意見領袖聚焦“財政赤字貨幣化”之辯

本場嘉賓

李禮輝：中國銀行原行長

“功成于韌 —— 大變革時代的中國信念”2020新浪財經云端峰會于6月8日-10日舉行。中國銀行原行長李禮輝出席聚焦“財政赤字貨幣化”之辯環節并發表主旨演講。

李禮輝認為，這20年中國的財政貨幣政策實踐總體上是成功的。我們并未采取財政赤字貨幣化的政策，仍然能夠應對國際金融危機的沖擊，能夠有效地控制通貨膨脹，并且我覺得我們也還能夠很好地控制所謂的通貨緊縮的周期，實現經濟的持續發展。

李禮輝還指出，美國等西方國家所謂的貨幣寬松，就是所謂的QE政策，并不完全等同于財政赤字的貨幣化。這些政策是有它的一些特點的，我們對于西方國家過去多次實施的貨幣寬松的政策以及有關的財政政策需要做進一步的分析，特別是對美國在應對這次的疫情沖擊所采取的財政貨幣的政策，以及它的財政部門和中央銀行的這種政策的配合和互動，我們要做進一步的研究。目前不能夠急于給它定性和定論，而且是以這個作為我們中國就可以實行財政赤字貨幣化的理論上的或者說實踐上的依據。

附發言實錄：

李禮輝：大家好！非常高興新浪財經給了我這么一個參加云端峰會的機會，也感謝主持人對我的介紹。

我們今天這一節討論的主要的話題是關于財政赤字的貨幣化。其實這一段時間關于適當地提高財政的赤字率，以應對疫情對我們中國經濟的沖擊，能夠很好地重啟經濟，促進經濟的復蘇，這方面應該已經達成共識了，而且中央也已經做出決定。這次5月份召開的全國人大會上，李總理的報告里頭對于這個問題已經有了明確的表述。

現在我看對我們適當地提高赤字率，比如說政府工作報告將今年的赤字率確定為3.6%以上，這一點各個方面都沒有什么不同的意見。現在爭論的焦點在于說“財政赤字是否可以貨幣化”，有關方面我樂觀觀點不是那么得一致。

我自己倒是學的是財政金融專業，長期做的主要的是金融方面的工作，在這里我想從貨幣理論、從有關的法律規定、從經濟實踐這三個層次做一些分析。這當然是我個人的一些想法，不一定對，也請各位專家批評指正。

第一個問題我們討論的是理論上的爭議，到底是“貨幣數量論”還是“現代貨幣理論”。反正財政赤字貨幣化的專家他們依據的理論基本上是所謂的“貨幣數量論”，他們認為中央銀行如果說直接地去購買國債，在很多情況下是會導致通貨膨脹的。這里的依據當然會有很多，有關貨幣數量論的理論有很多不同的理論體系，有一定差別，但總的來說我們可以稱之為“貨幣數量論”。貨幣數量論最簡單的公式就是所謂的費雪的方程式，所謂的MV=PY。這個公式本身我在這里不做具體的進一步闡述。一般情況下根據這個公式，總體上認為貨幣的供給會影響流通中的貨幣數量，并最終會決定物價的變動。而且就它產生作用的過程來看，貨幣供應量的增長會先影響經濟的產出，在很多情況下會促進經濟的增長，然后會影響市場的價格，影響商品的價格。如果說超發貨幣的數量過大，它往往就會引發惡性的通貨膨脹，并且導致市場利率無節制地上升，拖累實體經濟。

