▲2017年9月28日，香港金融科技第一股眾安在線正式登陸香港聯交所，開盤隨即大漲15.6%，股價沖高至70.5港元/股。（視覺中國/圖）

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本文首發于南方周末

一個月前，互聯網金融領域最成功的IPO故事上演了。

2017年9月28日，國內首家互聯網保險企業眾安在線（06060.HK）（簡稱眾安）在港交所成功上市。公開認購超過400倍，三日狂漲50%，市值一度突破1300億港元，用“搶瘋了”來形容并不為過。

眾安其實只是一家四歲的公司。2013年10月，阿里巴巴、騰訊、平安保險三家聯合發起成立了眾安保險，這也是當時國內首個“互聯網+”概念的保險企業。截至2017年一季度，眾安售出的累計保單數量達到82億張，服務的客戶數量是5.43億。

看似亮眼的數據背后，其盈利能力卻受到質疑。根據公司最新償付能力報告，眾安2017年第三季度的保費收入為16億元，凈利潤虧損4.04億元，當年累計虧損已經超過8.9億元。

更大的麻煩還在后面。短短四年內，眾安的業績突飛猛進，其實得益于股東提供的場景——通過運費險、意外險等險種獲得億量級的保單。但在阿里巴巴、騰訊陸續拿下保險牌照后，眾安是否還能獨享這些資源？

根據公司最新公告，上市不到半個月的眾安便馬不停蹄地開始了下一個大動作，宣布旗下子公司眾安科技，將與香港百仕達在重慶市大足區成立一家小貸公司——重慶眾安小額貸款有限公司。百仕達的控制人亦為眾安實際控制人歐亞平。

“要撐起千億估值不容易，你得把故事一直講下去。”一位大型財險風控負責人這樣形容。

眾安的幸與不幸

“眾安每一步都踩得很準，而且敘事能力相當強。”張力對南方周末記者說。張力就職于某財險公司，和眾安有過多次合作。

2013年8月，保險“新國十條”發布，明確提出支持保險公司積極運用現代互聯網技術如云計算、大數據等進行銷售渠道和服務模式的創新。兩個月后，國內首張互聯網保險牌照花落眾安。

眾安能夠從眾多強力競爭者中脫穎而出，更多得益于其強大的股東背景，畢竟馬云（阿里巴巴）、馬明哲（平安保險）、馬化騰（騰訊）三位商業領袖的首次聯袂演出，很難不讓人報以期待。

或許比起一家金融機構，眾安更像是一家以互聯網為基因的公司。截至2017年一季度，眾安總共擁有1698名全職雇員，其中研發人員就有約860名，占雇員總數超過一半。

“這么大的技術團隊對金融機構而言成本太大了，一般公司很難辦到，因此當時三個股東都抽調了不少人員去幫助組建（眾安），眾安無論從公司架構，還是業務模式都有三家公司的影子。”張力介紹。

為了應對旗下產品海量、碎片化的特性，眾安建立了自有核心系統“無界山”。這一具有海量信息處理能力的核心平臺，能夠保證每秒萬張級別的保單處理速度。也正是依靠這一系統，眾安成功推出了第一個“爆款”產品——退貨運費險。

自2013年與阿里巴巴合作推出退貨運費險起，僅一年時間，運費險占到眾安總保費份額的77.6%。

僅“雙十一”一天，眾安依靠運費險就能獲得上億的保單量。盡管運費險每張保單保費僅一元左右，并不能為眾安帶來太多營收，但眾安由此獲得巨額流量以及用戶數據。

運費險屬于高度場景化的產品，只有在網購環節中才會產生，這意味著產品的銷售主要依賴于網購平臺，并且在精算原理上，只有達到相當的數量級別才能保證產品盈利。

運費險成功后，眾安開始針對場景化產品的復制。譬如和小米合作推出的“手機碎屏險”，與華大基因聯合推出的針對乳腺癌基因檢測的知因保。這些產品共同的特征是場景單一、總體需求量不大，屬于被傳統保險機構忽視的長尾需求。保費規模小，甚至可能無法覆蓋開發及運營成本，保單量總體不高。

