近期國內監管機構有意引入永續債,作為長期融資工具方面的金融創新,具體條款和定價方式仍有待落實。國際上將永續債(PerpetualCapitalSecurities)歸為混合類資本工具(HybridNotes),指不同于一般高級或次級類債務,又不是普通股的資本類工具。其償付順序低于高級債務,而且通過設置損失吸收條款、息票步升條款及置換條款等,降低其違約的觸發條件。對永續債的評級會綜合考慮條款設置對投資者保障的差異,確定其偏股或偏債的程度,并據此在發行人主體級別的基礎上進行調整,以確定最終的級別。在方案設計及探索初期,有以下幾個方面可關注:

1、永續債對企業的吸引力所在

根據國際會計準則,在滿足一定條件下,永續債可以計入發行人凈資產,因此,對于債務杠桿比率已經很高,難以以普通信用債的方式融資的企業具有一定吸引力。

而且,通過條款設計,在企業經歷財務困難時期,其違約條件相對寬松,違約風險相對降低。雖然其發行成本相對較高,但發行后計入權益,降低了財務杠桿,優化了資本結構。近期中化、中鋁等企業在香港市場發行永續債,都是基于此類考慮。

2、國內試點發行永續債的企業選擇

目前監管機構的思路是從優質的國有大型央企開始試點,有合理的一面,因為此類企業長期持續生存及經營能力強,不像中小企業,生命周期相對較短;而且通過產品條款設計,避免一般性違約的空間與余地更大。但也應注意到,大型央企在國內資本市場的長短期融資渠道非常通暢,流動性壓力與其盈利能力關聯度不大,是銀行間市場各主要債券品種的發行主力;國內評級機構給出的信用評級普遍很高,且評級對其債務杠桿比率等定量的硬性指標敏感度不高,這些央企更趨向于通過超級短融等短期融資工具滾動發行,以降低財務成本。如果參考國際對永續債的定價模式,發行成本會顯著上升,對此類央企顯然缺乏吸引力。更有積極性發行永續類債務的企業具備投資期限長,融資需求強烈且又面臨一定的再融資壓力,對利率成本差異敏感性相對不強等特點,從國內資本市場已發債主體看,高評級的城投類企業更符合這些特征。

3、期限結構及息票步升條款的應用

中國《公司法》對債券的定義中還不認可沒有明確期限的條款,因此,相信試點階段出臺的永續債不太可能一步到位實現一次發行、永續存在,只需定期償付利息,不需要償還本金;更可能的是通過設置延期及息票步升條款,限制債券持有人贖回或吸引債券持有人長期持有。期限結構方面,國際上通常以五年作為期限調整的門檻,如果有效期限低于五年的資本工具,基本不會向股權信用方向考慮。而對于投資級以上企業發行永續債設置的息票步升條款,如果在贖回日利息增加達到一定幅度,如100BP以上,投資者會認為企業傾向于回購債券而不會以如此高的成本去維持原有債券的存續。在國內,以五年期中票為例,AAA至AA+,利息上升40BP左右,AA+至AA,利息上升60BP左右,國際上100BP的門檻比例,也具備一定的參考意義。

當然,息票步升的幅度越大,說明發行人傾向于回購的可能性越高。

4、延期支付利息或本金減記條款

包括永續債在內的混合資本工具,大都通過設置延期支付利息或本金減記條款來吸收損失、避免違約,從而具備一定的股權特征。延期支付利息又分為可累計與不可累計,可累計的意思是這次不付利息,可以到下次一并支付;而不可累計表示這次不付的利息,以后也不會再支付。而本金減記條款,作為激進的吸收損失的方式,會造成債券持有人利益受到較大的損害,因而通常會造成評級下調的幅度較大。在國內,我們注意到,2013年放行的金融機構的二級資本債券,未設轉股條款,但設有全額減記條款,使其具有更強的資本屬性和吸收損失的能力,但觸發條件相對模糊,且取決于監管部門的認定。這一條款設計在非金融企業的永續債中也有一定的參考價值。

5、評級調整幅度及定價

國際評級機構對混合類資本工具認定為具備50%的債券+50%的股權屬性,通常在發行人主體級別基礎上下調兩個子級,如果吸收損失的結構設計過于激進,更偏向于股權,可能造成級別的進一步下調。但在國內,按此標準進行評級定價,存在一定難度,國內以高信用等級企業作為試點,發行人本身對成本敏感,且在一級市場定價相對強勢。非金融類企業的永續債,作為下一步的創新品種,可能更多的會在產品設計方面突出一些對債權人的保護,同時通過利息延遲支付及息票步升等安排,體現出一定的次級及股權特性。評級機構的作用是通過分析具體條款,對債券違約可能性及對投資者的保障程度形成判斷,在國內對永續債簡單機械地調低兩個子級的做法可能并不適合,試點階段考慮創新及投資者接受程度,永續債條款設計偏向于債權的可能性更大,評級調整會綜合考量相應條款并趨于相對溫和的結果。