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陳嘉禾

最近，A股市場的標桿指數上證綜指，再一次跌破3000點。

上證綜指早在2007年就曾經達到過3000點，之后十幾年里在這一點位多次上下穿梭。因此，當上證綜指再一次跌破3000點時，市場上許多投資者不免要問：為什么15年過去了，上證綜指還在3000點？股票這種資產，是不是不值得投資？

現在，我們選取兩個時間點，來比較上證綜指在15年的時間里，究竟發生了什么。由于上證綜指很少正好停留在3000點，因此這里我們選擇兩個很接近的時間點：2007年3月13日上證綜指收于2965點，2022年4月28日收于2975點。

上證綜指沒有增長嗎？

在2007和2022年的這兩個時間點，上證綜指在15年的時間里只從2965點變動到2975點，上漲了0.4%，似乎毫無變化。但是，在這樣的表象之下，股票所代表的企業股權，仍然在真實地賺錢。但是，錢都哪里去了呢？其中的奧秘，在于上證綜指估值的變動。

根據Wind資訊提供的數據（下同），在2007年3月13日，上證綜指的PE（市盈率）、PB（市凈率）分別是42.9倍、3.8倍，而到了2022年4月28日則分別是11.5倍、1.2倍，在這15.1年里分別下降了73.1%、67.5%，CAGR（年均變動）分別為-8.3%、-7.2%。同期，上證綜指的股息率則從0.6%上漲到2.3%。

根據以上的價格和估值數據，我們不難計算出，在這15年里，上證綜指所對應的凈利潤、凈資產、股息，分別上漲了272.7%、208.6%、269.6%，折合年均增長率分別為9.1%、7.7%、9.0%。

由此可見，上證綜指之所以在15年里，指數點位幾乎沒有上漲，背后的原因主要是因為估值下跌。如果單論上證綜指內在的基本面增長，它的年化增長速度大約8%~9%，可以稱得上比較優秀的大類資產增長速度。

消失的4個百分點

但是，上證綜指所代表的股票類資產，實際的內在價值增長速度，應該不止8%~9%，而是在12.4%左右。為什么應該是12.4%呢？這12.4%和8%~9%之間大約有4個百分點的差額，這差額又跑到哪里了呢？就讓我們來仔細分析。

首先，一個指數所代表的股票，長期的回報，應該約等于股票的凈資產回報率（ROE）。那么，在2007年到2022年的15年里，上證綜指的凈資產回報率是多少呢？

根據Wind資訊的數據，我們可以算出，從2007年3月13日到2022年4月28日，每年年底上證綜指的ROE。結果顯示，在這段時間里，上證綜指每年年底的ROE均值是12.4%，由其導致的理論累計凈資產增長速度的CAGR值也是12.4%。

也就是說，上證綜指在以上15年里，理論上會產生的凈資產增長，是每年12.4%，利潤和股息也應該相去不遠。但是，上證綜指自己反映出來的凈資產年均增速卻是7.7%，利潤和股息則是9.1%和 9.0%。那么，這之間相差的大約4個百分點，去哪了呢？

導致差異的3個原因

上證綜指實際反映出來的內在增長速度，與根據ROE計算出的潛在增長速度，存在大約4個百分點的誤差（對于凈利潤、凈資產和股息，這個數字會稍有不同）。為了搞清楚這4個百分點的差額去哪了，我們需要思考3個原因：成份股的調整、新股的納入、股息。這其中，后2個原因導致了這4個百分點的誤差。

下面，就讓我們來看看，可能導致這4個百分點消失的3個原因。

第一個原因，是指數的成份股構成。對于一些股票指數來說，成份股的構成并不是像人們通常以為的那樣，完全根據各個股票的客觀情況來制定。其實，對于不少股票指數來說，指數的編制者是可以調整成份股的。這種調整至少可以包含兩個方面：成份股的具體構成，以及每個成份股的權重。

