作者：**勻摘要：從理論上來說，一國利率水平的高低與該國宏觀經濟的運行有著密切的聯系。但是近幾年來，利率杠桿在調控宏觀經濟中似乎沒有起到預期的效應。本文試圖通過對凱恩斯和克魯格曼提出的“流動性陷阱”的研究來解析我國近階段利率扛桿運用的有效性。并根據當前的經濟現狀，分析利率杠桿在我國宏觀經濟調控中的有限性，以及對今后的貨幣政策取向提出一些可行的建議。在國家宏觀調控中，利率杠桿起著舉足輕重的作用，它是保持經濟可持續發展的重要條件。由于東南亞金融危機和通貨緊縮等原因，我國經濟近幾年來的增長速度有所放慢。為了刺激經濟增長，從1996年以來，央行連續7次下調名義存貸款利率；1998年將法定存款準備金率從13％下調到目前6％；1999年10月份起對儲蓄存款征收20％的利息稅；同時又取消了實施多年的貸款規模管理，大力推進個人信貸消費等。然而，上述諸多具有擴張性的貨幣政策并沒有達到預期的效果。從貨幣中介指標來看，各層次貨幣供應量的增速不斷下降，貨幣流通速度持續減慢。各商業銀行的“借貸”傾向嚴重，大量資金閑置浪費。加上有效需求不足，商品市場普遍過剩，經濟增長速度逐年遞減，物價水平從1997年10月份后出現長期的持續下滑現象。

這種經濟緊縮的情況與凱恩斯提出的貨幣供應的“流動性陷阱”何其相似，值得引起注意。一、“流動性陷阱”理論評析英國經濟學家凱恩斯在20世紀30年代提出了其“流動性偏好”的利率理論。在該理論中，提出了“流動性陷阱”的概念。凱恩斯認為，在流動性偏好一定的條件下，央行通過增加貨幣供應量，降低利息率，使利息率低于資本的邊際效率，就會刺激投資的增加，并通過投資乘數的作用，提高有效需求，使就業量和國民收入成倍增長。但他又指出，當利率下調到某一水平后（如名義利率已降為0或接近于0），人們就不會再將增加的貨幣存量用于消費和投資支出，只會增加購買債券的投機需求，此時經濟陷入“流動性陷阱”，貨幣、利率、價格之間的固有關系被打破，貨幣發行的擴張已不能使利率再進一步下降，貨幣量變得與經濟無關，即貨幣需求對利率彈性無限大，國民總支出水平不再受利率下調影響。在圖1率降至r*后，貨幣需求曲線變成與橫軸平行的直線。該直線部分即為所謂的“流動性陷阱”。表明當利率降至r*時，貨幣需求的利率彈性為無限大，在這一點上，央行無論怎樣增加貨幣供應量，都會被巨大的貨幣需求所吞沒，因而對物價和投資不產生任何影響，貨幣政策失效。當代著名經濟學家保羅。

克魯格曼教授（PaulKrugman）也曾對“流動性陷阱”作出過深入的研究，但他沒有受凱恩斯所提出的概念的約束，而將“流動性陷阱”定義為：當一個經濟出現總需求連續下降，即使名義利率已降到零，總需求仍然小于生產能力的狀況時，那么就可以認為這個經濟陷入了流動性陷阱?？唆敻衤x的“流動性陷阱”其本質含義與凱恩斯的“流動性陷阱”基本一致：1.克魯格曼“流動性陷阱”的主要原因也是有效需求（主要是投資和消費的需求）不足；2.名義利率已經降得很低，但仍然不能達到刺激消費和投資所要求的實際利率水平；3.央行無論如何擴張其貨幣供應量，都是無效的。但克魯格曼的“流動性陷阱”與凱恩斯“流動性陷阱”也有一定的區別（有學者將凱恩斯的“流動性陷阱”稱為古典的或狹義的“流動性陷阱”，而將克魯格曼的“流動性陷阱”稱為現代的或廣義的“流動性陷阱”）?？唆敻衤J為，當名義利率下降到“流動性陷阱”的臨界點時，雖然人們的流動性偏好非常強烈，但出于預期心理或安全性等原因并不一定僅僅窯藏貨幣，也可能仍然將錢存入銀行，進行儲蓄，這樣就會導致儲蓄總量超過充分就業所需要的量。因此，導致一個經濟陷人流動性陷阱的原因并不一定僅僅是狹義貨幣需求對利率的彈性無限大，也可能是廣義貨幣需求的利率彈性的無限大。