“我在任的時候，批準的最后一家保險機構就是眾安。”保監會原副主席李克穆在最近舉行的《2017中國互聯網金融論壇》上表示。據他回憶，當時對互聯網保險制定了基本的監管原則和底數，首要的原則是必須在線運行，不能落地。

這意味著眾安必須摒棄線下渠道，產品設計要和場景高度匹配，在哪兒賣、對方用戶多不多，成為產品成敗的決定性因素。

據一位眾安的內部員工透露，眾安采用了一般互聯網企業的扁平化管理，一款產品的開發到后續都由產品經理對接負責。優勢是，能夠激發各個產品團隊的創意，開發出更多的應用場景。最多的時候，公司旗下的產品同時達到了兩百多個。

如此“沙里淘金”式的嘗試，卻并沒有再現運費險的輝煌，反而使得眾安的客戶投訴量激增。

在保監會公布的2014年前三季度保險消費者投訴情況中，眾安在當年一季度、上半年與前三季度的億元保費投訴量分別為19.57件、12.11件與15.51件，遠超行業平均水平，連續三次占據億元保費投訴量榜首。

眾安解釋，投訴主要涉及退貨運費險的理賠時效和退保等方面的問題。由于運費險每單保費非常低，每億元保費對應的保單數量遠超一般的財險公司，因此投訴量會有大幅提升。

上述員工告訴南方周末記者，如此頻繁地進行產品開發，甚至有些盲目嘗試，眾安也有自己的無奈。導火索正是阿里開始了自己的保險布局。

2015年，螞蟻金服與國泰產險就增資進行洽談，開始布局自己的保險板塊。2016年下半年，國泰產險獲螞蟻金服增資，其資本金從8億元增至16.33億元，螞蟻金服成為國泰產險的控股股東，持股51%。

由于國泰產險此前連年虧損，螞蟻金服入駐后的第一步，就是將運費險的成功復制到國泰身上，幫助公司實現營收平衡。今后，眾安無法再“獨食”運費險，必須自謀出路。

數據顯示，眾安2014年至2016年運費險占總保費份額逐年降低，分別為：77.6%、59.2%、39.3%，但仍在所有險種中占比最高。

尋找新出路

在推出運費險之后，一心尋求上市的眾安，當務之急仍是如何進一步提升保單數量和規模。

運費險被國泰產險復制的教訓，讓眾安意識到，既然沒有能力甩開股東單干，不如考慮如何將業務結構更加多元化。第一步，眾安首先將目光轉向了財險業務最大頭——車險。

2015年5月，眾安獲批經營車險業務。為了彌補車險需要的線下運營能力，眾安此次和平安聯合共保推出“保骉車險”品牌，由眾安負責前端的產品研發，平安負責后端的服務。這也意味著數據共享、風險共擔、系統互通。

然而由于車險定價始終沒有放開，眾安在數據方面的優勢很難體現。

2016年8月，眾安再次與平安合作發布一款中檔醫療險產品“尊享e生”，由于渠道和推廣費用較低，這款產品憑借低價優勢成為當季度的“爆款”。在“尊享e生”的推動下，眾安的健康險保費收入從2015年的1.34億增至2016年的20.5億，占比從0.6%升至6.0%。但依舊無法彌補運費險的缺額。

焦灼中，眾安又一次求助于股東。通過在股東攜程官網上銷售旅游意外險及航空意外險，眾安實現了運費險流失后的平穩過渡。數據顯示，公司意外險業務占比由2014年的5.6%上升至2016年的28.8%，總保費由4439.1萬元增至2016年的9.82億元，成為目前保費占比第二的險種。