關于這一點，其實中國過去當然是有這方面的一些經驗教訓，比如說很多年以前我們中國的通貨膨脹率曾經高達18%以上，應該說是一個非常嚇人的數字。這是一派的論點。

另外一派往往是主張財政赤字貨幣化或者說認為財政赤字的貨幣化或者說在適當的幅度以內的財政赤字的貨幣化的話，是沒有太大的問題。主張這種觀點的專家認為，由于通貨膨脹理論所依據的機理已經發生了很大的改變，所以剛才我們前面提到的“貨幣數量論”已經過時了，它不能作為政策制定的理論基礎，而且不宜把所謂的宏觀的杠桿率的上升看作是宏觀風險上升的標的，而且這一派的專家也認為，貨幣數量的指標不能夠準確地衡量市場的流動性，貨幣數量的增加并不會直接導致通貨膨脹。這種觀點的理論的依據，總體上說還是所謂的現代貨幣的理論，所謂的MMT。這個理論跟傳統的貨幣數量的理論是不一樣的，現代貨幣理論認為政府的財政支出創造貨幣，政府的稅收回收貨幣，而且財政的支出先于財政的收入，稅收驅動貨幣，主權的政府不需要為了支出而介入本國的貨幣。這個應該是現代貨幣理論的一些非常重要的觀點，而且這種理論認為政府部門的財政赤字相當于非政府部門的財務的盈余，這兩者它認為是相等的。所以，財政的盈余也好，財政的赤字也好，以及財政本身的這種平衡，實際上沒有什么太大的實際意義。所以，他們認為可以實施財政赤字的貨幣化。當然中國的專家認為是可以適度，但不是無限度地實現財政赤字的貨幣化。這種觀念還認為，如果有中央銀行直接來購買國債，等同于投放基礎貨幣，這里會有一個好處，這個好處就是可以減輕利率上行的壓力。如果說我們直接面向市場來發行國債的話，如商業銀行、企業和個人來購買國債，在當前這種情況下會比較容易地產生擠出的效應，趨勢這個市場利率進一步上升，提高了融資成本，對經濟的復蘇是沒有好處的。

這里我剛才簡單地介紹了傳統的貨幣數量理論和現代貨幣理論本身在這個問題上的一些區別。這兩種理論到底誰對誰錯，孰是孰非，我們今天可能也很難把它討論得很清楚，可以留給專家們進一步深入地去探討。

我們比較容易區分的實際上是這兩種理論的假設的前提條件是什么，這種假設的前提條件是否符合我們現在中國的國情實際。貨幣數量論假設的前提是市場經濟發達，資本市場完善，經濟主體產權的邊界清晰，而且它的行為是獨立的。現代貨幣理論假設的前提主要是發行主權貨幣的政府有無限的能力用本國的貨幣償還任何的債務，并且保持幣值的穩定，能夠實現充分的就業，從而保持經濟的平穩，而且通過強制性的稅收，你提高了稅率就可以抽走過剩的市場的購買力。所以，通過調整稅率就可以避免通貨膨脹。

這些假設的前提當然是書上說的，如果說按這種假設的前提來進一步討論的話，我認為貨幣數量理論的假設更多是注目于市場機制是否成熟，市場這只手是否足夠得強壯、足夠得靈巧。而現代貨幣理論的假設，它更多注目于國家的力量是否足夠強大，政府這只手是否有能力干預和調節經濟。所以我覺得從現代貨幣理論的假設的前提看，在很大程度上體現了所謂的凱恩斯主義的理論特色。

說到這里，如果讓我來選擇，我還是傾向于讓市場在經濟資源的配置中起決定性的作用，同時更好地發揮政府調節經濟的作用。而且我認為疫情過后的經濟重啟和經濟結構的調整優化是需要時間的，這個時間的周期會比較長，可能會長達3到5年這么一個周期。在這個周期以內，我們必須適當地降低稅率并且進一步拉動內需。所以，在這個階段如果說我們希望通過稅率來吸納市場上多余的購買力，我覺得在未來的三到五年內實際上是很難實施這種政策措施的，而且你如果實行超高的稅率，一定會影響經濟的復蘇，而且會抑制市場的購買力，這顯然不具有可行性，而且拉動內需也是我們經濟復蘇的一個非常重要的條件。