當股票指數的成份股構成和權重存在人為調整的空間時，股票指數就不再是一個機械的數字結果，而可能包含人的主觀判斷。

在實際投資中，我們會發現，一些股票指數會在股票火熱時，把高估值的熱門股調入指數或者增加權重，反之則會把低估值的冷門股踢出指數或者降低權重。畢竟，火熱或者冰冷的行情，不僅會影響投資者，往往也會以相同的方式影響指數編制者。在這種主觀判斷之下，股票指數的長期基本面增長速度，趕不上成份股財務報表反映出來的基本面增長速度，也就十分正常了。

但是，對于上證綜指來說，這一現象卻不存在。首先，上證綜指是一個全市場指數，包含了所有股票，基本上不存在對指數的選擇問題。其次，上證綜指又是一個以股票總市值為加權因子的指數，因此也不存在成份股權重被人為調整的問題。因此，成份股調整，并不是導致4個百分點消失的原因。

吃掉上證綜指4個百分點主要來自第二個原因：新股計入指數的時間。在2020年以前的很長時間里，新股會從第11個交易日開始計入上證綜指。A股有炒新股的傳統，許多新股上市之后前十幾個交易日都是漲停狀態，之后則慢慢下跌，因此這個“第11個交易日起新股計入上證綜指”的規定，對于上證綜指來說非常不利。

有鑒于此，上證綜指在2020年進行了改革，規定新股從上市以后3個月到12個月的時間，方可計入指數。因此，第二個原因將來對上證綜指的負面影響，會慢慢消失。

造成上證綜指成份股實際財務回報率和指數長期基本面增長之間4個百分點的缺口的第三個原因，則來自股息。

上證綜指采用了我們常見的股票指數編制方法，并不包含股息和股息再投資帶來的收益。在以上15年的時間段里，在每個年度的年底，上證綜指的股息率均值為1.9%。這1.9%是由企業的ROE所產生，并且分配給股東的利潤，但是并不包含在上證綜指里。

有鑒于此，上證綜指的編制者從2020年開始，新發布了上證綜指全收益指數：它等于上證綜指加上股息。在2021年年度（從2020年12月31日到2021年12月31日），上證綜指全收益指數的表現比上證綜指好了2.2%。而這2.2%，正是上證綜指“消失的4個百分點”中，非常重要的一部分。

相信未來

以上，就是關于上證綜指為什么在長達15年的時間里，一直在3000點附近的詳細分析。從中，我們可以得到三個結論。

第一，上證綜指之所以在15年里一直在3000點附近，并不是因為指數的基本面不增長，而是因為估值下跌抵消了基本面增長。這個估值的下跌幅度非常巨大（70%左右），導致其實比較優秀的基本面增長，被估值下跌完全掩蓋。

第二，無數成熟市場股市的經驗告訴我們，估值的下跌是有盡頭的，但是隨著人類科技的發展，基本面的增長卻沒有盡頭。一旦上證綜指的估值停止下跌，甚至開始上漲，投資者會看到一個和這15年截然不同的上證綜指。

第三，上證綜指過去反映出來的基本面增長，大約在8%到9%之間，但是這并不是期間上證綜指所包含的成份股的真實基本面增長。其成份股的真實基本面增長，大概在12.4%左右。（當然，未來隨著中國經濟越來越發達、經濟增速中樞下行，這個數字會略有下降。）造成這種差額的原因，主要來自上證綜指業已被更改了的新股編制方法，和不包含股息的制度設計。對于勤奮的上證綜指投資者來說，他們完全可以在這15年中，取得12.4%左右，而不是8%到9%的年均增長率。

由此，投資者可以看到，在采取了正確的方法以后，股票仍然是基本面增長非常快的資產。我們切莫因為看到“上證綜指在15年里還在3000點”，不去詳細地分析背后真正發生的事情，就以為股票不值得投資。話說回來，要是股票確實不是一種好投資，那巴菲特一生萬倍的投資業績，又是從何而來的呢？

（作者系九圜青泉科技首席投資官）