公司估值是指著眼于公司本身，對公司的內在價值進行評估，公司內在價值決定于公司的資產及其獲利能力。

一、何為公司估值？

公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機構將一筆資金注入企業，應該占有的權益首先取決于企業的價值。公司估值有利于我們對公司或其業務的內在價值（intrinsic value）進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。

公司估值是證券研究最重要、最關鍵的環節，估值是一種對公司的綜合判定,無論宏觀分析、資本市場分析、行業分析還是財務分析等，估值都是其最終落腳點，投資者最終都要依據估值做出投資建議與決策。

基本邏輯—“基本面決定價值，價值決定價格”

公司估值的方法

（一）公司估值的基礎

基于公司是否持續經營，公司估值的基礎可分為兩類：

1．破產的公司（Bankrupt Business) 公司處于財務困境，已經或將要破產，主要考慮出售公司資產的可能價格。

2．持續經營的公司（On-going Business） （PE投資的對象） 假定公司將在可預見的未來持續經營，可使用以下估值方法。

二、公司估值的方法

公司估值方法通常分為兩類：

一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；

另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現方法，較為復雜，如股利貼現模型、自由現金流量貼現模型和期權定價法等。

相對估值法反映的是市場供求決定的股票價格，絕對估值法體現的是內在價值決定價格，即通過對企業估值，而后計算每股價值，從而估算股票的價值。它們的計算公式分別如下：

相對估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦稱可比公司分析法，通過尋找可比資產或公司，依據某些共同價值驅動因素，如收入、現金流量、盈余等變量，借用可比資產或公司價值來估計標的資產或公司價值。在運用可比公司法時，根據價值驅動因素不同可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標是P/E和P/B。

三、非上市公司估值方法

1．市場法之可比公司法

首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如P/E（市盈率，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。

在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）－即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）。

預測市盈率（Forward P/E）－即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

投資人是投資一個公司的未來,他們用P/E法估值就是：

公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測中小企業融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。

2．市場法之可比交易法

挑選與初創公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于中小企業融資或并購交易的定價依據作為參考，從中獲取有用的財務或非財務數據，求出一些相應的中小企業融資價格乘數，據此評估目標公司。

比如A公司剛剛獲得中小企業融資，B公司在業務領域跟A公司相同，經營規模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。

可比交易法不對市場價值進行分析，而只是統計同類公司中小企業融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。

3．收益法之現金流折現

這是一種較為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。計算公式如下：（其中，CFn: 每年的預測自由現金流；r: 貼現率或資本成本）

貼現率是處理預測風險的最有效的方法，因為初創公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。尋求種子資金的初創公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創業公司的資本成本為40%-60%，晚期的創業公司的資本成本為30%-50%。對比起來，更加成熟的經營記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。

4．資產法

資產法是假設一個謹慎的投資者不會支付超過與目標公司同樣效用的資產的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進行估值。

這個方法給出了最現實的數據，通常是以公司發展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產法沒有考慮到未來預測經濟收益的價值。所以，資產法對公司估值，結果是最低的。

01

P/E估值法

1）市盈率（P/E）的計算公式: 靜態P/E = 股價/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或動態P/E = 股價 * 總股本/今年或下一年度的凈利潤(需要做預測)。

市盈率是一個反映市場對公司收益預期的相對指標，使用市盈率指標要從兩個相對角度出發，一是該公司的預期市盈率（或動態市盈率）和歷史市盈率（或靜態市盈率）的相對變化；二是該公司市盈率和行業平均市盈率相比。

2）關于市盈率。

a.在彼得林奇的“六種類型公司”理論中，緩慢增長型公司的股票PE最低，而快速增長型公司股票的PE最高，周期型公司股票的PE介于兩者之間。

b.一些專門尋找便宜貨的投資者認為，不管什么股票，只要它的PE低就應該買下來，但是這種投資策略并不正確，還有很多其他方面需要考量。

c.切記：定價合理的公司，PE≈收益增長率（即EPS增長率）。如果PE< 收益增長率，那么你可能為自己找到了一直被低估的好股票。

3）估值。通過市盈率法估值時，首先應計算出被評估公司的每股收益；然后根據二級市場的平均市盈率、被評估公司的行業情況（同類行業公司股票的市盈率）、公司的經營狀況及其成長性等擬定市盈率（非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折）；最后，依據市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價 = 每股收益（EPS）x合理的市盈率(P/E)。

其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業和企業，其估值應以多年的平均每股收益來替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來估值。

4) P/E估值法的優缺點：

P/E估值法的優點是：

①計算P/E所需的數據容易獲得，簡單易行，它運用了近期的盈利估計，而近期的盈利估計一般比較準確，可以有廣泛的參照比較；

②P/E指標直接將資產的買價與資產目前的收益水平有機地聯系起來。

P/E估值法的缺點是：

①盈利不等于現金，由于在收益表中，利潤是最終的計算結果，因此收益比例對會計政策的敏感性非常高；

②忽視了公司的風險，如高債務杠桿，因為同樣的P/E，用了高債務杠桿得到的E與毫無債務杠桿得到的E是截然不同的；

③市盈率無法顧及遠期盈利，對周期性及虧損企業估值困難；

④P/E估值忽視了攤銷折舊、資本開支等維持公司運轉的重要的資金項目；

⑤收益乘數并未明確地將未來增長的成本考慮在內，正常情況下，高速增長的公司的收益乘數會更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長，會降低權益資本的回報率。

