連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

近日來，關于中國是否應該像歐美等發達國家一樣推行財政赤字貨幣化，引發了社會各界的廣泛關注和討論。持中國財政赤字應該貨幣化的觀點認為：近年來，全球經濟金融危機頻發，各國執行貨幣大寬松的環境下并沒有出現嚴重的通脹，這樣的狀態已經超越了傳統貨幣數量論的解釋范疇，應該用現代貨幣理論（MMT）來指導貨幣政策實踐；面對突如其來的新冠疫情沖擊，各國財政異常困難，應該考慮非常時期的非常應對；特別是對于我國而言，本不富裕的財政在抗疫的同時，還要支持“六保”任務，這使得中國有必要推行財政赤字貨幣化。對此，我們持不同觀點。從中國經濟潛在增長能力較強、財政政策可拓展資源較多、貨幣政策支持財政政策仍有良好的空間等方面來看，當前中國沒有推行財政赤字貨幣化的必要。考慮到可能帶來的危害，從長期看財政赤字貨幣化需要十分慎重。

一、財政赤字貨幣化的含義需要厘清

貨幣政策支持財政政策和財政赤字貨幣化之間不能劃上等號。通常意義上所說的貨幣政策支持財政政策，是指中央銀行在滿足貨幣政策目標的同時，有條件地配合財政政策。例如，中央銀行在二級市場購買國債，以此投放貨幣流動性，幫助財政融資；再如中央銀行的貨幣工具中，有些以國債為抵押品，通過調節這些貨幣工具的使用規模，可以間接調控金融市場對國債需求；央行壓低市場利率，降低財政融資的成本，等等。而財政赤字貨幣化，特指的是中央銀行在上述業務開展的同時，進一步發展為在一級市場直接購買國債、或者政府向中央銀行透支，或者以零利率發行永續國債，等等。這可以看做是廣義層面上貨幣政策對財政政策的幾乎是無底線的支持，但是這種支持是極端的。兩者的區別在于，貨幣政策支持財政政策屬于宏觀經濟調控的常規政策，其圍繞的核心點是宏觀經濟平穩運行，前提是保持貨幣政策的獨立性。而財政赤字貨幣化常常出現在危機應對之中，其直接目標是不受限制地提供財政融資，其實質是財政政策無償占用貨幣政策資源，貨幣政策的獨立性基本喪失，對經濟體具有系統性的危害。因此財政赤字貨幣化在絕大多數國家都為法律所禁止。

財政赤字貨幣化有別于貨幣政策支持財政政策還在于不按市場化方式進行融資。中央銀行通過二級市場購買國債、降準并指導商業銀行購買國債、以及各種以國債抵押為載體的工具都是對財政融資的支持。這些貨幣政策操作是由中央銀行、財政部和市場機構共同完成的，目的是對財政融資形成必要的市場約束。如果財政赤字貨幣化走向極端的話，中央銀行和財政部是同屬于政府部門，一個發債一個直接印鈔買債，財政和貨幣當局“左手倒右手”，既沒有債權債務關系，也脫離了市場定價。

財政赤字貨幣化具有趨勢性和“無成本”兩個特點。從前文的分析可見，財政赤字貨幣化的本質是政府直接從中央銀行拿錢，拿錢的方式可以是通過國債在一級市場融資，也可能是直接透支，并且是零利率。從字面上理解，“化”字代表的是一種長期趨勢。也就是說，只有形成趨勢性的財政向央行直接拿錢行為才可以被認定為財政赤字貨幣化。因為趨勢性的變化會持續產生影響經濟且形成新的規則，而偶然因為巨大外部沖擊而需要采取的措施，其影響可能是一次性的。從這一點上看，貨幣政策對財政政策常規支持，如在二級市場買賣國債，不能與財政赤字貨幣化劃上等號。人類歷史上嚴格杜絕財政赤字貨幣化的時間并不長，之前財政赤字貨幣化的歷史都以悲劇告終，在沉重教訓和實踐經驗下有關國家痛定思痛，才在法律中明文規定禁止中央銀行直接為政府融資。另一方面，一旦財政赤字貨幣化趨勢形成，財政融資就基本上是“無成本”的。這是因為既然政府可以直接從中央銀行拿錢，沒有償還的約束，那還有什么必要付息呢？因此，往往通過“借新還舊”、有期限債務轉化成永續債、讓中央銀行核銷等方式逃避債務償還，最終實現“無成本”。然而，這看似無成本的操作，實際上卻是以通脹或資產價格猛漲的方式讓整個社會來為財政赤字貨幣化行為買單。

