研究工作坊導(dǎo)語(yǔ)

自從優(yōu)信集團(tuán)宣布要赴美上市的消息傳出以來(lái)，市場(chǎng)上一直有不少觀點(diǎn)將易鑫作為優(yōu)信的對(duì)標(biāo)企業(yè)來(lái)對(duì)優(yōu)信進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和估值定價(jià)。

而當(dāng)易鑫和優(yōu)信在8月22日同一天發(fā)布完最新一期的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)以后，市場(chǎng)上又出現(xiàn)了很多針對(duì)兩家公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比。

那么，易鑫和優(yōu)信到底算不算是同一類企業(yè)，適不適合進(jìn)行對(duì)比呢？

本文就讓我們結(jié)合其各自的發(fā)展歷程和財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，來(lái)辨識(shí)一下這兩家企業(yè)的真正屬性。

區(qū)分的意義：正確判斷企業(yè)的投資價(jià)值

分清易鑫和優(yōu)信是不是可對(duì)標(biāo)企業(yè)的意義在哪里？在于正確估算合理的市場(chǎng)價(jià)值。

比如，金融公司一般都按照P/B（市凈率）模型來(lái)計(jì)算價(jià)值，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則由于大多數(shù)屬于輕資產(chǎn)，使用P/B模型會(huì)導(dǎo)致估值金額偏低，所以市場(chǎng)普遍會(huì)使用P/S（市銷率）模型、或者根據(jù)GMV（網(wǎng)站成交金額）、ARPU（單用戶收入）等充分體現(xiàn)其商業(yè)特性的指標(biāo)作為核心對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值。

企業(yè)性質(zhì)的判斷會(huì)影響估值模型的運(yùn)用，從而影響對(duì)于企業(yè)投資價(jià)值的判斷。所以，正確判斷企業(yè)的性質(zhì)，從投資上來(lái)說(shuō)，是一件非常重要的事情。

發(fā)展經(jīng)歷

事實(shí)上，易鑫和優(yōu)信這兩家公司的起源都與另外一家上市公司有關(guān)——易車。如果將易鑫比作易車一路撫養(yǎng)長(zhǎng)大的親兒子，那么優(yōu)信就像是被易車收養(yǎng)而后又自立門戶的干兒子。

先來(lái)看易鑫。易鑫創(chuàng)立于2014年，前身是其最大控股股東——易車的一個(gè)汽車融資事業(yè)部。

2015年2月，易車通過(guò)購(gòu)買股權(quán)的形式將汽車融資業(yè)務(wù)賣給了易鑫，并提供易鑫三年的交易線索導(dǎo)流。在獲得易車提供的“免費(fèi)”流量后，易鑫開始發(fā)展自營(yíng)融資租賃業(yè)務(wù)，并很快成為了其主要收入來(lái)源。

2017年5月，易車又以購(gòu)買優(yōu)先股的方式將二手車交易業(yè)務(wù)賣給了易鑫，同時(shí)將對(duì)易車的流量支持時(shí)間延長(zhǎng)3年。隨后易鑫宣布成立其自己的汽車交易平臺(tái) – 淘車網(wǎng)，并開始重點(diǎn)發(fā)展汽車助貸業(yè)務(wù)。

據(jù)媒體報(bào)道，易鑫在2017年先后與農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中信銀行信用卡、中國(guó)銀行、交通銀行和大連銀行達(dá)成戰(zhàn)略合作，而在剛剛過(guò)去的8月，旗下鑫車投資又與騰訊的微眾銀行簽署了汽車融資合作協(xié)議。

從整體上看，易鑫屬于易車戰(zhàn)略體系中重要的一環(huán)。易鑫最早的定位應(yīng)該是互聯(lián)網(wǎng)汽車交易+金融服務(wù)平臺(tái)，但由于汽車交易平臺(tái)業(yè)務(wù)在現(xiàn)階段需要大量的資金投入，所以易鑫在6月已經(jīng)宣布將這塊業(yè)務(wù)（淘車網(wǎng)）進(jìn)行剝離，而這一措施也證明了易鑫作為上市主體將基本被固定在互聯(lián)網(wǎng)汽車金融平臺(tái)這一身份定位。