另外，我其實還認為就人民幣來說，中國的人民幣并不具備類似美元那樣的全球貨幣霸權的地位。美國的經濟現在很差，現在失業率雖然有所降低，還是達到13.1%的失業率，經濟的衰退非常非常嚴重。在這種情況下，美元由于作為世界唯一的霸權貨幣的特殊的地位，它的幣值這幾個月還是在上升的。所以，我認為我們人民幣跟美元比，我們的地位是差了很多的。美元在整個的國際儲備中所占的比重超過了60%，加上歐元，這兩種貨幣加在一起超過了80%。中國現在在有關國家的這些外匯儲備中來看，人民幣所占的比重也就是1.5%—1.8%左右。既然我們人民幣不具備美元這樣的地位，我自己覺得，如果說我們按照所謂的現代貨幣理論的框架去做事情，我們超發貨幣是無法維持人民幣幣值的穩定。

這是我們討論的第一個問題。

第二個問題是“法律依據”，到底是硬約束還是軟約束。

新中國成立以后的一段時期，財政部和中國人民銀行，實際上是一家，當時我剛剛加入銀行的時候，那個時候基本上是一家。中國人民銀行獨立行使中央銀行的職能，并且進一步到位地話，是花了很長的時間。在1995年以前，中國允許中央財政向中央銀行（中國人民銀行）借款和透支的，這種不受約束的和不受限制的財政透支，應該說是導致中央銀行被動增發貨幣的重要的原因之一，也成為通貨膨脹甚至是惡性通貨膨脹的重要原因之一。這一點應該說也已經達成共識。

1988年中國開始出現惡性的通貨膨脹，1988年、1989年居民的消費價格指數上漲的幅度高達18.81%和18.25%。物價上漲的幅度那個時候已經遠遠超過了儲蓄存款的利率，年紀大一點的人都記得，因為出現了這種負利率，國家為了有效地遏制通貨膨脹，穩定銀行的存款，國務院批準中國人民銀行從1988年9月10號開始開辦三年期、五年期、八年期的人民幣長期保值儲蓄存款業務。如果說你在取款的當月，物價的漲幅超過了規定的幅度，國家財政就對它們給予補貼。這種所謂的保值儲蓄辦了幾年，一直到1991年的12月1日開始停止辦理新的保值儲蓄業務，舊的還是依照原來的規矩，后來又拖了好幾年的時間。

我自己覺得保值儲蓄只是治標不治本的應急性的措施，法律才是阻止財政向中央銀行透支的防波堤。所以，經過幾年研究，到了1995年頒發的《中國人民銀行法》，這個法律里頭明確規定中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購包銷國債和其它政府的債券。這個規定我查了一下，跟多數國家有關中央銀行和財政關系的法律規定是基本一致的，表達的側重點略有不同而已。我覺得這應該是吸取歷史經驗教訓制定的法律，不允許中央銀行直接認購國債，不允許財政赤字的貨幣化，我理解這應該是法律層面的硬的約束，不是軟的約束。

當然有的人可能會提出，《中國人民銀行法》的這些規定到現在已經過去了25年，正如剛才所提到的，25年以來中國發生了很大的變化，中國的經濟結構也發生了翻天覆地的變化。所以，《中國人民銀行法》上市的條款應該考慮予以修訂，以便為財政赤字的貨幣化留下一些余地。對此我還是不跟茍同的。

第一，法律應該保持必要的干凈，法律條款的延展性、補充性的修訂都是需要仔細研究、層層把關的。我在人大財經委工作的時候，經常碰到一些延展性的、補充性的一些法律條款的修訂，都還是需要經過很多次的討論，最后才能夠提交審議，通過以后執行。但是如果說我們像剛才提到的那樣取消或者放寬財政為中央銀行透支的約束，我自己覺得這還是屬于顛覆性的改變，我們必須慎之又慎、嚴之又嚴，我們切不可因為一時之急而改變我們的長遠之計。

