8月MLF怎么看？

近兩日債市連續出現調整，原因可能在于出口超預期、房地產政策、前期止盈需求以及MLF博弈等。今日市場再次出現“隔夜指導”傳聞，短端調整幅度不小，但從資金利率來看，DR001依然維持在1%的低位，非銀押信用融資偏緊。該消息大概率不實，但確實反映了市場對資金面敏感的神經，畢竟資金面能否持續寬松事關債市整個定價中樞。

資金面極度寬松，一方面在于央行當前容忍度較高，另一方面在于實體融資需求不強。7月以來，資金面極度寬松，隔夜利率屢屢觸及1%，對于本輪資金寬松的原因，我們之前已經有多次探討：（1）房地產斷供事件+國內疫情多點散發，經濟修復進程受阻，微觀主體活力不足，貨幣政策對資金面寬松有較高容忍度。（2）前期發行的專項債進入集中支出階段。（3）7月底票據利率顯示實體融資需求較弱，資金消耗降低。（4）機構普遍面臨資產荒，非銀融出也在增加。

不過，資金面寬松能否持續才是關鍵。投資者對此仍有分歧，因此只是在短端跟隨加杠桿，畢竟政策利率沒有實質下調，后續央行還面臨美聯儲和通脹等制約。一旦資金面掌控權回到央行手中，或者基本面修復進度加快，資金利率就有向中樞回歸的可能。

后續資金利率怎么走？央行的態度是重中之重。8月有兩個觀察窗口：一是月中發布二季度執行報告，二是15日的MLF到期。考慮到政治局會議剛剛召開，執行報告或許不會有太多增量信息。MLF降息可能性看似不大，量如何續作成為市場關注的焦點。我們認為本月MLF有可能小幅縮量：

第一，從到期量上看，本月MLF到期規模為6000億，遠高于前幾個月的1000-2000億，因此縮量操作本身有一定空間。

第二，8月流動性缺口不大，尤其是MLF利率與同業存單利差近100BP，MLF利率某種程度上已經是“懲罰性利率”，銀行等申報意愿可能不強。

第三，最近多地出臺了房地產紓困政策，地方政府助力“保交樓”，風險看似沒有進一步擴散。

總之，MLF小幅縮量并不帶有政策信號含義，即便縮量對資金面實際影響也很有限，但畢竟降低超儲水平，對情緒容易產生小擾動。而從中期看，我們仍判斷貨幣政策整體將保持偏松狀態并等待經濟數據變化（增長+社融+通脹+資產價格+杠桿+匯率），但資金面有可能緩步收斂。時間上，觸發劑除了本次MLF到期之外，關注8月底財政資金投放結束，8-9月通脹數據、美聯儲動向等，如果資金需要央行主動投放補充，由于MLF和OMO都帶有成本，可能會影響資金利率，但偏松基調尚未看到逆轉。我們上周周報也提示，短端利率絕對水平放在中長期看已經處于低位，本周初有小擾動，但杠桿可能不及久期，小幅牛平仍可博弈。

風險提示

（1）地產下行超預期：若地產下行超預期，資金面收斂步伐可能會放緩。

（2）地緣風險超預期：潛在的地緣沖突壓制市場偏好。

本材料所載觀點源自08月09日發布的研報《8月MLF怎么看？》，對本材料的完整理解請以上述研報為準

華泰固收 · 張繼強團隊