隨著騰訊、蘇寧、京東和融創(chuàng)“四巨頭”340億元聯(lián)合入股，萬達商業(yè)的“引援”計劃令此前陷入困境的IPO之路可以重新提上戰(zhàn)略日程。但該公司私有化過程中所涉及的約70億港元的銀行貸款，以及退市投資人選擇不出讓股權(quán)的可能性，都讓其股權(quán)結(jié)構(gòu)撲朔迷離

文 |《投資時報》記者 孟楠

“阿里提出了新零售、蘇寧提出智慧零售、京東提了一個無界零售，下面我們就看看馬化騰還有什么詞？”

萬達集團董事長王健林一句玩笑式話語，卻在其發(fā)言僅僅一個月后，由他本人給出了答案——“新消費”。

2018年1月29日，萬達集團官方發(fā)布消息稱，騰訊控股作為主發(fā)起方，聯(lián)合蘇寧云商、融創(chuàng)中國和京東340億元入股萬達商業(yè)，收購萬達商業(yè)香港H股退市時引入的投資人持有的約14%股份。這將是全球互聯(lián)網(wǎng)公司和實體商業(yè)巨頭之間最大的單筆戰(zhàn)略投資之一。

萬達集團對此表示，在引入新戰(zhàn)略投資者后，萬達商業(yè)將更名為萬達商管集團，1至2年內(nèi)消化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，萬達商管今后不再進行房地產(chǎn)開發(fā)，成為純粹的商業(yè)管理運營企業(yè)。

據(jù)最新出臺的2018年1月中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100榜顯示，萬達僅以33億元位居第50位。而前三甲碧桂園、萬科地產(chǎn)、中國恒大當(dāng)月銷售均以超過600億元。

萬達集團進一步解釋稱，萬達商業(yè)并非退出房地產(chǎn)開發(fā)，而是將成立地產(chǎn)集團，繼續(xù)開發(fā)萬達廣場等重資產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在235個萬達廣場、年客流量31.9億人次的強大誘惑下，這宗表面上五方共贏、實則各取所需的戰(zhàn)略合作，也隨著萬達集團官網(wǎng)公布的初期交易框架公之于眾。

面對海量的線下消費場景和用戶數(shù)據(jù)，無論是騰訊、京東，還是蘇寧，各自都將更好地實現(xiàn)線上線下的融合，尤其是在用戶大數(shù)據(jù)、支付和消費金融領(lǐng)域。其中，騰訊將推進與萬達旗下網(wǎng)絡(luò)科技集團的戰(zhàn)略合作，京東和蘇寧則通過各自倉儲物流以及線上優(yōu)勢實現(xiàn)整體“融合”。

至于京東與蘇寧多項業(yè)務(wù)以及各自優(yōu)勢重疊，是否會產(chǎn)生本次戰(zhàn)略合作的內(nèi)部競爭？蘇寧董秘辦向《投資時報》記者表示，萬達商業(yè)是與京東、蘇寧分別簽署的協(xié)議，雙方不影響，各自獨立，萬達方面將掌控合作的全局。而在線下合作方面，蘇寧相對比較有優(yōu)勢，與京東并不存在業(yè)務(wù)重疊問題。

不過，與萬達集團已是第二次合作的蘇寧，無疑將會在線下多業(yè)態(tài)零售布局方面等到更多的助力。值得一提的是，本次合作之后，蘇寧董事長張近東更被坊間稱為目前唯一可以與馬化騰、馬云、許家印和王健林四任首富同時存在合作關(guān)系的“全滿貫”贏家。

至于融創(chuàng)的位置相對比較尷尬，但有蘇寧與恒大的合作案例在先，作為本次戰(zhàn)略合作中唯一的純住宅地產(chǎn)商，必然不只是充當(dāng)財務(wù)投資者的角色。

本次戰(zhàn)略合作的“主人公”萬達商業(yè)可謂一掃過往的“陰霾”，一方面解決了因無法完成7個月后的對賭協(xié)議被迫回購其私有化從H股退市投資人所持股份所需的全部資金，另一方面，重新定位的萬達商管集團，將利用騰訊、蘇寧、京東海量線上流量和本身巨大線下商業(yè)資源開展多方面合作，共同打造線上線下融合的中國“新消費”商業(yè)模式。

