三人成眾，勢成犄角，可謂之“系”。

從20年前的“德隆帝國”，到近日接連收編上市平臺初具“資本系”雛形的徐茂棟、浦東科投……雖然A股市場已發生了天翻地覆的變化，各路資本亦反復上演興亡交替的悲喜劇，但“資本系”這一角色卻從未缺位，其版圖擴張的腳步也從未停歇。

物換星移。宏觀經濟的新律動、A股市場持續擴容、產業及資本的深度融合，在今時催生了眾多的民營資本系。但在外界印象中，A股各類資本系素來游離于公眾視線之外，披著神秘外衣低調潛行。為剖解弄潮A股的資本系版圖，上海證券報以擁有三家（及以上）A股公司作為建“系”標尺，勾畫出約20支民營資本系的概貌，解讀其幕后資本大佬的產業脈絡與運作路徑。而以最新收盤價計算，上述資本系控制（或擁有持股優勢）的A股上市平臺有70家，總市值已近1.27萬億元。其中，除了耳熟能詳的海航系、復星系、萬向系、明天系外，近年攪動A市場的寶能系、中植系等金融資本異常搶眼，另有王文學、趙銳勇、艾路明等一批民企掌門依托產業資本大舉擴張，成為異軍突起的資本新貴。

耐人尋味的是，透析當今各路資本系的運作手法，其核心原理與德隆時代并無二致，即以產業整合之名，最大限度調動金融杠桿，實施資源整合與產業擴張。然而，無論是產業多元化布局，還是資本的逐利游戲，A股資本系的掌舵者永遠在跟規則與時間競賽。

資本系舊旅新軍

在目前20支擁有三家及以上A股上市平臺的民營資本系中，既有多年不倒的老牌大鱷，也有作風彪悍的資本新貴。

資本系的生生不息，離不開A股市場持續擴容、流動性源源不竭的土壤，亦是中國企業產業多元化的結果，更是經濟結構轉型的縮影。如今，傲立于A股浪尖的資本系中，既有多年不倒的老牌大鱷，也有作風彪悍的資本新貴。

在上市公司易主案例頻現的A股市場上（僅今年以來就有約50宗），常有資本系的身影閃耀其間。據上證報資訊統計，在目前20支擁有三家及以上A股上市平臺的民營資本系中，有不少耳熟能詳的老牌勁旅，例如：郭廣昌領銜的復星系、魯冠球掌舵的萬向系、徐文榮的橫店系、神秘莫測的明天系等。其中，尤以產業龐大的海航系“人丁興旺”，其已掌控渤海金控、西安民生、海航投資、凱撒旅游、海航基礎、海航創新、天海投資等七家A股平臺。

同時，昔日首富黃光裕兄弟的國美系則風光不再，但仍掌控著三聯商社、中關村、山東金泰等三公司；同為潮汕人的黃茂如，以旗下茂業系在A股市場馳騁多年，目前掌控著茂業通信、茂業商業、*ST商城。浙江商人金良順、鄭永剛，也均擁有三家上市公司平臺。

剖析這些老牌資本系的成長基因，其原始積累多始于制造業。比如，資本市場“常青樹”魯冠球與徐文榮，正是改革開放后“第一代”草根商人，其曲折的創業史與近四十年來的社會變革緊密相依，從低端的制造業白手起家，緊扣轉型時代的資本脈搏，逐漸打造起了龐大的產業帝國。值得一提的是，如復星系、海航系等頂級資本戰隊，則在A股扎穩根基之后，開創了更大的資本舞臺，成長為國際化的集團。

時移世易。與傳統產業資本悉心孵化實業，再扶植上市的漸進式路徑不同，無論是產業資本還是金融巨鱷，近年來崛起的資本新貴們更青睞凌厲而快速的收購，通過買殼構筑A股版圖。

浙商趙銳勇的造系之路就頗富傳奇性。1954年出生的趙銳勇做過代課老師、鐵路臨時工、農機廠學徒工，后來輾轉進入媒體，設立長城影視文化企業集團（簡稱“長城集團”）。趙曾任諸暨電視臺臺長，《東?！冯s志社社長、總編，《少兒故事報》報社社長、總編等職務，為中國電視家協會理事、中國作家協會會員。

“實體經濟必須要和資本市場對接共舞，才能做強做大。”趙銳勇曾如是表示。2014年初，趙銳勇旗下核心資產長城影視借殼江蘇宏寶上市，在A股市場布下第一顆棋子。當年7月，趙銳勇掌舵的長城集團出手收購了四川圣達原控股股東所持股份，并更名為長城動漫，攻下第二個據點。2015年，長城集團再度斥資5億元，將天目藥業控股權收入囊中，在兩年多時間內搭起了三個資本平臺。

