本期導(dǎo)讀：

《指導(dǎo)意見(jiàn)》涵蓋完善金融服務(wù)體系、創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品和服務(wù)、提升金融業(yè)內(nèi)部管理水平、推動(dòng)外部生態(tài)建設(shè)和加強(qiáng)組織保障等全方位支持性政策，其中不少意見(jiàn)與私募基金行業(yè)密切相關(guān)。

2021年12月3日晚間，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持高水平科技自立自強(qiáng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見(jiàn)》”），落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院在十四五規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中提出的完善金融支持創(chuàng)新體系的決策部署，推動(dòng)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)優(yōu)化科技金融服務(wù)，支持高水平科技自立自強(qiáng)，從而圍繞“堅(jiān)持創(chuàng)新引領(lǐng)、堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向、堅(jiān)持統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控”四項(xiàng)原則，提出了共八章二十條指導(dǎo)意見(jiàn)。《指導(dǎo)意見(jiàn)》涵蓋完善金融服務(wù)體系、創(chuàng)新科技金融產(chǎn)品和服務(wù)、提升金融業(yè)內(nèi)部管理水平、推動(dòng)外部生態(tài)建設(shè)和加強(qiáng)組織保障等全方位支持性政策，其中不少意見(jiàn)與私募基金行業(yè)密切相關(guān)：

一、鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)性、政策性銀行要在風(fēng)險(xiǎn)可控、依法合規(guī)前提下，積極參與符合職能定位的產(chǎn)業(yè)基金，合理提高轉(zhuǎn)貸款業(yè)務(wù)中的科技型小微企業(yè)融資比重。

該條意見(jiàn)指向的主角應(yīng)是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和旗下主要從事投資和投資管理業(yè)務(wù)的子公司國(guó)開(kāi)金融。國(guó)開(kāi)金融過(guò)往已通過(guò)參與國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金、國(guó)開(kāi)裝備產(chǎn)業(yè)投資基金、國(guó)創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金等奠定了其在私募行業(yè)中舉足輕重的地位。國(guó)開(kāi)行則在近年來(lái)通過(guò)廣泛與中小銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展轉(zhuǎn)貸款業(yè)務(wù)合作，服務(wù)小微企業(yè)發(fā)展。截至2021年7月末，國(guó)開(kāi)行已發(fā)放轉(zhuǎn)貸款1879億元，累計(jì)發(fā)放超過(guò)4998億元，支持小微企業(yè)和個(gè)體工商戶超過(guò)46萬(wàn)戶。國(guó)開(kāi)系在母基金、產(chǎn)業(yè)基金、直投基金和轉(zhuǎn)貸款等多種金融產(chǎn)品及服務(wù)上具有得天獨(dú)厚的資金實(shí)力和政策優(yōu)勢(shì)，未來(lái)國(guó)開(kāi)系將在科技創(chuàng)新引領(lǐng)和服務(wù)科技型小微企業(yè)方面發(fā)揮更加重要的作用。

相較而言，其他兩個(gè)政策性銀行在私募行業(yè)的涉足并不廣泛。中國(guó)進(jìn)出口銀行則通過(guò)成都銀科、國(guó)科瑞華基金等涉足股權(quán)投資行業(yè)，支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行則參與有兩只專項(xiàng)基金——農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金和現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展基金，后者由其與中化集團(tuán)、荃興投資合資成立的先農(nóng)投資共同管理。

二、鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)結(jié)合科技企業(yè)發(fā)展階段特點(diǎn)、金融需求和風(fēng)險(xiǎn)特征，采取更加靈活的利率定價(jià)和利息還付方式。可根據(jù)科技企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期，依法合規(guī)延長(zhǎng)流動(dòng)資金貸款期限。探索科技信貸服務(wù)新模式。在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下與外部投資機(jī)構(gòu)深化合作，探索“貸款+外部直投”等業(yè)務(wù)新模式，推動(dòng)在科技企業(yè)生命周期中前移金融服務(wù)。支持提升技術(shù)水平、擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)的境內(nèi)外并購(gòu)，助力科技龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。

