引言

格林研究所（一個為低收入美國人擁有住房而四處游說的團體）的共同創始人羅伯特·戈奈茲達和約翰·蓋博一再懇求格林斯潘采取行動，讓美聯儲肩負起在監管抵押問題上的法律角色。2001年，聯邦儲備銀行行長愛德華·格拉姆利克私下里警告格林斯潘，美聯儲應該將銀行審查人員派遣到全國特許銀行的抵押貸款發放機構，以發現最嚴重的違規行為，并阻止他們。蘇珊·比亞斯——另一位聯邦儲備銀行行長——2006年也提出了類似的警告。

茜拉·貝爾在2006年成為聯邦存款保險公司的主席，聯邦存款保險公司是為銀行存款提供保險的政府組織。自從格拉姆利克提醒她注意危險后，茜拉·貝爾就一直對次級抵押貸款提出警告。但格林斯潘反對美聯儲介入，更沒有采取任何實際行動。格林斯潘認為，在某種程度上，銀行會為了自身的利益加強自我監管，類似某種“安·蘭德運動”。他認為，市場參與者的自我利益產生私人市場監管，因此，真正的問題不在于市場應該受到監管，相反，真正的問題是政府干預是否會加強或削弱私人監管。

不幸的是，那些急于在每一個季度貪婪掙錢的投資銀行家，不管3年后會發生什么，都將阻礙格林斯潘所依賴的“私人市場監管”。貝爾稱，合理的抵押貸款監管，尤其是《房屋所有權和產權保護法案》所設想的監管是“一顆子彈”，如果美聯儲全面利用其權力為所有人、銀行和非銀行機構制定抵押貸款標準，本可以防止金融危機。格林斯潘的繼任者本·伯南克說，美聯儲未能建立并實施對抵押貸款市場的合理監管，是“美聯儲在這一特殊事件中最嚴重的失敗”。美國金融危機調查委員會成立，目的是調查金融危機的起因，形成最確鑿的結論報告，并在2011年發布。

報告中指出，“哨兵并不在他們的崗位上，很大程度上是因為市場所具有的自我修正特性以及金融機構有效監督自身的能力。30多年的放松管制和對金融機構自我監管的依賴，得到了美聯儲前主席艾倫·格林斯潘和其他人的支持，取消了關鍵的保障措施，無法避免可能發生的災難”。借款人與最終貸款人無論誰擁有抵押貸款擔保證券，他們之間的聯系都已被摧毀。他們之間的距離太過遙遠，是因為抵押貸款經紀人和投資銀行介入其中。沒有這種聯系，就沒有理由自我調節。

鑒于如此多的抵押貸款賣給了證券化公司，一位抵押貸款銀行家會把“自我調節”看作既矛盾又不失有效的方式來拒絕自己占有資金。是漢克·格林伯格，而不是美國國際集團金融產品公司，為其所鐘愛的AAA信用評級付出了代價。2005年3月，曾擔任美國國際集團首席執行官長達37年的格林伯格，在紐約總檢察長指控美國國際集團夸大其資金儲備后失去了董事會的支持。格林伯格在3月14日宣布辭職，而沒有將美國國際集團拖入與美國證券交易委員會和紐約州的斗爭中。

第二天，惠譽將美國國際集團的信用評級降至AA級。信用等級不僅僅是一個計分卡，也不僅僅是美國國際集團為了其交易頭寸融資所需要支付的利率的評估標準，它產生了更直接的影響。美國國際集團AAA評級的可靠性使他們能夠進行旨在降低信用風險的信用違約互換，畢竟，從一個可能破產的人手中購買保護是沒有意義的。簽訂這些合同之后，如果美國國際集團的信用評級下降，它自身就擁有了更大的信用風險，就要被迫向那些已經購買保護的人支付擔保金。

自從1998年與摩根大通開始第一筆小交易之后，美國國際集團的信用違約互換業務發生了爆炸式的增長，因此其到期的抵押品數額相當之大。惠譽在2005年3月15日對其信用評級進行下調，要求美國國際集團立即向購買該保護的人支付11億美元的抵押品。這是美國國際集團終結的開始。美國國際集團金融產品公司有一個巨大的盲點，他們認為自己已經成為華爾街“首選”信用違約互換的提供者，因為他們擁有AAA信用評級，并且他們對產品的熟悉程度非常高。但事實上，他們對這些產品的了解并不像他們本應該做到的那樣熟悉，他們也不明白他們的保險在保什么。