再來(lái)看優(yōu)信。優(yōu)信的創(chuàng)始人戴琨在2004年留學(xué)回國(guó)后創(chuàng)立了一家二手車信息發(fā)布公司。3年后公司被易車收購(gòu)，戴琨也加入易車，主要負(fù)責(zé)二手車業(yè)務(wù)。

2010年易車赴美上市后，戴琨離開易車創(chuàng)立了B2B二手車拍賣平臺(tái) —— “優(yōu)信拍”。在國(guó)內(nèi)二手車市場(chǎng)缺乏交易信用的時(shí)代，優(yōu)信拍專注于做二手車的車輛質(zhì)檢和殘值測(cè)算數(shù)據(jù)中心。

2015年，優(yōu)信成立了B2C二手車交易平臺(tái) —— “優(yōu)信二手車”，同時(shí)借助汽車助貸業(yè)務(wù)為消費(fèi)者提供二手車消費(fèi)貸款。隨后，優(yōu)信二手車不斷通過(guò)高昂的廣告營(yíng)銷來(lái)?yè)Q取訪問(wèn)流量的快速增長(zhǎng)，并實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)GMV和收入的快速提升。

回顧優(yōu)信的歷史可以發(fā)現(xiàn)，從最初的B2B業(yè)務(wù)到現(xiàn)在的B2C業(yè)務(wù)，優(yōu)信一直都保持著作為“互聯(lián)網(wǎng)二手車交易平臺(tái)”的經(jīng)營(yíng)思路：注重GMV，注重平臺(tái)交易量。優(yōu)信不惜在虧損的情況下依舊保持著高昂的流量費(fèi)用，是因?yàn)閷?duì)于一個(gè)以中間費(fèi)作為主要收入的電商而言，平臺(tái)訪問(wèn)量直接決定了其收入的上限。而汽車金融對(duì)于優(yōu)信的意義，從本質(zhì)上是用于提升平臺(tái)訪問(wèn)量對(duì)于收入轉(zhuǎn)化的效率。

主要收入來(lái)源

讓我們來(lái)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看一下這兩家公司的收入來(lái)源構(gòu)成：

易鑫在成立初期主要依靠平臺(tái)的廣告業(yè)務(wù)收入，而自從融資租賃業(yè)務(wù)開展以來(lái)，融資租賃收入就成為了最主要的收入來(lái)源。截至2018年半年報(bào)，交易平臺(tái)業(yè)務(wù)收入與融資業(yè)務(wù)收入的占比達(dá)到10%和90%，傳統(tǒng)的汽車交易促成收入也從財(cái)報(bào)里消失。如果算上助貸業(yè)務(wù)的話，易鑫目前95%的收入與汽車金融相關(guān)。

讓我們接著來(lái)看優(yōu)信。由于優(yōu)信的2C業(yè)務(wù)是2015年才成立的，因此2011年到2015年，優(yōu)信的收入主要來(lái)源于2B拍賣業(yè)務(wù)的交易提成。從2016年至今，二手車2C的業(yè)務(wù)收入超過(guò)2B，成為了優(yōu)信的主要收入來(lái)源。

優(yōu)信對(duì)比易鑫，在財(cái)報(bào)中沒(méi)有自營(yíng)融資業(yè)務(wù)收入的分類，收入本質(zhì)上幾乎都來(lái)自于二手車平臺(tái)業(yè)務(wù)（除了其他業(yè)務(wù)收入）。目前2C汽車助貸業(yè)務(wù)帶來(lái)的收入占比已經(jīng)接近所有收入的50%，主要是因?yàn)閮?yōu)信在助貸業(yè)務(wù)中收取的手續(xù)費(fèi)平均要高于交易撮合業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)。

這一點(diǎn)，從優(yōu)信的官網(wǎng)與財(cái)報(bào)中可以得到證實(shí)：優(yōu)信的二手車交易服務(wù)費(fèi)為3%，而根據(jù)2季度報(bào)披露的當(dāng)前平均二手車助貸服務(wù)費(fèi)為7.1%，助貸業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)比交易服務(wù)費(fèi)足足高出了一倍以上。

