私募債權作為美國另類投資的產品類別之一在上世紀已經存在，但是它的真正發展是從本世紀開始。特別是在2008/09年金融危機之后，私募債權作為一種主要另類資產投資類別獲得了絕大多數主流投資機構的認可。一方面，由于著名的多德 – 弗蘭克法案 （Dodd Frank Act）和巴塞爾協定 （Basel III），大多數銀行把重心都放在了傳統業務上，縮緊了對中小企業的杠桿融資(leveraged loan) 和特別項目融資(specialty finance)。另一方面，衰退之后的經濟得到回復，而中小企業在此時特別需要貸款和資金以求發展。最后，由于利率的長期走低，大多數投資機構和個人都在尋求非傳統的投資以獲取更高的利潤回報。由于這些因素的結合，私募債在危機之后獲得了空前發展。

美國貸款市場在金融危機之后發生了很大的改變。在金融危機發生之前，超過70% 的貸款是由傳統的銀行給出的，但在金融危機之后，這個比例下降至40%。同期，非銀行機構的貸款比例從30%增加到60%。美國中型企業(middle market companies)是私募債的主要借款機構。美國中型企業是指銷售額在一千萬美金和十億美金之間的企業。在美國，這類企業大概有超過二十萬家。美國中型企業的經濟總和僅次于中國，相當于全球第三大經濟體。美國中型企業的表現優于美國經濟整體表現。從2007年至2010年，在金融危機期間，美國中型企業仍然創造了超過200萬個就業機會。

顧名思義，私募債是指通過非銀行和公開債券市場進行的融資活動。私募債的形式是多種多樣的，可以是直接融資(direct lending)，也可以通過辛迪加貸款(syndication)的形式進行融資。私募債的收益一般根據風險而定。通常情況下，私募債的收益會高于公開上市的債券，但略低于私募股權。優先級私募債的年化收益率在5%和10%之間，夾層債或劣后級私募債的年化收益率在10%和15%之間，而不良私募債的收益率可以達到20%。當然，不良私募債的投資分險也是最高的。

I．私募債的主要用途：

公司業務擴張

公司在發展的過程中，無論是購買先進的技術設備或拓展銷售渠道都需要資金。中型公司在獲取這些資金的渠道有限。因此私募債市場提供給中型公司除銀行之外的最佳融資渠道。

私募基金的杠桿收購

美國大部分的大型公司和相當數量的中型公司都由私募基金(private equity)控制。私募基金通過舉債的方式收購這些公司。私募基金一般通過銀行過橋貸款和公開市場發行債券來收購大型公司，而對中型公司收購所需的資金則一般通過私募債權市場來獲得。

企業的債務重組

無論企業是由私人還是機構投資者擁有，它都有可能進行債務重組。有的債務重組是為了降低債務成本，有的是為未來的擴張做好戰略準備。私募債權市場為債務重組提供了募資的渠道。

企業的收購和兼并

中型企業的兼并和收購在美國發生頻率很高，而兼并和收購都需要大量的資金。私募債權市場就給中型公司的收購和兼并提供了很好的融資渠道。

II．美國私募債的特點

體量龐大，需求旺盛

美國中型企業的經濟總和是全球第三大經濟綜合體，企業數目超過20萬家。雖然美國中型企業的表現優于經濟的總體表現，但是由于監管的原因，融資并不順暢。這就提供給投資人一個很好的投資機會和成熟的投資產品。目前，私募基金是投資中型企業私募債的投資主力，包括黑石，凱雷， Apollo 和高盛都設立了投資中型企業私募債的基金，有的已經成功上市。

利息和美聯儲升息成正比

很多給予美國中型企業的私募貸款基于 Libor，而Libor 和美聯儲的窗口利率成正比。因此，大多數私募債的利率是浮動的，根據美聯儲窗口利率的上升而上升。多數情況下，利率在 Libor 加 4％ 和 Libor 加 10％ 之間。

投資行業，結構和抵押物的多樣性

由于絕大多數單個投資在一千萬美金和一億美金之間，一個十億美元的私募債基金加上杠桿可以投資超過一百個項目或標的。因此，投資非常分散，降低了分險。另外，投資結構可以是優先，夾層和劣后級，基金可以根據項目的分險來設計特定的貸款。并且，很多貸款都有抵押物。抵押物包括機器設備，應收帳款，不動產和倉儲庫存。

收益高于同等風險的公開發行的債券

中型企業私募債的收益在歷史上一直高于傳統的銀行貸款和公開發行的債券。一方面，中型企業獲取債券的渠道有限，另一方面，中型企業私募債的流動性要低于銀行貸款或公開發行的債券。由于這兩方面的原因，中型企業私募債的收益平均比同等風險的公開發行債券的收益高出25%。

III．美國私募債投資形式

私募債投資公司（Business Development Company）

私募債投資公司 (“BDC”) 是投資美國中型企業私募債的主要形式。它的結構和房地產信托相似。首先，它是公司，其次它分為公募和私募兩種。BDC 在1980年由美國國會批準成立。公募 BDC 是上市公司，股票在股票市場交易。而私募 BDC 是非上市公司。一般 BDC 都是由私募開始，在金額達到一定規模之后，整體上市。比較著名的已經上市的 BDC 包括高盛 BDC （紐交所代碼：GSBD），凱雷BDC （納斯達克代碼：CGBD），曾經由黑石現由 KKR 管理的 FS BDC （紐交所代碼：FSIC） 和 Ares BDC （紐交所代碼：ARCC）。無論是公募還是私募 BDC，它們都具有以下特點：

