來源｜港股那點事（hkstocks）

作者｜飛鼠溪

編輯｜價值線 海榮

我先接觸的A股，再接觸的港股。在我對港股有一定的認識后，我由衷地覺得A股是個人投資者的天堂（這句話可能會被許多人DISS）。不說那幾百頁的詳盡的信息披露，以及各種限制大股東濫用權力的監管等，就說一點，A股沒有懲罰錯誤的機制，無論是對企業還是對投資者。

對企業，無論企業是做的好還是壞，其股票都可以享有不錯的流動性。

對投資者，我認識的散戶里，如果做錯了投資，大部分人會選擇就地臥倒，等著有一天被炒上去解套。支撐他們的這一信念是”沒有只跌不漲的股票”，而且，過去A股確實如此，一輪牛市過來，阿貓阿狗都可以升天。

但是，沒有懲錯機制的市場是一個正常的市場嗎，它會持續存在下去嗎？如果A股開始懲罰錯誤呢？

▌18年中小票狂歡？

最近這個月里，不下十個人跟我說明年A股是個牛市，昨天晚上就有一位：

我問她是否承認港股是牛市，她同意了，然后我告訴她香港的大牛市中，不到一半的股票是上漲的，而不到25%的股票跑贏了恒指。

恒指是成指，道指也是成指，拿上證綜指去比它們顯然是不合適的，而如果用上證50，滬深300，很明顯，A股今年與香港美國一樣，是一輪牛市。

但這個牛市顯然不符合我這位朋友，也不符合許多人的牛市，因為他們的牛市里面，應該是萬股齊奔，而這個牛市少了中小票的狂歡。

為什么他們會認為明年是牛市呢？理由很簡單：類比歷史，2014年下半年最初也是漲大票，到2015年就是中小的盛宴，那現在的情形不是很像2014年年底，2018年不會復制2015年？（下圖：滬深300VS創業板指）

歷史確實有時候會重演，但每一次重演的背后本質很少是一樣的，如果看不清本質，簡單的去類比是會得出想當然的結論的。

2018年會不會復制2015年，我們可以來比較一下2018年與2015年的條件。

2018年相比2015年，在我個人看來，至少有一個非常重要的條件出現了不一致性，那就是貨幣環境。

2015年從國內的發電量數據來看，經濟處在最黑暗的時期，從國際環境來看，美聯儲雖然2014年起提及加息，但第一次加息是2015年12月，整個全球當時都處于貨幣寬松的環境中。國內給了貨幣寬松的理由，國際給了貨幣寬松的環境，所以2015年中國又是降準，又是降息。

而目前的環境，從國內的發電量來看，2016年下半年經濟開始強勁反彈，到今年10月、11月，這波反彈力度開始減弱，但仍在增長中。而國際上，美國不僅走在了加息的軌道上，縮表也已經開始了，美國稅改順利通過，美聯儲加息與縮表的步伐大概率會加快。

所以，即使國內經濟有放緩跡象（還沒到糟糕的地步），國際環境也不允許了。2018年貨幣寬松的可能性非常低，央行不跟著加息將是萬幸。

而看最近的中央經濟工作會議，重點是防控金融風險，這表明中央對高杠桿的敏感性。明年不大幅收緊就不錯了。

而中小票的狂歡要什么呢？

2015年經濟差，大家的盈利性都爛，而市場流動性非常好，錢太多，那你說錢會去找什么呢？基本面大家都不怎么樣，這個時候當然是找故事講得最好的票。

目前的環境呢，經濟反彈了一波，確實不少企業的經營改善了不少，然而無論是供給側改革，還是流動性收緊，都將增加企業的成本壓力，對中小企業來說，尤其如此。盈利性上來說，中小企業整體上比不上大企業。

而市場流動性，上面也講了，2018年貨幣寬松的可能性非常低，所以大概也能知道市場流動性是什么樣的了。

沒有盈利性改善，沒有流動性溢價，本來就已經估值高企，我個人是看不到中小票牛市的基礎。

事實上，我不僅看不到中小票牛市的基礎，我認為目前的狀況還只是一個開始。沒有基本面支撐的A股中小票的未來風景不在別處，就在港股。

▌港股化：一大波僵尸正在靠近

上面提到今年港股的大牛市，超過一半的股票是沒漲的，而只有不到25%的票跑贏了恒指。

不到25%的股票跑贏了恒指，你就也能明白絕大部分中小票是沒跑過指數的，但這還不是事實的全部。

還有一個事實是，相當一部分股票根本沒有成交量。隨便挑今天的股票，比如：

長壽花食品（1006.HK），市值21.97億，全天總成交25手，成交額不到7680元；

彩星集團（0635.HK），市值21.49億，全天總成交1手，成交額2120元；

興發鋁業（0098.HK），市值22.53億，全天總成交13手，成交額7.07萬元；

豐德麗控股（0571.HK），市值18.95億，全天成交5手，成交額1.25萬。

它們全天的畫風一般是這樣的：

這類型的股票，當你買了后，你得相當有耐心等著下一位玩家入場。很多情況下，你找不到接盤方。如果用個形象的詞來形容，可以稱這類股票為”僵尸股“。

可能A股有人要問，這樣的牛市正常嗎？

成熟的市場，牛市背后的推動因素是基本面的改善，當然也有流動性的原因，但基本面是最主要的。這就是美股被喊了這么久到頂了，但指數一直在新高的原因，因為美國的經濟還在改善中，沒有看到惡化的拐點。