非常時期的危機應對通常需要貨幣政策加大力度支持財政政策。宏觀經濟調控政策是國家公共政策的重要組成部分，而針對于不同時期，政府采用的政策手段是不同的。理論上，在沒有發生外生沖擊的情況下，經濟體內生的周期性變化應該以常規政策手段進行調節，其主導思想是“削峰填谷”的逆周期思維。經濟上升期，緊縮財政和貨幣政策以防止經濟過熱；經濟下行期，加大財政支出和投放流動性以刺激經濟。而當經濟體遭受較大的外部沖擊，常規的逆周期政策已經不管用、經濟體無法自行恢復或者自行恢復時期過于漫長時，政府就有可能突破常規政策規則、采取大力度的較為極端的手段，進行非常時期的危機應對。但是，危機應對往往容易產生擾亂原有市場規則、經濟恢復后難以退出、政府行為失范和失控的道德風險等負作用。所以，各國政府在不到萬不得已時都不會輕易啟動危機應對。

長期以來，歐美發達國家的發展始終未能解決精英階層占據絕大部分資源進而使得收入分配越發不公、凱恩斯主義的經濟刺激政策一再加碼、政客為當選許諾過高福利而導致財政赤字一再高企等問題，使得歐美等發達經濟體長期運行在一個日漸削弱的財政基礎上，以至于當危機再度來臨時，歐美國家可以采用的政策空間和財政資源都較為有限。加之一次次的危機沖擊，一步步地壓縮了這些國家本已不多的政策空間，同時也耗盡了本就不富裕的財政資源。這使得歐美等發達國家即便在面對正常的經濟下行周期而非危機沖擊時，財政政策也到了黔驢技窮的地步，常常需要動用危機應對手段來刺激經濟。在此背景下，事實上也是被逼無奈，近年來以美國為首的歐美等發達國家紛紛開始考慮財政赤字貨幣化。可見，正是歐美等發達國家體內固有的矛盾和一次次的危機沖擊，導致其危機應對行為常態化，才使其走上了財政赤字貨幣化這條“不歸之路”。

二、財政赤字貨幣化理論尚不成熟

上世紀“大蕭條”時期，美國政府幾乎無所作為，放任了危機持續發酵，自由主義經濟理論和政策主張受到嚴重挑戰。凱恩斯以當時的宏觀背景為鑒寫就《就業、利息和貨幣通論》一書，為凱恩斯主義奠定了基石，凱恩斯主義政策主張逐步成為世界各國宏觀經濟調控的主導思想。上世紀50至60年代，歐美等西方發達國家良好的經濟增長情況進一步穩固了凱恩斯主義政策的影響和地位。七十年代后，爆發兩次石油危機、布雷頓森林體系解體、亞洲金融危機、互聯網泡沫危機、次貸危機、歐債危機、新興市場貨幣危機和本次新冠疫情等多次危機沖擊后，歐美等發達國家發現，財政赤字越陷越深。理論上，危機消耗財政資源，財政資源不足由赤字來補，赤字刺激經濟恢復，經濟好轉后再彌補過去的赤字。但經濟增長本就處于下行周期，同時危機頻發，從上一次危機中走出來的經濟可能剛剛好轉，還未來得及彌補上次的赤字，就形成了“舊債還未還完又欠新債”，最后只能“借更大的新債還舊債”的惡性循環，使得經濟體一再無奈地拖著越來越重的公共債務負擔前行。據IMF估計，疫情過去之后，發達國家公共債務占GDP之比可能從105%提高到122%，美國財政赤字規模將達到GDP的15%，抑或更高。