低調的寧波富豪熊續強，2012年將房地產業務置入ST蘭光完成借殼上市，更名銀億股份。2014年3月，熊續強旗下的銀億控股通過收購控制了康強電子19.72%股權，成為新任實際控制人，但其后一度失去了對董事會的控制權，還被澤熙搶下重組主導權。不過，在澤熙案事發之后，銀億系持續增持康強電子，重掌控制權。今年4月，銀億系又出資8.5億元，將央企背景的河池化工納入麾下。

福建大佬王春芳的廈門當代系版圖，亦是通過買殼模式勾勒而成。2010年，廈門當代集團以6474.5萬元收購*ST大水29.99%股權，成為控股股東，其后蛻變更名為當代東方。2014年，當代集團入主國旅聯合，以2.9億元代價成為公司第一大股東，逐步明確了“戶外體育+文化娛樂”的戰略定位。廈華電子的一攬子重組則堪稱當代系的最大手筆，通過兩年多時間的精心運作，廈華電子將作價18億元收購數聯銘品向大數據轉型。

被稱作“產城融合”模式締造者的王文學，其資本擴張路徑也與上述三人相似。2009年，王文學從臺商陳和貴手中買下了*ST國祥；2011年，華夏幸福如愿在A股借殼上市，逐步躋身為地產領域的新藍籌。2015年11月，黑牛食品控股股東林秀浩將10.85%股權轉讓給王文學控制的西藏知合，同時將18.97%的股份表決權委托給后者行使，王文學成為新的實際控制人。之后，黑牛食品剝離原有資產，現已推出非公開發行股票計劃。今年7月，西藏知合又如法炮制，以“受讓股份+表決權委托”模式，斬獲玉龍股份的控制權。

相比而言，寶能系、中植系等新興資本系，以其資金優勢高調舉牌直至奪權，造系速度更加迅疾，資本運作極為高調。

“作為殼資源買家而言，收購目的無非是兩類：一類是作為掮客引薦資產，重組完成后全身而退；第二類是向上市平臺高價注入旗下產業，實現財富增值，繼而長期滾動運作?！庇匈Y深投行人士向記者解析，那些有產業儲備的買殼者的首選模式一定是后者。

較為特殊的是袁志敏家族，旗下四家A股公司皆為IPO孵化而來。1998年，袁志敏與幾個同學南下廣州，靠2萬元資金滾雪球式發展，創辦了金發科技；2004年，金發科技在滬市掛牌，最新市值約170億元。

袁志敏的資本故事，在數年之后漸入高潮。2010年至2011年間，毅昌股份、高盟新材、東材科技三家公司陸續上市，其控股股東都是高金集團，名義上的實際控制人是冼燃、鳳翔、戴耀花、李學銀等四人，但袁志敏的妻子熊海濤通過廣州誠信投資掌控了高金集團48.13%股權。今年2月，三家公司同時披露，熊海濤向高金集團單方增資6000萬元，其實際控制人一致變更為熊海濤。知情人士表示，廣州誠信投資一直是高金集團的單一最大股東，幕后的袁志敏、熊海濤夫婦始終處于主導地位，此次變更屬于“名至實歸”。

但細加探究，袁志敏并非前述三家公司的初始創始人，其造富路徑的核心，是依托金發科技為核心平臺，利用資本及資源優勢投資上述公司，最終開枝散葉，結出碩果。

一言以蔽之，A股資本系的壯大，離不開天時、地利、人和。值得一提的是，若以掌門人的籍貫劃分，浙江是A股民營資本系的第一大陣營，由此滋長出復星系、萬向系、橫店系、精功系、杉杉系、銀億系、長城系等七支資本系，這與浙江內生的改革基因、深厚的產業土壤、濃郁的商業氛圍等因子密切相關。生機勃發的另一民營經濟重鎮廣東，則聚集了國美系、茂業系、寶能系、匯垠系及袁志敏家族，其勢洶洶。

騰挪運作新路徑

透析眼下各路資本系的運作手法，其核心原理與德隆時代并無二致，只不過其產業整合的疆域已從境內拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

潮起潮落。每一輪資本系興替更迭的背后，都隱藏著跌宕起伏、令人唏噓的劇情。從更大的視野來看，資本系更替映射出產業及金融格局的演化。然而，正所謂“百代猶行秦法政”，新舊資本系的故事核心與富于開創性卻迅速潰亡的“德隆系”的時代并無二致，即以金融手段撬動產業整合。只不過，當下資本系產業整合的疆域已從境內拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

兵貴神速。趙銳勇的長城系，在買殼之后旋即展開資本運作。2014年11月，長城動漫拋出重組預案，擬通過現金形式購買杭州長城、宏夢卡通、東方國龍、新娛兄弟、滁州創意園等七家公司股權。同時募集配套資金不超過21.34億元。長城影視借殼上市之后，也立馬啟動再融資，并接連收購了電視媒體廣告等相關資產，目前正停牌籌劃重大資產重組事項。此前多年重組未果的問題公司天目藥業，也進入停牌狀態。

