銀河期貨首席研究員 馮潔

金融期貨交割有兩種方式：實物交割和現金交割。實物交割，是指期貨合約到期時，買賣雙方以交割結算價進行期貨合約標的物所有權轉移，以結束未平倉合約的交割方式。現金交割，是指期貨合約到期時，買賣雙方以交割結算價來計算各自未平倉合約的盈虧，通過劃轉現金的方式結束期貨合約的交割方式。

股指期貨交易采用現金交割方式。在現金交割方式下，每一未平倉合約將于到期日結算時得以自動平倉，也就是說，在合約的到期日，空方無需交付股票組合，多方也無需交付合約總價值的資金，只是根據交割結算價計算雙方的盈虧金額，通過將盈虧直接在盈利方和虧損方的保證金賬戶之間劃轉的方式來了結交易。現金交割與當日無負債結算在本質上是一致的，差別在于兩點：其一，結算價格的計算方式不同；其二，現金交割后多空雙方的頭寸自動平倉，而當日無負債結算后雙方的頭寸仍然保留。

可見，采用現金交割的方式，需要根據交割結算價來計算雙方盈虧金額，以此了結交易。那股指期貨合約的交割結算價是如何確定的呢？

從各國和地區市場看，股指期貨的交割結算價往往是依據現貨指數確定的，這是因為如果將股指期貨合約最后一天的結算價作為交割結算價，極易出現人為操縱的情況，使交割時的期貨價格不能收斂于股票指數的現貨價格。因此，股指期貨的交割結算價一般都以現貨為基礎。交割結算價確定方式主要有四種，分別是：最后交易日現貨市場一段期間的平均價格；最后交易日現貨市場收盤價；交割日現貨市場特別開盤價；交割日現貨開盤后一段時間成交量加權平均價。例如，芝加哥商業交易所（CME）采用最后結算日S&P500現貨指數開盤價為最后結算價；香港交易所集團（HKEX）采用最后交易日恒生指數每5分鐘報價的平均值整數為最后結算價；而法國期貨交易所（MATIF）在CAC40指數期貨交易中，采用最后交易日相應現貨指數在15：40至16：00的所有指數值及16：00后第一個指數值的算術平均值為最后結算價；我國的滬深300股指期貨，則選取合約最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價作為交割結算價。由此可見，交割結算價是根據當時的現貨價格按某種約定的方式計算出來的，因而股指期貨的交割使股指期貨價格與現貨價格在合約到期日趨合。

在股指期貨合約的交割日臨近時，經常聽到一些人提出要警惕“交割日效應”，那么“交割日效應”到底是指什么呢？

所謂股指期貨“交割日效應”，又被稱為“到期日效應”，是指股指期貨合約到期時，股票現貨市場和期貨市場由于買賣失衡而引起的現貨指數異常波動或成交量的異常變化現象，這種異常也會在期貨市場上同時出現。

在早期的國際市場，由于流動性不足，交割日效應往往容易出現。但隨著市場發展，尤其是股指期貨交割結算價規則的完善，這一現象在全球范圍內已不明顯。

從我國市場情況看，股指期貨交割價格難以被操縱，股指期貨并不存在所謂“交割日效應”，這主要有以下幾個原因：一是由于現貨指數成分股市值較大，采用與實物交割不同的現金交割，這提高了交割能力，防范逼倉行為。二是采用了幾乎是全球最為嚴格的交割結算價計算方式，即股指期貨采用現貨指數最后2小時報價的算術平均價作為交割結算價。如果要操縱交割價格，就要有能力操縱最后兩小時的現貨價格，顯然，這是難以做到的。這樣的設計提高了市場抗操縱能力，以現貨定期貨，強制期現貨價格收斂。三是交割日設在每月第三個周五，盡量避開月末、季末的影響。可以說，有了以上這些制度作為保障，滬深300股指期貨合約的抗操縱性在全球主要股指期貨合約中都是較強的，廣大投資者對于交割日也不需要太多的擔憂。

綜上所述，從目前的研究來看，自我國股指期貨上市以來，交割日期現貨價量表現正常，并不存在每逢期指交割股市大跌的現象，不存在所謂的“交割日魔咒”。(CIS)