足義務；不動產抵押；應收賬款質押；租金現金流超額覆蓋

交易結構詳見下圖：

2、以下為采用單SPV結構、于2017年發行的“深圳市×假日廣場資產支持專項計劃”的基本情 況：

專項計劃名稱

深圳市×假日廣場資產支持專項計劃

原始權益人

深圳市×集團股份有限公司

借款人/物業持有人/差額支付承諾人

深圳市×假日廣場有限公司

擔保人

深圳市×集團股份有限公司及其董事長

委貸監管銀行/資金監管銀行

×商業銀行（中國）有限公司深圳分行

管理人

×證券股份有限公司

托管人

中國×銀行股份有限公司深圳分行

時間

2017年2月

品種及規模

優先級資產支持證券的目標募集資金總規模為50.36億元

評級

優先A級資產支持證券為AA+，優先B級資產支持證券為AA

標的物業

借款人持有的×假日廣場商業、辦公、停車場物業

基礎資產

原始權益人對借款人享有的借款債權及其擔保權利，現有的和未來的所有債權及其產生的本息、罰金、違約金、損害賠償金等全部收益及相應擔?；蜓a救措施的權利。

底層資產

原始權益人通過委貸監管銀行向借款人提供的53.01億元委托貸款。

增信措施

優先級/次級安排；差額補足義務；不動產抵押；股權質押；保證擔保。

交易結構詳見下圖：

李海浮合伙人

lihf@junhe.com

業務領域：

房地產和建筑工程公司與并購

高 陽

gaoyang_yang@junhe.com