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格林斯潘與羅格夫如何看待“匯率”？

投資者為什么要同時理解匯率的市場邏輯與政策邏輯？

從微觀、中觀層面理解，什么是匯率？以及匯率標(biāo)價法有哪些？

這些基本的概念反映的經(jīng)濟(jì)和政策的含義是什么？

通常講到人民幣匯率問題的時候，聽眾都希望專家直接說明匯率是升值還是貶值，最好還能說明匯率在一個什么區(qū)間。但是我要提醒大家，如果有人只是簡單的告訴你結(jié)論，一定要非常謹(jǐn)慎。美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾說，他做了半個世紀(jì)的匯率預(yù)測，才發(fā)現(xiàn)要對這個問題始終樹立謙卑的心態(tài)。而國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫也說，不要說事前做預(yù)測，就連事后解釋主要貨幣的匯率變化也是一件非常困難的事情。羅格夫在國內(nèi)出版了一本非常有名的書，叫《這次不一樣：800 年金融荒唐史》。羅格夫和格林斯潘這種經(jīng)驗豐富的專家都對匯率問題抱以謙卑的心態(tài)，我們就要更加謹(jǐn)慎。所以了解匯率問題，邏輯比結(jié)論更重要。

我原來在體系內(nèi)工作，2015 年離開體系以后主要從事研究工作，我研究的領(lǐng)域和過去工作的領(lǐng)域相同，都是外匯政策。從體系內(nèi)出來以后，就像我在 2016 年出版的《匯率的本質(zhì)》這本書的自序中寫到的，我現(xiàn)在站到了政府和市場中間，我認(rèn)為我可以作為政府和市場之間的第三只眼。為什么呢？因為從政府部門出來后，我跟市場的距離更近了，能夠獲得更多第一手的市場信息和資料，市場人士也會和我反映更加真實的情況。但是我又不同于完全的市場人士。我原來在政府部門工作，對于政府決策，我有一個很重要的體會，它就是一個取舍題，政府并不是不知道什么是最優(yōu)的結(jié)果，但有時候不得不做出一些妥協(xié)。所以說，站在政府和市場的角度，我可以給大家提供一個更加中立的、客觀的、平衡的觀點。

我認(rèn)為當(dāng)政策的邏輯和市場的邏輯一致的時候，事情做起來就事半功倍；如果政策的邏輯和市場的邏輯不一致，那么政策效果會大打折扣；如果市場的邏輯和政策的邏輯不一致，那么投資者也可能會蒙受很大的損失。只有這兩個東西合拍，才可能取得最好的效果。

今天我們先從第一部分——匯率ABC與人民幣匯率形成機(jī)制演變開始講起，先講一些基本的概念。但是這里要講的基本概念不是從書上生搬硬套的，而是一些有關(guān)匯率的政策和市場含義。

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什么是匯率？

微觀來講，匯率是一種貨幣和另外一種貨幣之間的比價關(guān)系。中觀來講，也就是從國家層面來講，匯率政策是國家對于匯率制度的安排和匯率政策的選擇。我喜歡把匯率制度和匯率政策做一個區(qū)分，廣義上的匯率政策既包括匯率制度也包括匯率政策；但從狹義來講，制度是制度，政策是政策，所以我們有必要做一個區(qū)分。

眾所周知，有一種貨幣政策框架叫通脹目標(biāo)制，就是一個國家央行的貨幣政策是以物價穩(wěn)定為目標(biāo)的。這是一種制度安排，它是相對穩(wěn)定的，不會輕易改變。但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，在通脹目標(biāo)制之下，貨幣政策有時候可能是中性的，有時候可能是偏緊的，有時候可能是偏松的。例如2008年危機(jī)過后，各國都采取了超常規(guī)的貨幣政策。所以制度可能是穩(wěn)定的，但是政策是變化的。匯率問題也一樣，匯率制度分為固定匯率制度、浮動匯率制度、有管理浮動匯率制度，但是在管理浮動匯率制度下，如果某一時期的匯率彈性大一點，匯率政策強(qiáng)調(diào)靈活性。某個時期，匯率政策就會階段性的強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定目標(biāo)。這是從國家層面來看匯率。