也就是說，克魯格曼認為導致貨幣需求無限大的原因并不一定僅僅是人們因流動性偏好的原因，也可能是流動性偏好以外的原因?？梢姡@個“流動性陷阱”的概念更符合現代經濟的現實狀況，但同時又與凱恩斯原始概念的基本含義相一致，因此可以說前者是在后者基礎上的繼承和進一步發展?？唆敻衤选傲鲃有韵葳濉钡谋举|歸結為一個“信心”或預期問題。筆者認為這個論斷是富有哲理的。經濟陷入流動性陷阱后，經濟停滯，產出水平和效率都趨于下降，從而影響人們對未來的“信心”或預期，以致減少消費和投資，最終使經濟更加緊縮。如果我們從廣義的概念出發，就可發現，在現代經濟中，下列可能出現的種種情況都會使一國的經濟陷入流動性陷阱之中：1.如果人們對將來的不確定性感到擔心，并預期將來的收入是下降的，那么，即使名義利率降為零，人們也會增加儲蓄占收入的比例，而減少消費。若由此導致有效需求不足，則必然導致今后產出的下降。這又會反過來增強人們對未來實際收入減少的預期，使人們繼續減少現期的消費；迫使經濟陷入螺旋型的緊縮之中。在這種情況下，只有實際利率為負，才能誘使人們增加消費。考慮到名義利率不可能為負，因此要使實際利率為負，最直接可行的方法是增加貨幣發行，使經濟出現適當的通貨膨脹。

克魯格曼在對“流動性陷阱”的研究中也得出這樣的結論：一個處在“流動性陷阱”中的經濟體，需要預期性的通貨膨脹，即要使人們認識到，在一個月后、一年后，他們現在持有的同等數量的貨幣能購買到的東西比現在要少，才能使人們增加現期消費，使國家擺脫“流動性陷阱”的困境。2.消費支出持續的減少，導致預期產出下降，即Y／Y*＞1／D.其中：Y為當年產出，Y*為預期產出，D為貼現因子。如果上式描述的情況出現，則投資減少，使投資不能將經濟中所有的儲蓄都消耗掉，銀行存貸差加大，造成不必要的浪費，并使預期產出率繼續下滑。此時，也只有使實際利率為負，才能引誘投資者向銀行借貸，增加投資量，并使投資數量達到與儲蓄相等的水平。3.由于勞動生產率和社會收入分配等原因，不同的社會群體對未來的預期收入也有所不同。在給定的任一時點上，一些人預期將來收入比現在高，另一些人則預期將來收入會降低，那么前者將會在現期增加消費，減少儲蓄，后者的行為將會相反。如果在經濟體系中存在一個完善的資本市場，那么，經濟中計劃多消費、少儲蓄的數量與計劃多儲蓄、少消費的數量就很容易達到平衡。但如果資本市場不完善，比如說獲得消費信貸非常困難，那么就將使預期收入增加從而想增加消費的人們對于需求的影響，低于那些預期收入下降從而想多儲蓄的人們對供給的影響。

換言之，資本市場的不完善將導致需求小于供給。在這種情況下，經濟體系中所需要的實際利率肯定要比存在有效的資本市場的經濟體系所需的實際利率要低得多，只有這樣才能使貨幣市場乃至商品市場上的供需達到平衡。二、從利率下調的影響分析我國“流動性陷阱”的客觀存在回顧過去，由于連續降息而陷入流動性陷阱是有前車之鑒的。日本從1990年起連續下調利率，目前居民儲蓄的年利率只有0.2％左右（日本政府甚至一度采用了“零利率”的貨幣政策），已到幾無可降的地步，但對民間存款的動員作用微乎其微。我國自1996年以來也實施過連續七次降息等一系列擴張性的貨幣政策，下面主要通過對我國一系列降息措施的有效性研究來分析“流動性陷阱”在我國的客觀存在。 1.利率下調對投資需求的影響 投資需求取決于投資的預期收益率（相當于社會平均利潤率）與現行利率之間的對比關 系，只有投資的預期收益率超過現行利率，投資才可能。投資預期收益率首先取決于產品的 消費需求與價格之間的相互關系。而在當前消費需求不足、價格下滑的外部宏觀環境制約下， 投資需求缺乏擴張的基礎；利率下調雖然總體上可以降低投資的成本，但消費需求不足的根 本原因沒有消除，調低貸款利率的投資擴張效果自然不如人意。