第二，我認為法律應該符合國情的根本。改革開放以來，中國的根本性的進步是什么？我覺得中國的根本性的進步是建立了社會主義市場經濟的體制，而市場經濟體制恰恰是貨幣數量理論所設定的前提，而且讓市場在經濟資源的配置中起決定性的作用，同時更好地發揮政府的作用，是中央重大的決策。這種屬于基本的制度性的規定，恰恰不能夠滿足所謂的現代貨幣理論所設定的前提條件。

第三個方面，經濟實踐。比如說我們要增加財政赤字、發行國債，到底是交由市場來選擇，還是要實行行政的攤派，還是干脆就讓中央銀行買了算了？我自己覺得，前面我們關于理論的這些討論多少還是有些拗口的，因為法律上的一些東西有些拗口。關于法律層面的約束，說起來肯定會顯得生硬，理論上有點拗口，法律上還是顯得生硬。但我們如果說回到經濟實踐的層面，我自己覺得，其實我們只需要明確兩個問題。第一個問題是，我們可以承受的財政赤字的數額有多大，赤字率有多高，我們需要發行的特別國債和地方政府發行債券的規模到底有多大？赤字率大家都知道，是財政赤字占國民生產總值的比率，2019年、2018年，我們國家那個時候人大通過的赤字率一般不超過3%，去年我們中國的國內生產總值是99.09萬億元人民幣，受疫情沖擊，今年第一季度中國的GDP增長是負的6.8%，但是4月份已經回歸正增長了。因為我們中國有中國的體制優勢，有基礎設施的優勢，有產業鏈的優勢，有勞動力的優勢等等等等，我覺得我們中國今年經濟增長的速度達到3%以上應該是可以做到的，這一點跟過去比當然是慢了，但是跟西方那些國家比，跟其它發展中的經濟體比，我們的成就肯定是巨大的。按這個算，我認為2020年中國國內生產的總值可以達到102萬億以上。

我們的國家已經確定我們的赤字率是3.6%以上，所以這個差不多總數也是3.6萬億，4萬左右。發行的特別國債，這次中央也已經確定了，也就是一萬億人民幣。實際上我們可以發行更大的數目，但是現在根據實際的需要，國家這次人大通過的發行特別國債的金額也就是1萬億左右。

這是一個特殊時期的特殊舉措，中央已經決定1萬億抗疫的特別國債，還有財政赤字比去年增加1萬億，這兩萬億全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層，直接惠企利民，主要用于保就業、基本民生、保市場主體，包括支持減稅降費、減租降息、擴大消費和投資等等，絕不允許截留和挪用。這個數已經清楚了，總體數并不是太大，這是我們要明確的第一個問題。

第二個問題，特別國債以及地方政府的專項債券是否具有發行市場，是否就需要由人民銀行來買呢？還是需要行政攤派給一些國有的銀行機構、金融機構來購買？我覺得應該沒有這種必要性。中國有體制方面的優勢，有內需市場的優勢，我們完全可以成功地應對這次疫情帶來的沖擊，實現經濟的全面復蘇。而且我們完全也可以實現經濟的轉型升級和平穩持續地發展。這就表明我們中國從現在開始到未來的幾年以內，我們經濟的基本面是很好的，應該是優于其它國家的。所以，在這樣一個歷史階段，我們國家發行的特別國債，以及如果說以后有中央財政擔保的地方政府的一些專項債券，這些都屬于高信用等級的無風險的資產，而且這種資產如果說商業機構來購買的話，還是不需要納稅的。所以，我們只要設定一個適當的利率，我認為不需要行政攤派，它是能夠形成容量足夠的發行的市場。比如說中國的商業銀行不僅僅有認購特別國債的能力，而且也有通過認購特別國債來優化它的資產配置的一個需求。去年年末中國商業銀行的總資產是230萬億元，其中貸款的占比高一點，超過50%，但是債券投資的占比也就是18%左右，不超過20%。中國商業銀行的總負債是210萬億元，除此以外我們中國還有保險公司，還有其它的一些金融機構，它們也有數量很大的總資產，也有資產配置方面的需求。而且我們也看到，2020年中央銀行幾次降低了存款準備金率，市場流動性是相對寬裕的。我自己覺得相對于這么大金額的金融機構的總資產的數額，1萬億、2萬億的特別國債，實際上它所占的比例是很低的。所以，具有資產配置需求的商業銀行、保險公司等等機構將會成為中國的特別國債的認購的主體，而且部分的企業和個人也一定會參與認購的。