在此背景下，歐美等發達經濟體急需為其行為找到理論的支撐，于是現代貨幣理論開始走進公眾的視野。現代貨幣理論重點討論的是財政政策與貨幣政策的協調關系，該理論認為貨幣起源于債權債務關系，貨幣承擔記賬的職能，政府可以用創造貨幣的方式進行支出，財政支出先于收入；在主權貨幣制度不破產的情況下，可將國債發行與貨幣政策有條件地打通。現代貨幣理論強調，財政政策應該執行“功能財政”，實現經濟體的充分就業。這就為財政赤字貨幣化提供了一定的理論基礎。危機時期，政府需要權衡的是到底道德風險重要還是經濟穩定重要？而在大多數場合，政府毫無疑問地會選擇后者。同時，上世紀金本位制度的徹底瓦解也為政府“無限度印鈔”提供了技術上的可能。紙幣本位下貨幣政策改以通貨膨脹為錨，極大地便利了貨幣的擴張。而巧的是，近年來發生的危機中，通貨膨脹都較為穩定，已有證據表明大量流動性進入資產領域。

“功能財政+通脹穩定”使得越來越多的發達國家推崇現代貨幣理論。當前，全球范圍的各國央行都采取寬松貨幣政策以應對危機，然而對于歐美等發達經濟體而言，其危機可能是常態化的，這就使得美聯儲、歐央行、日本央行等都開始考慮無限的量化寬松政策，并已經走在了財政赤字貨幣化的路上。然而，現代貨幣理論始終沒有解決“量化退出”問題。理論上退出的路徑有兩條，一是通過高通脹，但這會激起民眾的不滿；二是通過推高資產價格，而這又會進一步拉大收入分配不公，導致市場大幅震蕩，可能重演次貸危機。正是基于這些考慮，主流的經濟學家大都不贊成現代貨幣理論。總體來看，財政赤字貨幣化的理論基礎并不成熟。

三、當前中國財政赤字貨幣化并無必要

面對罕見的疫情沖擊和嚴峻的國際經濟挑戰，中國貨幣政策應該加大力度支持財政政策，但卻不能輕易盲目跟從歐美等發達國家的財政赤字貨幣化。

目前日漸明朗的是疫情后中國經濟恢復的確定性較大。政策制定有其前提條件，而最大的前提條件是對宏觀經濟形勢的把握。如前文所述，只有在危機迫不得已時刻才可以動用極端的政策手段進行“搶救”。一季度受新冠疫情影響，我國GDP增速為-6.8%，為改革開放以來單季最低。市場對新冠疫情的沖擊的預期也由最初的與非典時期相比較，調整為超過2008年次貸危機的沖擊，足以說明疫情造成損失的嚴重性。然而，從3月和4月的各項經濟數據強勁復蘇的情況來看，經濟韌性已經開始顯現，走出疫情影響的確定性逐步增加。4月17日中央政治局在分析研究當前經濟形勢，部署當前經濟工作的會議上指出“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”“積極的財政政策要更加積極有為”“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”，這些表述都未提及要采用非常規手段應對，表明即使疫情對中國經濟已經造成了嚴重的影響，但依然在常規政策可以應對的范圍內。五月中旬，我國疫情已經基本走入尾聲，經濟重啟狀況較好。4月末，97.5%的工業企業已經復工復產；5月，全國大多數地區都已經宣布了復學通知。從短中期來看，似乎沒有必要緊急啟用大力度的危機應對的貨幣政策來支持財政政策，更何況推行財政赤字貨幣化。