5) P/E估值法的適用性

P/E估值法的適用：

P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來的收益及其發展趨勢的條件下。

n 周期性較弱企業，如公共服務業，因其盈利相對穩定；

n 公司/行業/股市比較相當有用（公司/競爭對手、公司/行業、公司/股市、行業/股市）。

P/E估值法的不適用：

n 周期性較強企業，如一般制造業、服務業；

n 每股收益為負的公司；

n房地產等項目性較強的公司；

n 銀行、保險和其它流動資產比例高的公司；

n難以尋找可比性很強的公司；

n 多元化經營比較普遍、產業轉型頻繁的公司。

02

P/B估值法

1）市凈率或市賬率（P/B）的計算公式：P/B = 股價/每股凈資產。此比率是從公司資產價值的角度去估計公司股票價格的基礎，對于銀行和保險公司這類資產負債多由貨幣資產所構成的企業股票的估值，以P/B去分析較適宜。

2）估值：通過市凈率定價法估值時，首先應根據審核后的凈資產計算出被估值公司的每股凈資產；然后，根據二級市場的平均市凈率、被估值公司的行業情況（同類行業公司股票的市凈率）、公司的經營狀況及其凈資產收益率等擬定發行市凈率（非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折）；最后，依據發行市凈率與每股凈資產的乘積決定估值。公式為：合理股價 = 每股凈資產x合理的市凈率(PB)。

3) P/B估值法的優缺點：

P/B估值法的優點是：

①P/B的概念本身淺顯易懂；

②隨著時間的變化，P/B的變化比較穩定，因此適合于歷史分析；

③在各公司所選用的會計政策符合可比性的條件下，P/B可用以鑒別哪些公司的價值被低估，哪些公司的價值被高估；

④在公司發生虧損或凈現金流量小于零時，仍然可以使用P/B估值法。

P/B估值法的缺點是：①賬面價值受所選用會計政策的影響非常大，各公司或各國的賬面價值可能存在巨大的差異，不具有可比性；②資產負債表上披露的賬面價值并不能公允地反映資產的市場價值。

4）P/B估值法的適用性

P/B估值法的適用：

P/B估值法主要適用于那些無形資產對其收入、現金流量和價值創造起關鍵作用的公司，例如銀行業、房地產業和投資公司等。這些行業都有一個共同特點，即雖然運作著大規模的資產但其利潤額且比較低。

n 高風險行業以及周期性較強行業，擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩定的企業；

n 銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；

n 績差及重組型公司。

P/B估值法的不適用：

n 賬面價值的重置成本變動較快的公司；

n 固定資產較少的，商譽或知識財產權較多的服務行業。

03

EV/EBITDA估值法

EV/EBITDA估值法（企業價值與利息、稅項、折舊及攤銷前利潤的比率）

1）概念和公式：EV（Enterprise value/企業價值）= 市值 +（總負債 – 總現金）= 市值 + 凈負債（即公司有息債務價值之和減去現金及短期投資）；

EBITDA（Earnings before intrerest,tax,depreciation and amortization / 息稅折舊攤銷前利潤，即扣除利息、所得稅、折舊、攤銷之前的利潤）= 營業利潤 + 折舊 + 攤銷,或 = 凈利潤＋所得稅＋利息＋折舊＋攤銷。

2） EBITDA的詳細運用

20世紀80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，EBITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。

隨著時間的推移，EBITDA開始被實業界廣泛接受，因為它非常適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。

最初私人資本公司運用EBITDA，而不考慮利息、稅項、折舊及攤銷，是因為他們要用自己認為更精確的數字來代替他們，他們移除利息和稅項，是因為他們要用自己的稅率計算方法以及新的資本結構下的財務成本算法。

而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因為攤銷中包含的是以前會計期間取得無形資產時支付的成本，并非投資人更關注的當期的現金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計算中剔除后，投資者能更方便的關注對于未來資本支出的估計，而非過去的沉沒成本。

3）EV/EBITDA估值法的投資應用：

該估值指標最早是用作收購兼并的定價標準，現在已廣泛用于對公司價值的評估和股票定價。這里的公司價值不是資產價值，而是指業務價值，既如果要購買一家持續經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔的公司負債。企業價值被認為是更加市場化及準確的公司價值標準，其衍生的估值指標如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價。