更重要的是，隨著萬達商業(yè)變身為萬達商管集團，其“地產(chǎn)商”色彩亦逐漸褪去，這將有利于該公司在戰(zhàn)略投資者的助力下推動上市進程，盡管新對賭協(xié)議規(guī)定完成上市的最終期限為2023年。

但當(dāng)初參與萬達商業(yè)私有化的退市投資人在對賭協(xié)議終止后是否全部接受其回購條款？特別是退市投資人WD Knight III支付萬達商業(yè)私有化退市的71.67億港元系招行提供的貸款，而本次引入340億元的目的是否一方面幫助這些前白武士，另一方面一旦出現(xiàn)有退市投資人拒絕回購前提下，仍能實現(xiàn)股權(quán)融資？

針對上述問題，記者與萬達商業(yè)董秘辦取得聯(lián)系，但對方表示不接受電話采訪及采訪函的回復(fù)。記者通過走訪接近萬達商業(yè)的業(yè)內(nèi)人士，以及對該公司啟動私有化以來的信息梳理后發(fā)現(xiàn)，本次戰(zhàn)略合作事實上仍存諸多變數(shù)。

戰(zhàn)略合作股權(quán)存變數(shù)

根據(jù)蘇寧和融創(chuàng)的公告可知，二者在本次戰(zhàn)略合作的出資額95億元或者等值港幣用途，均為購買萬達商業(yè)原股東持有的約3.91%股份。

上述兩家具體購買情況，同為：首先購買萬達商業(yè)H股退市時引入的退市投資人擬出售的相應(yīng)股份；其次，當(dāng)投資款在購買退市股份之外仍有剩余，則與萬達集團簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并將剩余的投資款全部用于購買萬達集團自身轉(zhuǎn)讓其持有的萬達商業(yè)部分股份。

而通過京東公告中披露的50億元投資額可知，騰訊本次戰(zhàn)略合作的投資額為100億元，持股比例約為4.12%，而前者的持股比例則約為2.06%。

值得注意的是，戰(zhàn)略協(xié)議中僅投資額為準(zhǔn)確數(shù)字，但本該同步浮現(xiàn)的持股比例都并未最終敲定。

一位接近萬達集團的業(yè)內(nèi)人士向記者表示，該比例之所以沒有確定，有著多方面因素的制約。首先，從目前萬達商業(yè)私有化相關(guān)概念股大漲的情況可以看出，退市投資人選擇繼續(xù)持有股份的可能性很大，更何況對賭協(xié)議中每年8%或10%業(yè)績補償?shù)恼T惑力，當(dāng)然不及隨著騰訊等投資人加入后，萬達商業(yè)上市可能性增加帶來的資本回報。這種情況如若出現(xiàn)，則意味著萬達集團只能出讓自己持有的部分萬達商業(yè)的股份給騰訊等投資人，由此性質(zhì)將會變成萬達商業(yè)的股權(quán)融資。

其次，若退市投資人全部接受萬達商業(yè)的回購，前者在后者私有化退市合計出資額為344.55億港元，如果按照8%或10%的利息計算，本次回購的金額合計為399.68億港元或413.46億港元。而本次340億元的戰(zhàn)略投資額折算成港幣為423億港元，即便算上通道費、管理費等常規(guī)費用，也可以覆蓋回購款總額。

現(xiàn)在的問題是，如果騰訊等戰(zhàn)略投資人的340億元最終出現(xiàn)剩余，同樣根據(jù)協(xié)議，萬達集團必須出讓與剩余金額等值的萬達商業(yè)股份，那么，這種情況也就意味著萬達商業(yè)完成回購的同時，進行了很小比例的股權(quán)融資。

戰(zhàn)略投資人所購買的股份比例大于協(xié)議中提及的14%，但轉(zhuǎn)讓股份購買單價53.65 元/股已提前確認(rèn)，那么萬達商業(yè)的估值并不會因此發(fā)生變化，仍然為2429億元，較其私有化退市的估值增長了26.33%。