通常，推行財政赤字貨幣化有兩個暗含的前提，一是財政資源存量不足以應對未來一段時間的財政支出，二是財政融資遇到困難。綜合考慮當前我國的財政政策空間和財政資源狀況，很明顯，這兩個條件都不具備。一方面，中國財政的舉債空間依然不小，政府債務率和一般預算赤字率都低于世界平均水平。中國政府債務率水平不足60%，長期以來執行3%的年度一般預算赤字率。財政負債的基本情況使得我國在面對疫情沖擊時有足夠的應對空間，也給予了財政后續融資以足夠的信用。另一方面，不同于歐美等發達國家，從擁有的資產看，中國政府是世界上“最富有的政府”之一。除了擁有大量的土地資源外，中央和地方各級政府持有大量企業和金融機構的國有股份，未來隨著進一步推行混合所有制改革，在一些關鍵領域和企業中保持國有控股的前提下，逐步降低國有持股比例，在提升企業經營效率的同時可以為未來財政帶來可觀的資金來源。當下還可以進一步盤活政府存款類資金的使用，截止到今年2月，央行國庫中的財政存款、商業銀行存款中國庫定存以及機關團體存款合計為33.9萬億，且還在不斷增加。這說明財政類存款資金的使用效率不高，如適度加以盤活，則可以在短期內為財政政策提供可觀的財務資源。

現代貨幣理論支持財政赤字貨幣化的一個重要前提條件是市場處于流動性陷阱中和市場利率為零。在這種情況下，貨幣政策傳導無效且幾乎沒有進一步刺激經濟的政策空間。而從當前我國貨幣政策傳導的實踐來看，盡管銀行體系還存在一些問題，但整個政策傳導基本是正常的且效率正在改善，例如改進LPR報價機制，通過多次調降MLF利率切實引導了一般貸款平均利率下行。而貨幣政策也存在較大的空間，當前大型存款類金融機構的存款準備金率為12.5%，中小型存款類金融機構為9.5%，銀行業的綜合加權存款準備金率約為10.4%。我國存款準備金率每普降一個百分點，約可投放長期資金約2萬億。這意味著存款準備金率下調對于經濟的刺激力度較大，也有助于以較大力度支持財政融資。同時我國的利率水平也遠未接近于零，當前我國一年期存款利率為1.5%，三年期為2.75%；一年期貸款LPR報價為3.85%，五年期及以上貸款利率為4.65%，且沒有出現流動性陷阱跡象。由此看來，推行財政赤字貨幣化的貨幣政策無效這一條件也不成立。

當前我國債券市場經濟運行狀態良好，規則并未受到破壞。這里所謂的破壞指的是國債市場的供求關系出現重大扭曲，供給遠遠高于需求，導致國債利率走高，財政融資成本高企，財政無法通過正常渠道發行國債，而這一點正是現代貨幣理論所強調的理論適用前提之一。疫情之前，我國債券市場一直對利率債“鐘愛有加”。當我國經濟增速進入換擋期，下行壓力凸顯，國債受到青睞。疫情發生后，各種不確定性因素增多，資金的風險偏好明顯下降，這使得債券市場對國債的投資需求進一步加大。如果再考慮到我國疫情進入尾聲而全球疫情肆虐、中外國債收益率利差將維持一段不短的時間和中國金融開放的腳步不斷加快，未來國際資本對國債的需求可能也會顯著上升。綜合考慮上述因素，基本可以判斷我國當前不存在國債市場無需求的可能，那又為什么要用財政赤字貨幣化這種極端手段呢？相反，如果推行財政赤字貨幣化，中央銀行直接在一級市場購買國債、發行零利率國債，反而會破壞債券市場的利率定價機制，使得整個市場的利率中樞受到破壞，價格信號出現紊亂。