從國際范圍來看，匯率就上升為國際貨幣體系，它是為適應(yīng)國際貿(mào)易和國際支付需要，對于貨幣在世界范圍內(nèi)發(fā)揮世界貨幣職能的一些規(guī)范的總和，包括各國對匯率的確定、貨幣的可兌換性、國際收支、怎樣處理順差和逆差的問題、外匯儲備的幣種，以及黃金和外匯怎么管理等等，這些內(nèi)容構(gòu)成了國際貨幣體系。

剛才我們提到匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關(guān)系，這就涉及匯率的標(biāo)價方法。匯率有兩種標(biāo)價方法，一種叫直接標(biāo)價法，就是一定單位的外國貨幣等于多少單位的本國貨幣。中國采用的就是直接標(biāo)價法，人民幣匯率之前由人民銀行公布，現(xiàn)在由人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心公布，它表示的就是一美元等于多少人民幣。但是在國際上還有一種標(biāo)價方法，叫間接標(biāo)價法，是一定單位的本國貨幣等于多少單位的外國貨幣。例如，用間接定價法表示，美元匯率就是一美元等于多少外國貨幣。所以我們可以看到，即便是國際慣例，也不只有一種做法，直接標(biāo)價法和間接標(biāo)價法都屬于國際慣例。

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這些基本的概念反映的經(jīng)濟(jì)和政策的含義是什么？

第一，研究匯率問題，不但要看國內(nèi)還要看國際，因為它是一種貨幣和另外一種貨幣的比價關(guān)系，是一個相對價格。

第二，匯率政策是一個國家的經(jīng)濟(jì)主權(quán)，是貨幣主權(quán)的一部分。但從匯率的基本概念我們可以發(fā)現(xiàn)，匯率政策天然就有外部性。特別是對于一些大國來講，經(jīng)濟(jì)體量越大，貿(mào)易和投資規(guī)模越大，匯率變化對其他國家的溢出影響就越大。

第三，從標(biāo)價法我們可以發(fā)現(xiàn)，國家都強(qiáng)調(diào)匯率政策是自己的主權(quán)，例如用直接標(biāo)價法表示，現(xiàn)在的人民幣匯率是1美元等于6.90人民幣，這是由人民銀行確定的，看起來似乎是中國的主權(quán)，但是按照美國的間接標(biāo)價法，1美元等于6.90人民幣實際上就是美國的主權(quán)了。匯率的多少到底誰說了算，恐怕不是那么簡單。特別是匯率問題，因為它有外部性，因此在國際金融外交領(lǐng)域，不能僅僅從自己國家的角度來考慮和認(rèn)識匯率政策。

更多關(guān)于匯率形成機(jī)制、匯率相關(guān)政策含義、人民幣市場邏輯、“8·11”匯改、新“不可能三角”、大國的匯率選擇、未來政策前景等，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；國家外匯管理局國際收支司前司長管濤帶來《讀懂人民幣》，用22年匯改經(jīng)驗，教你真正“讀懂人民幣”。

管濤

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；國家外匯管理局國際收支司前司長。

長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究。參與了1994年以來我國外匯體制改革的重大方案設(shè)計，并堅持理論聯(lián)系實際、嚴(yán)謹(jǐn)治學(xué)的研究作風(fēng)，撰寫了大量工作報告和學(xué)術(shù)論文。

2009 年 – 2015 年 4 月任國家外匯管理局國際收支司司長，2015 年 7 月任中國金融四十人論壇高級研究員。在 2010 年，2016 年和 2017 年分別出版了專著《中國先機(jī)》《匯率的本質(zhì)》和《匯率的博弈》，完成了人民幣匯率研究“三部曲”。

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