無論上述哪種情況出現(xiàn)，都意味著萬達集團將出讓其所持有的部分萬達商業(yè)的股份，只是具體比例仍需等待最終的交割結(jié)果。

此外，根據(jù)中國證監(jiān)會披露的最新情況顯示，萬達商業(yè)A股IPO最新排名為70名。盡管涉及到股權(quán)變動需要更新材料而令該公司上市進程按下了暫停鍵，但事實上，萬達商業(yè)目前的排名是從最高的46位下滑至目前的位次，而與其一同“落難”的還有排在第71位的富力地產(chǎn)和第72位的首創(chuàng)置業(yè)。

請注意，一旦業(yè)內(nèi)人士向記者透露，目前萬達商業(yè)已經(jīng)在著手準(zhǔn)備更新的材料，以求加快上市進程。同時，記者了解到，本次戰(zhàn)略合作中，在萬達商業(yè)已與投資者簽署了新的對賭協(xié)議。其中，投資方要求萬達商業(yè)要在2023年10月31日前完成上市，即最晚上市時間比此前的對賭協(xié)議要求推遲了五年有余。而在此期間萬達商業(yè)不可以更改其主營業(yè)務(wù)，且2019年租金的凈收益要達到190億元，如果低于業(yè)績要求，投資方有權(quán)要求萬達方面給予現(xiàn)金補償。

對于是否存在上述對賭協(xié)議，萬達方面人士對記者表示，并不知曉該對賭協(xié)議，未來公司可能會在本次戰(zhàn)略合作的說明會上做詳細(xì)介紹，至于說明會的具體時間還不能確定。

股權(quán)融資實則解決70億港元債務(wù)

《投資時報》記者在對比萬達商業(yè)私有化退市前后的投資人名單及持股比例時發(fā)現(xiàn)，這兩部分內(nèi)容都發(fā)生了很大變化。

萬達商業(yè)發(fā)布的兩次聯(lián)合公告顯示，聯(lián)合要約人（由退市投資人組成）分別為WD Knight I、WD Knight II、WD Knight IV、WD Knight V、WD Knight VIII、WD Knight IX和Red Fortune Global Limited，計劃獲得分配的H股占H股要約總額比例分別為15.99%、19.83%、2.11%、17.53%、21.91%、16.17%和6.46%。

而最終該公司私有化完成后，聯(lián)合要約人由WD Knight V變?yōu)閃D Knight III，按照新的名稱順序，最終聯(lián)合要約人獲得分配的H股占H股要約總額比例則分別為15.00%、12.60%、20.80%、4.40%、22.60%、18.00%和6.70%。

據(jù)聯(lián)合公告中的相關(guān)條款可知，WD Knight III為可動用的貸款備用融資（最高為90億港元），該筆貸款由招商銀行（大連分行和香港分行）提供。而該筆貸款的啟動條件為聯(lián)合要約人（WD Knight I、WD Knight II及WD Knight X除外）無法按時履行相關(guān)支付條款，且可以隨時使用。

而WD Knight III的實際控制人正式萬達集團。由此可知，WD Knight III共計啟用71.67億港元的貸款額度，而WD Knight V（實際控制人：保利集團旗下保利龍馬資產(chǎn)管理有限公司，持有32%的股權(quán)）退出前計劃獲得分配的H股占H股要約總額比例為21.91%，要高于前者最終獲得分配的H股占H股要約總額比例的20.80%，那么剩余的H股由其他聯(lián)合要約人持有，而其他聯(lián)合要約人的最終持股比例也都發(fā)生了變化。

除此之外，WD Knight I（寧波南嘉GP：62%股權(quán)由杉杉控股有限公司持有）和WD Knight II（上海持睿GP方少華及陶朝輝持股71%及29%；上海褚驊GP馮華偉最高持股40%）獲得了招商銀行180億港元的貸款額度，但二者最終涉及要約收購的金額為95億港元。業(yè)內(nèi)人士表示，由于該筆貸款并沒有其他啟動條件約束，所以無法判斷二者是否使用了銀行貸款。

而WD Knight X可以使用的37.8億港元備用貸款則是由CICC Hong Kong Finance提供的貸款融資，但公告顯示并未使用。

需要說明的是，無論上述貸款額度的使用者是誰，該筆貸款是否可以展期，鑒于監(jiān)管層對于外海債務(wù)的收縮態(tài)度，以及萬達集團降負(fù)債降杠桿的戰(zhàn)略，該筆貸款都將按照公告規(guī)定在對賭協(xié)議到期時悉數(shù)歸還。