1.投貸聯(lián)動(dòng)。資管新規(guī)實(shí)施后，銀行表外資金通過(guò)各類資管產(chǎn)品及私募基金間接投資于實(shí)體企業(yè)的資金路徑受到了極大的影響，商業(yè)銀行和私募投資機(jī)構(gòu)之間的合作空間變窄，各方在“投貸聯(lián)動(dòng)”等方面探索新的合作空間，不過(guò)限于早期科技企業(yè)自身的資信能力難以滿足銀行信貸風(fēng)控的要求，因此“投貸聯(lián)動(dòng)”的合作效果也并不明顯。而本次《指導(dǎo)意見(jiàn)》第五條“鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)結(jié)合科技企業(yè)發(fā)展階段特點(diǎn)、金融需求和風(fēng)險(xiǎn)特征，采取更加靈活的利率定價(jià)和利息還付方式”和第十二條提出“鼓勵(lì)適當(dāng)提高科技企業(yè)貸款不良容忍度，小微型科技企業(yè)不良貸款容忍度可較各項(xiàng)貸款不良率提高不超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)”的建議，將會(huì)使這一局面有所改善。

2.并購(gòu)貸。在境外的收購(gòu)案中，PE基金想要提高資金收益率的一個(gè)常規(guī)操作就是利用并購(gòu)貸款等外部杠桿，這與很多國(guó)內(nèi)基金利用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)形成內(nèi)部杠桿有顯著差異。造成此種情況的原因之一就是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行可以提供的并購(gòu)貸款金融服務(wù)較國(guó)外而言仍有較大差距。伴隨著中后期投資市場(chǎng)估值昂貴居高不下的局面，一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異會(huì)持續(xù)縮小，想要保證退出路徑持續(xù)暢通，并購(gòu)市場(chǎng)的培育和發(fā)展是必由之路，并購(gòu)貸的未來(lái)發(fā)展非常必要，也可有很大的發(fā)展空間。

三、積極支持科技企業(yè)直接融資。在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控、商業(yè)自愿前提下，支持商業(yè)銀行具有投資功能的子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司等出資創(chuàng)業(yè)投資基金、政府產(chǎn)業(yè)投資基金等，為科技企業(yè)發(fā)展提供股權(quán)融資。支持資產(chǎn)管理產(chǎn)品依法投資包括未上市科技企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)在內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品期限與其所投資資產(chǎn)期限相匹配、與科技企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配。鼓勵(lì)金融資產(chǎn)投資公司在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，在上海依法依規(guī)試點(diǎn)開(kāi)展不以債轉(zhuǎn)股為目的的科技企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中建立符合早中期科創(chuàng)企業(yè)投資特點(diǎn)的容錯(cuò)和激勵(lì)約束機(jī)制。鼓勵(lì)中國(guó)保險(xiǎn)投資基金等加大科技創(chuàng)新投入，研究保險(xiǎn)資金設(shè)立服務(wù)國(guó)家科技戰(zhàn)略專項(xiàng)基金或其他支持科技發(fā)展母基金的可行性。

本條是《指導(dǎo)意見(jiàn)》中與私募基金行業(yè)關(guān)系最為密切的一條。具體包括：

1. 支持商業(yè)銀行具有投資功能的子公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、信托公司等出資創(chuàng)業(yè)投資基金、政府產(chǎn)業(yè)投資基金。筆者曾在《私募小乒乓系列——LP構(gòu)成系列》中詳細(xì)對(duì)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)資金、信托公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)和私募基金合作的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的展開(kāi)。目前來(lái)看雖在國(guó)家政策層面普遍認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金及政府產(chǎn)業(yè)投資基金在支持國(guó)家科技創(chuàng)新和科技型中小微企業(yè)發(fā)展方面具有重要作用，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)予以支持，但受限于近年來(lái)以資管新規(guī)為代表的金融風(fēng)險(xiǎn)防控措施影響，金融機(jī)構(gòu)和私募基金的合作，在資金期限錯(cuò)配、多層嵌套限制等方面仍然面臨實(shí)質(zhì)性障礙。想要在這方面有所突破，政策必須要允許金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)及放松多層嵌套限制要求，或者降低保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金的合作標(biāo)準(zhǔn)，目前來(lái)看相關(guān)政策仍在醞釀過(guò)程當(dāng)中。