2005年秋，約瑟夫·卡薩諾要求尤金·帕克接管美國國際集團的信用違約互換業務。之前負責的阿蘭·弗羅斯特已經賣掉了很多信用違約互換保險，得到了提拔。但帕克聽到的傳言是，隨著越來越多的抵押貸款被簽發，抵押貸款證券化和保險的普遍質量在下降。抵押貸款支持證券數量激增的另一個原因是，所有人都認為他們最終解決了困擾摩根大通的相關性問題，但解決這個問題的人似乎應該是李祥林。

李祥林1963年出生在中國的一個偏遠小鎮。他在天津南開大學獲得經濟學碩士學位，后來去加拿大留學，獲得了精算科學碩士學位。在加入摩根大通之前，他在安大略省滑鐵盧大學獲得了統計學博士學位。許多人都試圖解決相關性的問題。有人認為，一種抵押貸款的表現與隔壁房屋抵押貸款的表現相關聯，這是很合乎邏輯的。也許房子是在一個公司的廠區小鎮，而那個公司卻讓所有人都下崗了；也許一個房主停止了房屋的止贖，把已經處于邊緣的街區推向了更加衰退的邊緣。

但計算這種相關性是非常困難的，而當數學家試圖為抵押貸款支持證券的信用違約互換定價時，主觀的相關性度量如“有點相關”或“只是一點點相關”是不夠的。傳統上，計算相關性的唯一辦法是處理海量的歷史數據，以便了解過去的情況。但是，關于抵押貸款和抵押貸款支持證券的表現，幾乎沒有歷史數據，也沒有任何數據顯示，在美國房價下跌的情況下，這些數據之間有何關聯。李祥林對這個問題有兩種見解：首先，他不需要歷史數據來告訴他未來抵押貸款價值可能會發生什么變化，因為他有信用違約互換價格可以告訴他市場將會發生什么。

李祥林用真實的信用違約互換價格代替歷史數據，并依賴市場作為預測未來結果的最準確的預測因素。其次，他著重于他在精算科學上的研究，人們很清楚地知道，當配偶去世時，幸存的配偶在兩年內死亡的可能性比預期的其他情況要大得多。李祥林在2000年3月出版的學術期刊《固定收益雜志》上發表了一篇論文，描述了什么是“高斯聯結相依”。高斯分布描述了正常鐘形曲線的形狀，一個聯結函數僅僅是連接兩個或多個分配系統的方法。對于數學家來說，李祥林的高斯相關函數是對棘手問題的一個優雅的解決方案，可以將所有變量描述成一個單一的價值。

這很像問一個學生對莎士比亞戲劇的看法，除了一到十的數字作為回應之外，你得不到什么有意義的答案。世界各地投資銀行開始使用高斯聯結相依函數來定價和交易一系列產品。到2005年，它已經成為抵押貸款交易的核心，銀行家們開始用抵押貸款衍生品的價格報價，不是基于它們的收益或安全性，而是基于它們之間相互關聯的高斯函數測量。證券公司紛紛找到評級機構，想要評級機構給它們的抵押貸款支持證券和債務抵押債券進行評級，這些債券丟掉了其中最糟糕的部分，并將李祥林的高斯聯結相依函數作為解決最棘手問題的辦法。

當穆迪在2005年6月建立高斯聯結相依函數模型時，其他機構也都跟著加入進來。就像利蘭和魯賓斯坦在1979年使用布萊克-斯科爾斯期權定價模型來創建投資組合保險一樣，李祥林的高斯聯結相依函數也太高雅了，它從抵押貸款與抵押貸款支持證券之間的相關性問題中獲取了太多的復雜性。一個問題是，抵押貸款的信用違約互換只存在于房價不斷上漲的時期，因此他們低估了這些價格下跌的風險。而這個模型又像布萊克-斯科爾斯模型那樣，略過了大多數的用戶。

結語

在穆迪和其他評級機構開始使用李祥林的模型后不久，李祥林告訴《華爾街日報》，“很少有人能理解模型的本質”。但是，抵押貸款支持證券的領域已經確信，高斯模型能使他們了解到抵押貸款支持證券的所有風險，盡管李祥林警告說：“最危險的部分是當人們相信它所帶來的一切。”在接下來的兩年里，被創造和出售的抵押貸款支持證券的數量增長到了8.5萬億美元。