而還款來源自然是出自本次戰(zhàn)略合作的340億元，萬達集團則免予為再增加340億元的債務(wù)而發(fā)愁，畢竟，“最痛苦的一年”剛剛過去。

值得注意的是，萬達商業(yè)私有化完成所涉及的71.67億港元貸款對應(yīng)的股份所占萬達商業(yè)全部股份的比例約為3%。對此，業(yè)內(nèi)人士表示，由于存在非還不可的貸款，如果除3%股權(quán)以外的退市投資人不涉及到償還貸款，且拒絕接受回購，那么，萬達集團將面臨繼續(xù)出讓最多約為11%的萬達商業(yè)股份。解決了貸款問題，又變相進行了股權(quán)融資，這也將進一步降低其海外債務(wù)問題。

不過，王健林及其一致行動人對萬達商業(yè)持股比例較高，即便轉(zhuǎn)讓11%的股份與騰訊等投資人，其實際控制人的地位依舊難以撼動。

但是，其他股東的持股能否順利出讓仍是未知數(shù)。這也將令萬達商業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在變數(shù)，前首富回歸榜首之路已然不是多少個“小目標(biāo)”可以解決的了。

針對前述提及的萬達私有化貸款問題、股權(quán)以及債務(wù)等問題，《投資時報》記者分別與萬達商業(yè)董秘辦和萬達集團品牌部展開溝通，但前者未給任何回復(fù)，后者對于上述問題表示并不清楚，無法回答。

萬達的海外資產(chǎn)何時清零？

隨著340億元的“及時雨”降臨，萬達的新消費模式以及輕資產(chǎn)戰(zhàn)略正式啟動，而這也令其逐漸告別房企屬性。不過一直以來，給萬達集團帶來“痛苦”的海外資產(chǎn)還有多少未處置？海外負(fù)債還需多久實現(xiàn)“清零”？

《投資時報》記者通過萬達集團發(fā)布的2017年經(jīng)營簡報了解到，該集團以成本法計算，資產(chǎn)為7000億元，同比減少11.5%；其中國內(nèi)資產(chǎn)93%，海外資產(chǎn)7%。由此可知，截至2017年年末，萬達集團海外資產(chǎn)總額為490億元。

2017年6月30日，該集團的資產(chǎn)總額為8826.4億元，時至2017年年末，其總資產(chǎn)已減少了1826.4億元。鑒于萬達集團新發(fā)展和新開業(yè)的萬達廣場項目絕大多數(shù)為為輕資產(chǎn)項目，所以整體資產(chǎn)“減法”效果明顯。

當(dāng)然，這逾1800億元的資產(chǎn)處置中包含著與富力、融創(chuàng)的世紀(jì)交易，由于萬達集團是以成本法計算資產(chǎn)，所以世紀(jì)交易涉及的文旅和酒店項目資產(chǎn)無法計算，但必然不會高于637億元的交易總價。

標(biāo)普全球評級近日表示，萬達商業(yè)近期的海外資產(chǎn)出售以及投資者之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不影響該公司評級，依舊為BB級、負(fù)面。

同時，該機構(gòu)的報告中披露，萬達商業(yè)還面臨著5月份和11月份到期的債務(wù)，總金額為16億美元，這令其面臨著進一步的海外流動性壓力。

但業(yè)內(nèi)人士表示，騰訊等投資人的入資，將會令萬達商業(yè)在融資成本上重新贏回話語權(quán)。而該公司為了籌集資金償還即將到期的海外債務(wù)，可能會出售其他一些海外項目（包括美國的項目），或者采取其他融資渠道。

蹊蹺的是，目前萬達集團官網(wǎng)對于美國地產(chǎn)項目的鏈接已經(jīng)失效，而是直接轉(zhuǎn)入萬達商業(yè)的官網(wǎng)。

至此，雖然萬達集團告別了對其而言“風(fēng)雨如晦，雞鳴不已”的2017，但以該集團為主導(dǎo)的“新消費”卻令目前硝煙彌漫的中國零售體系形成了新的格局，分別為“騰訊系”、“阿里系”以及“不選邊、不站隊”的萬達“新消費”。

王健林曾表示，“不會做傷害其他方利益的事”，但曾經(jīng)與馬云一個億的玩笑式“對賭”，在坊間依舊被津津樂道。