既然中國經濟走出疫情確定性明顯、現有的財政政策空間和資源都較為充足、貨幣傳導通暢且尚有政策空間、債券市場依然穩健有效，那么我國有什么必要推行財政赤字貨幣化呢？

四、清醒認識財政赤字貨幣化的危害性

上述分析主要是在討論財政赤字貨幣化的必要性及其對經濟產生的影響。當前中國不但沒有推行財政赤字貨幣化的必要，同時還需要清醒地認識到財政赤字貨幣化的危害性。

長期以來，我國貨幣政策本就有支持財政融資的功能，其采用的方式是以市場主體購買國債，而央行對市場主體釋放流動性；通過政策工具引導市場利率下行，降低財政融資成本；直接進入國債二級市場，通過買賣調節國債市場。這一做法使財政赤字融資加上一個市場機制的約束，這個約束是由金融歷史上多年累積的經驗和教訓轉化而來，其意義深刻。我國《中國人民銀行法》第二十九條明確規定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他地方政府債券。第三十條規定；“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府提供貸款，不得向非銀行金融機構以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構提供貸款的除外。”如果推行財政赤字貨幣化，暫且不論法律層面是否可以通過，僅就中央銀行的法定貨幣信用而言，不通過市場主體而進行“左右手互倒”憑空創造貨幣信用的行為，就足以讓市場主體對于法定貨幣失去信心，信用更是無從談起，以及由此引發央行的各項貨幣政策、貨幣工具和預期管理的失靈。可見，財政赤字貨幣化會嚴重傷害貨幣政策的獨立性和功能。

財政赤字貨幣化可能對經濟系統造成嚴重的衍生危害。在有效需求嚴重不足和財政支出效率較高的情況下，財政赤字貨幣化對于緩沖危機沖擊和重啟經濟可能會有一定的效果。然而，口子一旦開啟就會為為所欲為開方便之門；赤字規模就會不斷擴張，“借新還舊”的螺旋式循環會一再上演。由此產生的危害并不只是政府行為的一般意義上的失范，更是政府刺激經濟行為的失控。擴張的赤字最終又會轉化為貨幣流動性進入到社會，其出口或是通貨膨脹或是資產價格猛漲，從而損害經濟穩定運行的基礎。從歷史上多次惡性的通貨膨脹事件的起因來看，無不是由政府利用貨幣為財政融資，初期紀律失范，后期行為失控所造成的。近年來，惡性通貨膨脹爆發的事件似乎減少，但資產價格猛漲，導致收入分配不平問題進一步發展，經濟風險有可能轉化為社會風險，對經濟體造成嚴重的衍生危害。

財政赤字貨幣化對市場化經濟體制構建是一種倒退行為。在很長一段時間內，我國財政預算軟約束都廣受各界詬病。因為在財政預算軟約束下，資源使用效率低，存在大量的重復建設，且政府擠占社會資源情況嚴重。同時，預算軟約束支撐了各種金融產品的“剛性兌付”，又使得整個金融系統的風險定價體系遲遲得不到發展。經過多年的行政治理和財政規范，特別是中央下決心打破“剛性兌付”后，預算軟約束問題才得到明顯改善。如果推行財政赤字貨幣化，相當于中央政府開始重走預算軟約束的路，這將會出現比預算軟約束更糟的狀態，與市場配置資源和經濟高質量發展的目標南轅北轍。

在現階段人民幣發行之錨需要進一步完善的情況下，如果推行財政赤字貨幣化，這意味著人民幣的發行紀律受損。隨著我國金融開放腳步不斷加快，穩定人民幣匯率的挑戰將加大。人民幣尚不是主要的國際貨幣，無法像美元、歐元一樣利用其國際貨幣地位。財政赤字貨幣化必然削弱和損害人民幣的信用基礎，只會讓投資者降低對人民幣的信心，帶來人民幣貶值壓力與資本外流相互加強、抑制人民幣國際化進程的可能性。

作者簡介：

連平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長

鄧志超 植信投資研究院秘書長、資深研究員