保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。

利差=實際投資收益率-負債成本；

死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。

與之相對的，保險公司利潤及股價影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。

參考日本保險業歷史

20 世紀 90 年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債收益率從 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右。利率快速下行導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現金流難題、經營惡化，最終引發“破產潮”。 1997 年，日本出現了二戰后破產的首家保險公司——日產生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產，這些壽險公司在破產前均已成立超過了 80 年。

應對措施：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產

隨著措施生效，負債成本下降和投資收益率的企穩，2014 年日本壽險行業整體利差損轉為利差益，結束了長達 22 年的利差損時期。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平均負債成本大概已降至 2%-2.5%。

在低利率環境下，日本壽險業探索出穩定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫療保險等）等保障型業務占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源。當前死差益占比穩定在 80%。

參考美國保險業歷史

1980 年至今，美國10 年期國債收益率從 14%下降到2%左右。利率下行導致了部分美國壽險公司的償付能力惡化、壽險保費收入增速放緩，但由于及時采取了有效的應對措施，受利率下行的影響不大。

長期利率下行中，美國壽險公司數量驟減 1074 家至 2000 年的 1269 家。但在 21 世紀初、2008 年金融危機后的兩次利率下行階段，壽險公司數量并未出現大幅下降，截止 2018 年，美國壽險公司共有 773 家。

應對措施：開發新型險種，提升權益資產倉位，縮短久期差

1、產品結構調整：開發創新型壽險產品，增加非保本型負債占比。

2、資產類別管理：在本國資本市場上進行資產配置調整，以優化投資收益率。股票占比由 1980 年的 10%顯著增至 2018 年的 29%。適度降低債券配置等級，利用投資資產的信用價差獲得更高收益。

3、久期管理：加強資產負債管理，縮短久期差。

改善效果：投資收益率下滑后有小幅回升，未出現系統性經營風險 。

日本和美國雖然都走過低利率階段，但期間出現的倒閉潮觸目驚心，嚇得我趕緊上網查一下我國保險公司數據：

截至2018年我國有保險控股公司10家、財產保險公司60家、人壽保險公司71家、再保險公司8家、資產管理公司11家。還好，數量稀少，值得珍惜。

我國保險行業過去是如何應對利率下行的呢？

概括來說利率下行時，監管往往采取加強預定利率管制、放開險企投資范圍、引導保障型發展等政策幫助險企防范利差損風險，加大死差占比。

當前中國保險市場業務以兩全、年金、終身類產品為主，此類產品經營的實質是利率互換，利差損風險是核心風險。因而，應對利率下行，下調主力險種預定利率、適度縮短高預定利率年金險保險期間，提升分紅萬能等新型險種占比，提高保障產品占比。

一定程度上提升新型壽險（分紅險、萬能險）占比，可以減少利差損給公司帶來的影響。分紅/萬能可通過浮動收益，吸收利差損風險，因其保證利率低，但演示具備吸引力：相比傳統險，分紅、萬能等新型壽險的投資風險或是由險企和被保戶共擔、或是由險企單獨承擔但僅需承擔保底利率部分的風險、或是險企完全不需承擔。

長期保障型業務貢獻的 NBV 中的利差占比極小，因而加大保障型占比是應對利率下行的有效手段。以平安 2019 年報為例，壽險業務利差占比為 35.1%，而長期保障型 NBV 中利差占比僅為 24.9%。

穩定投資收益率的策略包括：提升權益類投資占比、并重視高股息個股和長期股權投資，抓住長久期利率債配臵機會，多元化配臵另類資產，加大海外資產配臵，強化資產端負債端聯動等。

這里特別提一下地方債，險資 2019 年明顯加大地方債配臵比重。地方債有免稅優惠，經測算久期為 30 年、票面利率為 3.7%-3.9%的 地方債實際收益率可達 5%，是優質的保險投資資產。

險資獲準參與國債期貨交易， 新增和存量到期資金可以通過購買國債期貨來規避利率風險。

不動產在低利率背景下凸顯優勢。不動產的收益穩定、周期長，與險資投資需求相契合，地產租金與消費關聯程度更高，近年消費增長導致租金上漲，在低利率背景下租金收益將成為穩定的現金流來源。以中國平安為例，投資性房地產占比從 2013 年的 1.65%增至 2019 年的 1.90%。

加大海外優質資產配臵，分散投資風險。

縮短久期缺口，加強資產和負債聯動。

看了這么多，可以確定的是保險行業在低利率階段日子不好過，但是通過調整結構和降低風險，是可以安然度過的。利用好后發優勢學習日本美國經驗，加上完善的公司治理結構、優秀的管理團隊，應該有能力穿越利率周期，祝愿10年后中國保險行業再創高峰！

本文參考和摘錄自《海通證券-保險行業系列專題》，在此致以隆重感謝！