4）EV/EBITDA的優缺點：

EV/EBITDA的優點是：

不僅是股票估值，而且是“企業價值”估值，與資本結構無關。接近于現實中私有企業的交易估值。而且，EBITDA加入了攤銷折舊等現金項目。

EV/EBITDA的缺點是：

對有著很多控股結構的公司估值效果不佳，因為EBITDA不反映少數股東現金流，但卻過多反映控股公司的現金流。不反映資本支出需求，過高估計了現金。

5）EV/EBITDA法的適用性：

EV/EBITDA法適用于：

n充分競爭行業的公司；

n 沒有巨額商譽的公司；

n 凈利潤虧損，但毛利、營業利益并不虧損的公司。

EV/EBITDA法不適用于：

n 固定資產更新變化較快公司；

n凈利潤虧損、毛利、營業利益均虧損的公司；

n資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；

n 有高負債或大量現金的公司。

04

PEG估值法

1）公式：PEG(市盈率相對盈利增長比率) = PE / 凈利潤增長率 * 100，其中，凈利潤增長率最好采用公司未來3或5年的每股收益復合增長率。

PEG是在P/E估值法的基礎上發展起來的，是將市盈率與企業成長率結合起來的一個指標，它彌補了PE對企業動態成長性估計的不足。

2）PEG指標的內涵

所謂PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復合增長率。比如一只股票當前的市盈率為20倍，其未來5年的預期每股收益復合增長率為20％，那么這只股票的PEG就是1。當PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業績的成長性。

PEG估值的重點在于計算股票現價的安全性和預測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估，或市場認為這家公司的業績成長性會高于市場的預期；如果PEG小于1(越小越好)，說明此股票股價低估。

通常，上市后的成長型股票的PEG都會高于1（即市盈率等于凈利潤增長率），甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。

當然,需要避免的一個誤區是，并非PEG值越小就越是好公司，因為計算PEG時所用的增長率，是過去三年平均指標這樣相對靜態的數據，實際上，決定上市公司潛力的并不是過去的增長率，而是其未來的增長率。

3）PEG指標的用途

用PEG指標選股的好處就是將市盈率和公司業績成長性對比起來看，其中的關鍵是要對公司的業績作出準確的預期。

4）PEG法的適用性

PEG法的適用：相對更適用于IT等高成長性企業以及非周期性股票。PEG法的不適用：成熟行業，過度投機市場評價提供合理借口，虧損、或盈余正在衰退的行業。

05

P/S估值法

1） P/S (Price-to-sales ratio或市銷率)公式：市銷率也稱價格營收比或市值營收比，是以公司市值除以上一財年（或季度）的營業收入，或等價地，以公司股價除以每股營業收入。市銷率 = 總市值 / 銷售收入 = (股價 x 總股數)/ 銷售收入。

這一指標可以用于確定股票相對于過去業績的價值。市銷率也可用于確定一個市場板塊或整個股票市場中的相對估值。市銷率越小（比如小于1），通常被認為投資價值越高，這是因為投資者可以付出比單位營業收入更少的錢購買股票。

不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。

邏輯：“在判斷企業估值方面，收入比利潤更可靠”。

2）P/S估值法的優缺點

P/S估值法的優點是：

銷售收入最穩定，波動性小；并且營業收入不受公司折舊、存貨、非經常性收支的影響，不像利潤那樣易操控；收入不會出現負值，不會出現沒有意義的情況，即使凈利潤為負也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補充。

P/S估值法的缺點是：

它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變；市銷率會隨著公司銷售收入規模擴大而下降；營業收入規模較大的公司，市銷率較低。

06

EV / Sales估值法

1）EV/Sales（市售率）的公式：市售率是一種公司股票估值指標，計算方法為：企業價值（EV）/ 主營業務收入或股票價格與每股銷售收入之比。

市售率高的股票相對價值較高，以市售率為評分依據，給予0到100之間的一個評分，市售率評分越高，相應的股票價值也較高。

2）EV / Sales估值法的優點

用每股價格/每股銷售額計算出來的市售率可以明顯反映出創業板上市公司的潛在價值，因為在競爭日益激烈的環境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來越大，市售率是評價上市公司股票價值的一個重要指標，其基本模型為：

指標具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標不可能為負值。因而具有可比性。

指標具有真實性、指標具有持續性、指標具有預測性。

3）EV / Sales估值法的投資應用

市售率（EV/Sales）與市銷率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時低于行業平均水平甚至是處于虧損狀態公司的價值，其前提條件是投資者預期這家公司的利潤率未來會達到行業平均水平。

該指標只能用于同行業內公司的比較，通過比較并結合業績改善預期得出一個合理的倍數后，乘以每股銷售收入，即可得出符合公司價值的目標價。

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RNAV估值法

RNAV是Revaluated Net Assets Value的簡寫，釋義為重估凈資產。計算公式：RNAV =（物業面積×市場均價－凈負債）／總股本。

物業面積，均價和凈負債都是影響RNAV值的重要參數。RNAV估值法適用于房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為：公司現有物業按市場價出售應值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司按市場價出賣自有物業收到錢，那么表明該公司股票在二級市場被低估。

對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析，從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。較高的資產負債率（過多的長短期借款負債）和較大的股本都將降低RNAV值。

RNAV法推算（以商業為例）

（1）對商業地產對商業地產分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其適用的估值方法：

細分業態（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業態與主營業務的相關度；

（2）對商業地產的面積做出初步估算對商業地產的面積做出初步估算: 部分物業建筑面積的數據可能沒有公開，需要調研后加入；

（3）確定物業的均價：市場均價決定于稀缺程度。

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