然而，攜程強制搭售保險的問題屢次遭到消費者舉報，陷入輿論質疑。搭售模式面臨考驗。

此外，眾安在消費金融領域的信用保證保險業務也遇到了麻煩。

2016年12月，因僑興債務違約問題引發的連鎖反應蔓延到了多家金融機構。彼時螞蟻金服旗下招財寶平臺涉及違規銷售僑興私募債，而眾安保險在其中為個人貸提供違約賠付。

據悉，自2014年起，眾安就與螞蟻金服合作，向招財寶平臺上的貸款人和借款人提供信用保證服務。盡管最終該事件以浙商保險先行賠付了結，眾安也從2016年中起不再在招財寶提供信用保證保險，但由此暴露的風險問題也讓眾安受到拷問：眾安是否有足夠能力來識別消費金融的風險？

數據表明，2016年眾安在消費金融領域錄得保費已經達到3.18億元。截至2017年一季度，其信用保證保險相關資產約67%及20%分別來自于招財寶和小贏理財。

眾安繼續突圍，尋找新的方向。

2016年，眾安旗下子公司眾安信息技術服務有限公司（簡稱眾安科技）獲保監會批復成立，眾安斥資5000萬，幾乎將所有的科技創新團隊都挪入了新公司。

“保監會對眾安的業務系統建設高度肯定。但是我們作為一家保險公司，沒有辦法收取技術服務費，后來在2016年底眾安科技獲準成立。”眾安CEO陳勁在近期的一場內部討論會上透露了眾安科技成立的初衷。

眾安科技的目標很明確，輸出一個區塊鏈云平臺，對金融、健康醫療等領域提供人工智能、區塊鏈、云計算和大數據四大模塊支持，并進行相關研發。

就在眾安上市的前幾個月，眾安科技發布了首個針對養雞領域區塊鏈技術，通過運用區塊鏈技術不可篡改等特點，將每只雞從雞苗到成雞、從雞場到餐桌的過程中所有產生的數據都記錄在區塊鏈中，從而實現對每只雞的防偽溯源且數據不可篡改。

在張力看來，區塊鏈的發展還遠未到能夠實際運用到保險的程度，但是為眾安提供了另一種可能性，一種技術輸出的可能性。

“也許將來眾安不僅僅可以自己做保險，還可以做其他保險公司的技術提供商、服務商，畢竟不可能所有公司跟他們一樣燒錢養著技術團隊。”張力稱。

眾安的朋友圈

“如果將眾安比作一部電影，‘三馬’無疑是男主角，保證了影片的質量不會太差。但歐亞平才是公司實際控制人，他才是真正的導演。”一位上市險企資管負責人對南方周末記者說。

從表面看，阿里、騰訊、平安為眾安排名前三的股東，但若按眾安上市前股權計算，歐亞平是目前眾安最大單一股東。

歐亞平通過香港上市企業百仕達實際控制著兩家眾安保險的股東——深圳日訊網絡科技股份有限公司和深圳市日訊互聯網有限公司，合計持有眾安保險8.95%的股份。而眾安另一位股東加德信投資有限公司的實際控制人名為歐亞非，是歐亞平的弟弟。

至此，歐亞平、歐亞非兄弟二人合計持有的眾安股份已經超過20%，為公司真正意義上的控制者。與此同時， 根據招股書顯示，歐亞平的兒子歐晉羿也于2017年4月被提名公司董事。

低調的歐亞平鮮在大眾場合露面，眾安也幾乎從不提及這位董事長，只在公司成立之初稱歐亞平為三位主要股東“三馬”聯合推舉的董事長人選。公開資料顯示，在眾安之前，歐亞平并未涉足過保險行業。他此前做過高校教師、國企員工，后在1990年代下海，生意涉及原油、房地產、金融等行業。

梳理后不難發現，眾安各個股東之間也都存在千絲萬縷的關系。

譬如眾安的股東之一馬化騰曾與歐亞平一起投資健康元，健康元則是前述小贏理財股東朱保國的控股企業，健康元同樣是馬云旗下云鋒基金的重要股東。而眾安的另一獨立董事吳鷹則是UT斯達康公司創始人，被業內稱作馬云的“伯樂”。

雖然眾安尚未實現穩步盈利，但其千億的市值已經為各個股東帶來數十倍的投資收益。

粗略計算，2013年10月，阿里出資1.99億元成為眾安保險第一大股東，占股19.9%。以11月3日收盤價約78港元/股計算，阿里目前的持股市值就超過155億港元。