主張財政赤字貨幣化的觀點，建議特別國債可以設定0利率，由中央銀行來全數認購，他們認為這樣可以節省財政的支出，而且可以避免所謂的擠出的效應。我個人認為，由中央銀行零利率全部認購特別的國債，當然可以節省今年財政的一部分的利息支出，但實際上我們要付出沖破現行的法律硬約束的代價，而且還要承擔解構通貨膨脹控制機制的后果。我們現在當然通貨膨脹控制得也很有效，如果因為這個措施，未來真的出現了一些惡性的難以管理和控制的通貨膨脹，我們的這種政策的調整還是要承擔這種后果的，有可能會得不償失，實在是沒有這方面的一些必要。

主張財政赤字貨幣化的專家也提出，發達國家這么多年以來多次實行貨幣寬松，所謂QE的政策，并沒有出現明顯的通貨膨脹。中國2008年以來，我們的貨幣存量的規模以及它跟國內生產總值的比率也前所未有地擴大，我們也沒有出現大幅度的通貨膨脹，反而是出現連綿的通縮。我覺得這樣的一些判斷還是值得商榷的，我對2001年—2019年這19年的中國和美國兩個國家的居民消費價格的指數做了比較，我看到在這19年里頭居民價格消費指數上漲幅度較高的兩個國家都是2007年和2008年，在這兩年中國的通貨膨脹率分別是4.82%和5.93%。美國的通貨膨脹率分別是2.85%和3.84%。2008年發生了金融危機，對全球各國，包括中國和美國，都帶來一些影響。所以，2009年兩個國家的居民消費價格的指數都是負增長的，中國是負增長0.73%，美國是負增長0.36%。除了這一年以外，其它年份的消費價格的指數都是正增長的。當然如果說到生產原料這方面的一些價格指數，可能有些年份是趨于下降，可能會時間略微長一些。但是我認為并沒有得到所謂的連綿通縮這么一個程度。

我想在這里特別指出的一點是，這20年中國的財政貨幣政策的實踐，總體上是成功的。我們并未采取財政赤字貨幣化的政策，我們仍然能夠應對國際金融危機的沖擊，能夠有效地控制通貨膨脹，并且我覺得我們也還能夠很好地控制所謂的通貨緊縮的周期，實現經濟的持續發展。

第二點我想指出的是美國等等西方國家所謂的貨幣寬松，就是所謂的QE政策，它并不完全等同于財政赤字的貨幣化。它的這些政策是有它的一些特點的，我們對于西方國家過去多次實施的貨幣寬松的政策以及有關的這種財政政策，我認為我們需要做進一步的分析，特別是對美國在應對這次的疫情沖擊所采取的財政貨幣的政策，以及它的財政部門和中央銀行的這種政策的配合和互動，我們要做進一步的研究。它到底會產生什么樣的效應，會不會引起明顯的通貨膨脹，這種結構跟剛才我們提到的美元作為一個唯一的全球霸權貨幣的地位又有多大的聯系？這些還需要我們進一步觀察、進一步研究，目前不能夠急于給它定性和定論，而且是以這個作為我們中國就可以實行財政赤字貨幣化的理論上的或者說實踐上的依據。

我從理論、法律以及實踐三個層面表達了我對財政赤字貨幣化的一些基本的看法，我覺得現在我們做得還是挺好，國家經濟的總體面也挺好，需要發行的特別國債數量也不大，市場完全有吸納的能力，我們暫時還是不要去考慮實行財政赤字的貨幣化的政策，還是比較妥當一點。這些意見請各位專家、學者、各位領導批評和指正。

謝謝各位。