－ BDC 是專注于投資美國中型企業私募債的公司。幾乎90％以上的投資是私募債，有些會比較靈活，可以投資優先股，可轉換債券， 結構性債券和股票。比例通常根據不同 BDC 的分險承受能力而不同。

－ BDC 通常會參加辛迪加貸款來獲取投資機會，有的是領投，有的是跟投。除辛迪加之外，BDC也會拓展自己的投資渠道，和公司建立起直接的投資關系。如果是直投，通常分險較低，而利潤也會更高。

－ 如果一個公司要成為 BDC，首先它需要是 RIC (Registered Investment Company)，其次它每年需要將 90％以上的盈利分配給投資人。這一點和房地產信托非常相似。BDC存在的目的就是能夠讓中小投資者有可能投資他們之前由于金額小而無法投資的產品。

－ 無論是公募還是私募 BDC 自身都可以貸款進行再投資，但是貸款比例受法律嚴格限制。在最近出爐的2018年預算提案中，川普同意將 BDC 的貸款比例從100%調高至200%，這料將提高 BDC 的盈利能力。目前，BDC 的平均貸款比例大約是70%。

－ 因為是股票，公募 BDC的流動性非常好。私募 BDC 根據其不同的設計，有的提供每月贖回的可能，有的提供年度贖回的可能。但贖回總量一般都有限制。

期間基金(Interval Fund)

期間基金 (Interval Fund) 是一種新型的投資基金。期間基金一般每日都可以申購，永續發行但不在證券交易所交易。相對于開放式基金 (open-end fund)，期間基金的價值并不受股票市場的影響。相對于私募基金 (private fund)高起點投資金額 （通常超過五百萬美金），期間基金的起頭金額較低。相對于封閉式基金 (close-end fund)，期間基金能夠提供給投資人更高的流動性。期間基金允許回購，但每年的回購額一般不能超過總發行量的20％。如果回購要求超過總發行量的20％，則超出部分將延期至下一年回購。根據歷史經驗表明，絕大部分基金的每年回購一般都不超過5％。即使在08／09年金融危機中，基本面好的基金的回購也沒有超過20％。

貸款抵押債券(CLO)和其它類型的債券類基金(Credit Fund)

貸款抵押債券(Collaterized Loan Obligation) 是資產證券化家族中的重要組成部分。它以投資杠桿債權(leveraged loan)為主，然后進行資產證券化。而中型企業私募債是貸款抵押債券的一個重要投資標的。其它投資固收類產品的基金也可以投資中型企業私募債。根據基金類別和投資標的的不同，此類基金投資私募債的比例也會不同。

IV．美國私募債案例分析

案例一：Results Physiotherapy債務重組

成立于1996年，Results Physiotherapy 是一家物理理療機構，在全美7個州擁有125 家理療連鎖店。Sterling Partners，一家美國中型私募基金，在2014年以1.2億美金收購了該公司。隨著業務的穩健發展，Results Physiotherapy 的沽值有了較大的提升。在2017年，Sterling Partners 決定對 Results Physiotherapy 的債務進行重組。Apollo, 凱雷和高盛參與了總共為1.1億美金的重組。債務重組之后，Results Physiotherapy 的總債務從之前的9千萬上升至1.1億美金，而償債覆蓋率卻由之前的8x降低到7.5x。期限也由之前的三年增加到五年。

案例二：Studio Movie Grill擴張融資

總部位于德州達拉斯，Studio Movie Grill 是一家連鎖電影院。它在美國十個州擁有二十四家電影院。這些電影院都配有餐廳，觀眾可以一邊看電影，一邊就餐。Studio Movie Grill 計劃在未來的兩年再開七家電影院。為此，它需要融資三千萬美元。高盛和 Apollo 參與了融資，提供了貸款。

案例三：私募基金收購First Watch Restaurants

總部位于佛州，First Watch Restaurants 是休閑餐飲連鎖店，旗下有 First Watch 和 The Egg and I 兩大品牌。First Watch Restaurants在全美26個州擁有超過 300家連鎖店。2016年，Advent International 以杠桿收購的方式購買了這家餐飲連鎖店。Advent International 是全球最大的私募基金之一，管理著超過420億美金。收購價格為1.8億美金，其中融資部分為1.5億美金，分為優先級和劣后級。Apollo 和Ares 參與了融資。

VI．小結

綜上所述，美國中型公司私募債作為一個成熟的投資產品已經獲得了機構和個人投資者的廣泛認可。僅以私募債投資公司 (“BDC”)為例，公開上市的BDC 已經有40余家，其中有數十家資產規模超過了20億美金。通常情況下，私募債的收益率高于同等分險的銀行貸款和公開發行債券。私募債通常擁有抵押物。即使公司違約，私募債權人的實際損失也會低于公開發行債券的持有人。由于私募債多為浮動利率，投資人也可以享受到美聯儲升息所帶來的好處。因此，有理由相信，美國中型公司私募債是投資美國債權市場的最佳途徑之一。