2. 支持資產(chǎn)管理產(chǎn)品依法投資包括未上市科技企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)在內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品期限與其所投資資產(chǎn)期限相匹配、與科技企業(yè)成長(zhǎng)周期相匹配。

目前資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接投資于未上市科技企業(yè)的股權(quán)有一定的法律障礙，資產(chǎn)管理產(chǎn)品無(wú)法直接作為未上市科技企業(yè)的股東而只能夠以其管理機(jī)構(gòu)名義代持。而相關(guān)代持行為所引發(fā)的IPO穿透核查的“三類股東”合規(guī)問(wèn)題則仍然沒(méi)有穩(wěn)定的解決方案。科技企業(yè)在吸收資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為股東時(shí)會(huì)有一定的疑慮。

在受（收）益權(quán)投資方面，相關(guān)配套措施，包括財(cái)稅政策和司法保護(hù)方面的不健全，導(dǎo)致該類投資活動(dòng)無(wú)法成為主流。

最關(guān)鍵的，科技企業(yè)自身的發(fā)展規(guī)律決定了其獲取融資到最終實(shí)現(xiàn)回報(bào)，中間的周期非常長(zhǎng)，往往可能長(zhǎng)達(dá)10年甚至10年以上，目前主流的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的期限均無(wú)法與這一期限相匹配。因此如果沒(méi)有形成有效的資管產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)（Secondary Market）或適當(dāng)允許資管產(chǎn)品開(kāi)展資金池業(yè)務(wù)，筆者認(rèn)為想要讓資管產(chǎn)品期限自動(dòng)和股權(quán)類資產(chǎn)期限相匹配，有很大的現(xiàn)實(shí)難度。

3. 鼓勵(lì)金融資產(chǎn)投資公司在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，在上海依法依規(guī)試點(diǎn)開(kāi)展不以債轉(zhuǎn)股為目的的科技企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中建立符合早中期科創(chuàng)企業(yè)投資特點(diǎn)的容錯(cuò)和激勵(lì)約束機(jī)制。2020年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行私募資管產(chǎn)品——債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃。其限定的主要投資領(lǐng)域是市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，原則上不低于60%。而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股畢竟只是一個(gè)歷史階段的產(chǎn)物，當(dāng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的可投資標(biāo)的減少后，金融資產(chǎn)投資公司在資金募集和投資管理方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)就無(wú)從發(fā)揮了。本次意見(jiàn)允許金融資產(chǎn)投資公司在上海試點(diǎn)開(kāi)展不以債轉(zhuǎn)股為目的的科技企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)，并建立符合早中期科創(chuàng)企業(yè)投資特點(diǎn)的容錯(cuò)和激勵(lì)約束機(jī)制，相信是對(duì)其未來(lái)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，以及“讓一幫以前做貸款業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型做股權(quán)投資應(yīng)該建立怎樣的考核要求”進(jìn)行一次有趣的試驗(yàn)。

4. 鼓勵(lì)中國(guó)保險(xiǎn)投資基金等加大科技創(chuàng)新投入，研究保險(xiǎn)資金設(shè)立服務(wù)國(guó)家科技戰(zhàn)略專項(xiàng)基金或其他支持科技發(fā)展母基金的可行性。