此外，作為眾安主營業務的渠道商，股東也從眾安那里賺得“盆滿缽滿”。

眾安在招股書中解釋，公司2016年用于支付生態系統合作伙伴的咨詢費及服務費為10.93億元，同比增加70.6%，占到其他經營及行政開支的60%以上，其中支付給生態系統合作伙伴的技術服務費高達10.27億元。

估值之困

“上市之前李小加（港交所主席）說，他希望眾安是一家科技公司。所以當我們穿著西裝上去（敲鐘）的時候，他讓我們趕緊‘把西裝脫了’，他自己也脫了。”陳勁深刻體會到，香港這類國際資本市場目前對新科技公司的渴望非常強烈。

科技背景也讓眾安受到海外投資機構的追捧。除去此前由摩根士丹利領投的七十多億A輪融資外，軟銀集團董事長兼CEO孫正義同樣斥資約5億美元參與眾安IPO。

根據咨詢公司CB Insights最新發布的報告，保險科技正成為Fintech（金融科技）最熱門的投資領域，截至2017年上半年，保險科技的融資總額達6.22億美元，環比增長205%，交易筆數為49起，環比增長81%。

“中國金融科技的發展才剛起步，無論是市場還是消費者的認可，眾安這樣的互聯網企業機會更大。在成熟的歐美市場，眾安這樣的公司幾乎就沒有什么機會。”復旦大學中國保險與社會安全研究中心主任許閑告訴南方周末記者。

在成熟的市場環境下，傳統保險公司有較高的市場份額并且難以撼動，新公司很難同他們競爭。因此，目前國外主流的保險科技公司大多以服務型為主，主要為傳統險企提供技術支持。一旦這些初創公司獲得認可，傳統險企也大多選擇并購這些企業。

相較之下，眾安的條件可謂得天獨厚，不僅擁有相當稀缺（全國僅有四張）的互聯網保險牌照，還有各路大佬扶持。

然而估值過高的疑問始終環繞著眾安。當前公司在H股市值已經超過老牌險企中國太平。

一位私募投資總監告訴南方周末記者，諸多互聯網企業能夠達到天價的關鍵在于客戶價值增長這一指標。

而眾安目前的用戶均為20—30歲的年輕人，潛力巨大，同時此前場景化的戰略，也最大程度地保證了公司能夠滲透到多個消費領域，接觸到盡可能多的用戶，再加上牌照和股東的優勢，其高溢價也就不難理解了。

相比之下，傳統保險公司估值的主要指標包括內含價值、綜合成本率、平均凈資產收益率等，眾安在這些數字上的表現都難如人意。尤其在財險公司最重要的一項估值指標“綜合成本率”上，眾安過去3年的綜合成本率都超過100%，這意味著眾安在保險業務上仍處于虧損。

對此招股書還指出，“在可預期的未來，眾安為了做大業務規模，在運營上的投入會持續加大，這將可能讓整個公司進入凈虧損階段。”

就目前而言，眾安似乎無力改變這一局面，但讓普通投資者擔憂的是，在阿里巴巴、騰訊陸續拿下各自的保險牌照、攜程退出眾安股東后，眾安是否還能繼續分享股東方的資源。

好消息是，眾安還在試圖開辟新的疆土，它準備與香港百仕達在重慶市大足區成立一家小貸公司——眾安小額貸款有限公司。

陳勁明確表示，做小貸公司主要考慮到公司現有的信用保證保險業務，“因為我們現在自己做信用保證保險，前端有自己的場景入口，也有自己的風險控制能力，有了小貸公司以后，在資金端可以更好地得到解決。”

但最近伴隨趣店上市，現金貸問題引發了輿論廣泛關注。近期監管部門頻頻喊話，2017年10月30日《人民日報》也發表文章，直指現金貸存在的利率超高、暴力催收等問題。監管政策加碼或許已經“箭在弦上”。

（應受訪者要求，張力為化名）

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