“快速對外擴張一定要抓住機遇，以資本為紐帶。接下來更多的案例會是以并購基金先期孵化項目，再將優質資產注入上市公司?！壁w銳勇的一番話，透射出其清晰的A股戰略。

與長城系一樣，銀億系的如意算盤也是持續的資產注入。今年4月，銀億股份發布重組預案，擬作價33億元收購銀億系旗下寧波昊圣100%股權，從而間接持有美國ARC集團相關資產，構造房地產和高端制造雙主業格局。河池化工易主后，也曾籌劃重大資產重組事項，擬發行股份向銀億控股或其關聯方購買某傳感器制造商100%股權，后因監管環境變化而終止。

勝人一籌的是，鵬欣系、復星系等國際化布局的資本系，近年熱衷于將境外的能源、資源、農業等資產溢價注入A股公司，以尋求更為豐厚的跨境估值套利，顯示出過人的全球化視野。

與根植于產業土壤的資本系不同，中植系、寶能系、匯垠系近年在A股攻城略地，展現出金融資本蘊藏的巨大能量，但資本運作策略仍離不開產業布局。

值得注意的是，除了已控股的上市公司平臺外，中植系、復星系、明天系、寶能系等大鱷的觸角還伸向了其他的A股公司和境外資本市場，成為諸多資本平臺的重要股東，掌握了較大的話語權，形成了合縱連橫的復雜格局，為后續資本運作提供了多路通道。典型者如中植系，通過受讓股份成為康盛股份、中南文化等公司的二股東，再循序引入資金及產業，完全主導了兩家公司的產業轉型。

“A股資本系的套利路徑，歸根結底就是低買高賣，一方面通過資產低買高賣尋求溢價，另一方面，通過定增等運作，對自家公司股票低買高賣套利。”一位市場人士一語中的。如上所述，資本大佬會將旗下上市平臺分門別類，將自身培育或收購的資產包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的。而幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產騰挪，也可以取得協同共贏的效果。

“不論是投資機構還是民企大腕，買殼的終極目的就是以金融手段進行產業整合，從資源流動中謀取高回報。”某資深并購人士對記者表示，各類資本系的核心構架是金控平臺，這是實現體內外資金融通的主渠道，明天系等大鱷則已構建了涵蓋證券、銀行、保險、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產業鏈，使得資本運作游刃有余。

又如，中植系的核心金融平臺是中融信托及恒天財富、新湖財富等多家第三方理財機構。借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購標的資產，隨后參與上市公司資本運作獲得股權或現金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續并購資產，如此循環往復屢試不爽。

不過，長袖善舞的資本系也需要面對多變的監管環境及經濟大勢。每一支大肆擴張的資本系身后，都隱藏著一條敏感而緊繃的資金鏈。一旦某一環節卡死，其傳導效應可能致使整條資金鏈及產業鏈面臨滅頂之災。無論是昔日的德隆帝國，還是今時中技系的覆滅，都是前車之鑒。

大佬進退之道

隨著金融及產業格局的演變，部分資本系開始嘗鮮投行式運作，也有資本大佬在“做減法”，梳理整合旗下資產，清晰戰略布局，以免落得“中技系”那樣的結局。

A股資本系變遷的最顯著特征是金融資本系的崛起。正是倚賴金融平臺的吸金磁力及杠桿效應，海航系、明天系、寶能系、中植系得以在A股市場一擲千金，所向披靡。但誰又知曉，它們是否一直都會是贏家？

深諳此道的杉杉系、復星系等實業大佬，早已悉心培育起包括銀行、保險、PE在內的金融圖譜。用鄭永剛的話說：“以金融的力量整合發展實業，完成 產融結合 。以新興實體經濟做抓手，結合金融資本，一手資本，一手培育新興產業。”再如，2013年底，金發科技牽頭申報“廣州花城銀行股份有限公司”，注冊資金100億元。最新消息說，廣東省政府明確將花城銀行作為全省首推的民營銀行，已進入論證階段。又如，武漢當代系是天風證券的實際操盤者，為其資本運作增添了諸多便利。

隨著金融及產業格局的演變，部分資本系開始嘗鮮投行式運作。例如，杉杉系的鄭永剛，將收購上市公司平臺當成了一門生意。

2014年2月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立了由國內投行一線人士率領的投行團隊，開展戰略投資、收購兼并，以及整合上市公司、注入優質資源等業務。平臺成立后，先后參與多家上市公司產業整合。艾迪西與*ST江泉，皆為杉杉系投行模式啟動之后的產物，并迅速啟動了資產重組。其中，艾迪西將置入作價169億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系將全身而退；*ST江泉擬作價22億元收購鋰電池供應商瑞福鋰業100%股權，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015年，杉杉系還將把控多年的中科英華（現名諾德股份）拱手讓人。