從歷史上看，我國企業投資對利率是不大敏感的，新加坡經濟學家俞喬根據 1979~1994 年的數據估計了貨幣政策對固定資產投資的影響，他的結論是，貨幣政策對我國的固定資產 投資沒有影響。最近幾年情況雖有所變化，但尚未發生大的轉折。1996 年以來，我國已連續 次下調利率水平，但固定資產投資增長仍未見明顯起色（見表1）。1996年固定資產投資增 長14.5％，較上年增幅下降3 個百分點；1997 年增長8.8％，較上年增幅下降5.7 個百分點； 1998 年投資增長13.9％，較上年增幅提高5 個百分點，但是我們注意到，1998 年固定資產 投資增幅的回升主要是受國家增發了1000 億元建設國債的影響，與利率下調并無太大關系。 1999 年，隨著建設國債效應的逐步減弱，固定資產投資累計增幅逐月下行，其中三季度為零 增長，個別月份甚至出現了負增長，全年固定投資累計增長6.8％。進人2000 年以來，由于 國家在公共基礎設施上的投入加大，使固定投資增幅連年下滑的趨勢有所改善。 作者： 2.利率下調對消費的影響從最終消費方面看，1996~1999 年，我國最終消費率分別為58.9％、58.5％、58.4％、 58.3％，呈逐年下降趨勢，這與名義利率水平逐步下行正好形成明顯對照。

從居民消費方面 看，1996~1999 年居民消費占最終消費的比重分別為80.4％、80.0％、79.6％、79.4％，同 樣是下降趨勢。與之相對應的是政府消費，1996~1999 年無論是占最終消費的比例還是占國 內支出總值的比例均略有提高，這一方面是政府為擴大內需支出（尤其是對基礎設施項目建 設的投資）增加的緣故，另一方面也不排除利率下調后對政府支出的影響，即由于利率水平 下調，使得發債成本有所下降，有利于政府擴大舉債規模。 消費的減少還體現在全國物價水平的下滑（見表2），1994 年是我國改革開放以來存貸款 利率最高的一年，當年的物價水平的增幅也是高得驚人，達到24.1％。接下來的兩年中，隨 著國家一系列的緊縮性宏觀政策的實施，經濟迅速趨冷乃至緊縮。為了使經濟再度回暖，我 次降息，但效果卻不盡人意。為了進一步探討利率水平與消費需求之間的關系，我們還可以從另一個側面，即從利率 對居民儲蓄的影響程度來分析。1996 年后至1999 年10 月，我國連續7 次降息，居民的儲蓄 意愿卻并未下降，反而上升了（見表2）。另據汪小亞、卜永祥等人對7 次降息對儲蓄影響的 實證分析，在1995 月~1999年10 次降息過程中，儲蓄存款不僅對名義利率無彈性，對實際利率也無彈性。

他們用名義利率減去1 年以后的零售物價指數作為實際利率，計 算得出這一階段中儲蓄存款增加額與實際利率的相關系數為-0.12，這一結果與理論上儲蓄存 款與實際利率變動之間為正相關關系的論點相悖。因此，我們可以得出結論，我國消費者的 消費傾向對利率變動不敏感。 進入2000 年以來，我國居民消費和物價水平都出現了不同尋常的變化，尤其是7 月份成 了一個轉折點。7 月份，全國居民消費價格總水平比上年同月上漲0.5 個百分點，頭7 個月 累計平均比上年同期上漲0.2 個百分點。至11 月份，我國居民消費物價已累計比上年同期增 長了1.3 個百分點，儲蓄存款的增幅也有所回落。由此一部分經濟學家得出結論，認為目前 我國利率杠桿的作用還是相當大的，可以以此為切入點，調控經濟發展。不過本人認為，目 前尚不能對利率的調節作用抱有太高的期望，不可否認的是，第7 次利率水平下調后儲蓄存 款余額增勢減緩和物價水平回升含有前6 次降息的累計效應。但是仔細分析一下其他相關因 素，則可以看出，利率變化對物價的影響沒有像統計數據中顯示的那么大。第一，物價指數 的扭轉，首先得益于消費的回升。由于國家實行了提高居民收入，延長節假日的政策，使“假 日消費”迅速升溫，成為居民一種新的消費方式。

據統計，去年“五一”節期間，全國有4600 萬人次出游，僅旅游收入一項就達到180 億元。第二，物價指數的止跌回升，也是國家實行 擴大內需的積極財政政策的重要成果。由于政府采取了增發國債，擴大基礎設施投資的舉措， 使生產資料的需求迅速增加，它們的價格也先于消費物價開始止跌回升。去年上半年，鋼、 鋁、原油、橡膠、汽車等19 種主要物資的消費比上年同期增長1.2％。1~5 月份，全國生產