占比最重的資產(chǎn)

前面說(shuō)過(guò)，易鑫的主要收入是靠其自營(yíng)的融資租賃業(yè)務(wù)，而優(yōu)信收入中的大頭來(lái)源于二手車助貸業(yè)務(wù)的融資手續(xù)費(fèi)，所以本質(zhì)上易鑫像一家融資租賃公司，優(yōu)信像二手車助貸公司。這種業(yè)務(wù)特性上的不同在雙方的資產(chǎn)負(fù)債表上同樣得到體現(xiàn)。

與所有的融資租賃公司一樣，易鑫的資產(chǎn)中占比最大的一塊是應(yīng)收賬款，確切的說(shuō)，是應(yīng)收融資租賃款。

而對(duì)于優(yōu)信來(lái)說(shuō)，當(dāng)前資產(chǎn)中占據(jù)最大部分的是助貸業(yè)務(wù)中的受限制現(xiàn)金（restricted cash），具體來(lái)說(shuō)是指優(yōu)信為貸款人在其合作資金方處貸款時(shí)提供的貸款保證金，因?yàn)閮?yōu)信對(duì)每一筆貸款業(yè)務(wù)都負(fù)有擔(dān)保義務(wù)。

從資產(chǎn)的構(gòu)成可以總結(jié)，易鑫對(duì)于貸款消費(fèi)者而言是資金方；而優(yōu)信提供的服務(wù)則是二手車貸款中介。

雇員數(shù)量及構(gòu)成的不同

一家企業(yè)雇員的性質(zhì)比重往往極大程度上反應(yīng)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)側(cè)重。根據(jù)易鑫和優(yōu)信在各自招股說(shuō)明書中的披露，我們可以觀察其雇員的數(shù)量及構(gòu)成：

可以看到，易鑫的雇員分類中沒(méi)有車輛檢驗(yàn)及售后服務(wù)人員，而優(yōu)信的分類中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)管理人員。另外根據(jù)最新半年報(bào)的披露，易鑫的雇員數(shù)量只有4106名，僅為優(yōu)信雇員數(shù)量的三分之一。

這從側(cè)面也說(shuō)明了優(yōu)信作為一家以二手車交易促成為主的企業(yè)，對(duì)于線下的投入和建設(shè)比專做汽車金融的易鑫要來(lái)的大的多。也正因?yàn)闃I(yè)務(wù)的性質(zhì)不同，所以易鑫的平均員工的產(chǎn)出幾乎達(dá)到優(yōu)信的10倍。

結(jié)論

雖然易鑫曾經(jīng)在其招股說(shuō)明書和17年年報(bào)中成自己是一家“互聯(lián)網(wǎng)汽車零售平臺(tái)”，但根據(jù)這兩年的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前的易鑫其實(shí)是一家互聯(lián)網(wǎng)汽車融資租賃平臺(tái)。從趨勢(shì)來(lái)看，為了能夠在保障業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張的同時(shí)降低自身融資租賃業(yè)務(wù)帶來(lái)的資金壓力，易鑫很有可能會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)助貸業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，易鑫在未來(lái)應(yīng)該會(huì)是一家互聯(lián)網(wǎng)汽車綜合金融平臺(tái)。

而優(yōu)信不論是從商業(yè)模式、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和雇員性質(zhì)上來(lái)看，都體現(xiàn)了其是一家純正的互聯(lián)網(wǎng)二手車交易電商。當(dāng)然助貸業(yè)務(wù)所帶來(lái)的可觀收入，讓我們不排除未來(lái)優(yōu)信會(huì)逐漸往二手車助貸金融平臺(tái)轉(zhuǎn)變的可能性。但是在二手車電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)尚未結(jié)束的情況下，優(yōu)信大概率上不會(huì)放棄之前的付出，改變以交易電商為核心的經(jīng)營(yíng)思路。因此我們認(rèn)為，優(yōu)信起碼在短期之內(nèi)依然會(huì)是一家“以助貸促成交”的二手車交易電商。

因此，我們的結(jié)論是，易鑫不適用于作為優(yōu)信的對(duì)標(biāo)公司來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)比較和估值對(duì)比。