自稱“職業企業家”的鄭永剛表示，投行業務是金融服務業這頂皇冠上的明珠，真正的投行家應該是實業出身，深諳資本市場，對資本運作有悟性的企業家，“我不是買賣殼的中介，做實業扎扎實實，做資本運作也會扎扎實實。通過整合，幫助新生代企業和企業家進入資本市場快車道，同時幫助行業落后、盈利能力下降的老上市公司脫胎換骨?！?/p>

采取有限合伙制模式的匯垠系，也專注于以小博大的游戲。這家名不見經傳的公司，在短短八個月內相繼入主永大集團、匯源通信、萬家樂等三家A股公司，并現身多家公司的定向增發。而在為收購上市公司控股權量身訂制的三只基金中，以GP身份亮相的匯垠澳豐累計出資僅百余萬元，卻撬動了總額43億元的收購案。

當然，并不是所有資本大佬都喜歡“做加法”。寧波另一資本巨鱷、雅戈爾的創始人李如成，一度控制了雅戈爾、宜科科技（現名聯創電子）、寧波中百等三家上市公司，但其最終選擇從后兩家公司上撤退，獨留1998年上市的嫡子雅戈爾，堅守服裝、房產、投資三大產業。

“并購狂人”黃茂如的茂業系，此前不斷舉牌同業上市公司。但近年，茂業系緊鑼密鼓地梳理、整合旗下上市公司資產，并有意轉讓*ST商城的控股權。梳理茂業系的資本運作，絕非臨時起意的短淺涉獵，而是基于自身百貨業格局的清晰戰略布局。

愿賭服輸。但回望那些曾顯赫一時的資本系背影，不免令人唏噓。長袖善舞的“中技系”，曾以眼花繚亂的花樣技法，一度控制了博元投資（退市）、ST成城、國恒鐵路（退市）等五家上市公司，最終一夜崩塌，留下斑斑劣跡難以善后。浸淫A股多年的知名私募澤熙投資，也曾叱咤風云，最終東窗事發猝然隕落。

“以打擦邊球甚至違規的方式，依靠露骨而粗暴的資本運作，牟取監管套利的時代已經遠去了?！笔袌鋈耸空J為，隨著各級監管及社會、輿論監督的強化，資本系無法游離于監管體系之外。

一個頗有意味的細節是，在今年交易所下發的問詢函中，監管部門針對相關公司與其幕后資本系的關聯性直接發問，意味著一些曾經神秘的資本系正式進入監管視野。此外，隨著監管層“去杠桿”等措施加碼，資本系的騰挪空間被大幅壓縮，風險也隨之驟增。

A股資本系，猶如一輛輛疾馳的賽車，永遠在跟規則與時間競速。

A股資本系版圖

資本系及掌舵人

旗下上市公司

海航系（海南）

渤海金控、西安民生、海航投資、凱撒旅游、海航基礎、海航創新、天海投資

復星系（上海），郭廣昌

上海鋼聯、復星醫藥、南鋼股份、豫園商城、海南礦業

明天系（內蒙古），肖建華

ST明科、華資實業、西水股份

杉杉系（浙江），鄭永剛

艾迪西（擬讓殼申通快遞）、*ST江泉、杉杉股份（2015年退出中科英華，現名諾德股份）

中植系（北京），解直錕

美爾雅、*ST宇順、荃銀高科、ST華澤

寶能系（廣東），姚振華

萬科A、中炬高新、韶能股份、南玻A

鵬欣系（上海），姜照柏

國中水務、鵬欣資源、大康農業

萬向系（浙江），魯冠球

萬向錢潮、順發恒業、承德露露、萬向德農

茂業系（廣東），黃茂如

茂業通信、茂業商業、*ST商城

國美系（北京），黃光裕兄弟

三聯商社、中關村、山東金泰

廈門當代系（福建），王春芳

國旅聯合、當代東方、廈華電子

武漢當代系（湖北），艾路明

三特索道、人福醫藥、當代明誠

橫店系（浙江）

橫店東磁、普洛藥業、英洛華（原“太原剛玉”）

精功系（浙江），金良順

精功科技、精工鋼構、會稽山

華夏系（河北），王文學

華夏幸福、玉龍股份、黑牛食品

銀億系（浙江），熊續強

銀億股份、康強電子、河池化工

廣匯系（新疆），孫廣信

廣匯汽車、廣匯能源、*ST興業（中亞物流借殼）

匯垠系（廣東）

萬家樂、匯源通信、永大集團

長城系（浙江），趙銳勇

長城影視、長城動漫、天目藥業

袁志敏、熊海濤夫婦（廣東）

毅昌股份、高盟新材、東材科技、金發科技

吳正懿 整理

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