目前保險(xiǎn)資金的主要興趣在于直接投資，其投資私募基金的主要興趣也在于鍛煉自身的投資團(tuán)隊(duì)直投能力和獲取直投項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)，而非通過(guò)私募基金獲取投資收益。這一點(diǎn)筆者在LP構(gòu)成系列中已有詳細(xì)的闡述。母基金產(chǎn)品要真正成為保險(xiǎn)資金青睞的投資產(chǎn)品，還需要在資產(chǎn)配置降低產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性管理提供長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)、費(fèi)用控制提升投資收益、跟投機(jī)會(huì)提供額外增值服務(wù)等方面有所建樹(shù)。當(dāng)然，母基金，尤其是創(chuàng)業(yè)投資母基金在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入早期投資市場(chǎng)，支持中小微企業(yè)發(fā)展方面的優(yōu)勢(shì)是非常明顯的，政策層面應(yīng)當(dāng)要出臺(tái)配套政策來(lái)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)業(yè)投資母基金的發(fā)展。

未來(lái)建議

《指導(dǎo)意見(jiàn)》立意高遠(yuǎn)，反映出銀保監(jiān)會(huì)期待治下金融業(yè)積極支持國(guó)家創(chuàng)新體系建設(shè)戰(zhàn)略部署的決心，因此多條意見(jiàn)看來(lái)非常振奮人心。不過(guò)，理想美好，現(xiàn)實(shí)卻也泥濘。這些美好設(shè)想要進(jìn)一步落地，還需要后續(xù)政策實(shí)施環(huán)節(jié)解決現(xiàn)實(shí)難題。圍繞上述指導(dǎo)意見(jiàn)，筆者認(rèn)為未來(lái)可以從以下方面嘗試推動(dòng)政策的落地執(zhí)行：

一、積極開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)、并購(gòu)貸款等新型金融服務(wù)，拓寬金融機(jī)構(gòu)和私募基金管理機(jī)構(gòu)的合作邊界；

二、鼓勵(lì)各類金融機(jī)構(gòu)支持創(chuàng)業(yè)投資母基金和政府產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。豁免金融機(jī)構(gòu)參與支持創(chuàng)業(yè)投資母基金和政府產(chǎn)業(yè)投資基金的多層嵌套限制要求。允許銀行理財(cái)產(chǎn)品在可控范圍內(nèi)通過(guò)投資私募股權(quán)投資母基金的方式間接支持私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。比如允許私募股權(quán)投資母基金可以在不超過(guò)基金總規(guī)模的10%~20%左右的比例內(nèi)進(jìn)行滾動(dòng)發(fā)行一年期以上的份額融資，以解決銀行理財(cái)產(chǎn)品與股權(quán)投資的期限錯(cuò)配問(wèn)題。

三、豐富和完善保險(xiǎn)資金和私募股權(quán)投資基金（含私募創(chuàng)業(yè)投資基金）的合作標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有規(guī)則的基礎(chǔ)上進(jìn)行改善（比如在和創(chuàng)業(yè)投資基金合作中，取消創(chuàng)業(yè)投資基金不得超過(guò)5億元的限制要求）；鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自主發(fā)行，或鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資市場(chǎng)化母基金，尤其是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)投資母基金。通過(guò)母基金分散風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)來(lái)平滑保險(xiǎn)資金投資早期的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)母基金分散資金的特點(diǎn)來(lái)將保險(xiǎn)資金引導(dǎo)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資基金，支持早期企業(yè)的發(fā)展。

四、解決信托公司、證券公司發(fā)行的資管產(chǎn)品對(duì)外投資的多層嵌套限制問(wèn)題和IPO退出環(huán)節(jié)的三類股東退出路徑受阻問(wèn)題。積極探索家族信托等新型信托產(chǎn)品在股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)揮長(zhǎng)效支持作用的可能性。

五、推動(dòng)和完善各類金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)長(zhǎng)期投資的考核標(biāo)準(zhǔn)及建立容錯(cuò)機(jī)制，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)認(rèn)真研究長(zhǎng)期投資理念，逐步將金融資金中的一部分轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資本、耐心資本。