既然基本面是主要的，你也就能明白，牛市不可能是普漲，因為不是所有的企業基本面都會改善。

而在基本面上，行業龍頭企業，論資金優勢、規模優勢、人才優勢、分分鐘都要碾壓小企業，大企業的管理層腦子不出問題，經濟好的時候擴張比小企業快，經濟不好的時候抗風風險能力強，經濟危機下還可以順便吞了中小企業。

這也是為什么，在成熟的股票市場上，一個行業的龍頭企業更容易享受高估值溢價。這也是為什么，港股里面這么多的小市值股票沒有成交量，成為僵尸股。

A股目前的日趨勢圖應該還沒有走出香港這種風格的，但實際上一大波”僵尸股”也將奔來。最近有人統計的2017年日均成交額小于1000萬的股票，數量明顯在增加，并且都是中小股票。

A股的投資者或許不習慣，但對于港股投資人來說，這種結構性的流動性不足是再正常不過的一件事情。

為什么現在A股會出現流動性不足呢？

第一個跟貨幣環境有關，美國15年底開啟數年來第一次加息，撬動了全球流動性收縮的拐點，中國也不例外。上面提到，18年中國至多保持不再收緊，放松的空間基本沒有。

在市場流動性收縮的大背景下，第二個因素就顯得突出了，那就是中小股票奇高的市值。浪潮退去，誰在裸泳？

除去停牌的，我們截取今天成交額最靠后的20名（不考慮漲跌停導致的流動性消失）。

可以看到，市值基本都在50億以下，而TTMPE基本都在50倍以上。一漲就喊泡沫的茅臺，TTMPE才35倍。到底誰是泡沫，這是個有意思的問題。

在過去，支撐這些沒有基本面企業的市值還有一個殼價，而從這屆的監管來看，注冊制會加快到來。這種趨勢下，殼價會一路下行，目前港股主板是6個億，未來A股殼價跌到這里不是沒有可能的。

一邊是市場流動性退去，一邊是奇高的估值，稍微正常一點的機構投資者和個人投資者都不會碰這類股票，A股的結構性流動性不足就出現了。

流動性不足意味著當你想賣掉的時候，找不到接盤方，這進一步削弱了它對大資金的吸引力。這類股票的估值將因流動性不足而打折，市值將持續縮水。

而我們知道，股票下跌中，流動性是會繼續消失的，如此往復循環。

它們的未來趨勢是徹底的港股化，現在還有人悲嘆每天不足千萬的成交額，未來每天能有幾十萬的成交額就是萬幸。

這會是階段性的嗎？參考香港市場，以及美國市場，可以知道，這是市場走向成熟的必然。很簡單的一個問題，一個沒有什么前途的公司，為什么會有活躍的成交量。

▌你為什么認為自己不是傻瓜

A股流動性不足還只是剛開始，從創業板的成交來看，今年是非常活躍的。對比上證和深證，創業板的活躍度明顯要高，堪比15年的牛市。從這里也可以看出，為什么今年大部分散戶沒賺錢，他們的力氣還是花在中小票上。（下圖：創業板、上證、深證月K成交額）

這是一個有意思的現象，散戶不敢買騰訊和茅臺這類的股票，卻敢抄底估值水平更高的中小股票。

我想唯一的理由是，騰訊茅臺漲得太高了，而中小票跌太多。

初看好像是這回事，跌這么多還能跌到哪去。但有一個問題是，你手上的票必然是別人賣給你的，一買一賣之間，一定有一個人看錯了，是個傻瓜。

那么你憑什么認為自己不會是那個傻瓜呢？

要回答這個問題，我們需要回答，在股票市場上要具備什么樣的優勢才能賺錢。個人看來，股票市場上是賺三個優勢的錢。

第一個是信息優勢。你比別人掌握更多關于投資標的公司的信息，尤其是重要的信息。舉個例子，如果你能提前知道360要借殼的就是江南嘉捷，那你就可以躺著賺錢了。

第二個是分析優勢。你比別人更能從眾多的信息中分析出有用的東西，你能更懂公司的生意以及這個生意的時代動態變化。比如騰訊，如果你在2005年能比別人看得更深更遠，那么幾百倍的收益你可以收下了。

第三個是心理優勢。你比別人更有耐心，更能不受外界波動的影響，你能管住自己的手，又能必要時果斷出擊，狠狠下注。認識一位投資人士，2008年金融危機時，他可以在暴跌中不斷加倉恒安國際（1044.HK），承受賬面的巨大浮虧。因為在他眼里，金融危機不會影響恒安的基本面，暴跌只是市場恐慌導致的。

所以問題來了，對于抄底中小票的投資者，你覺得自己具備哪一個優勢呢，讓自己在一買一賣的交易中，你是聰明的那個。

如果回答不出來，那意味著什么呢？意味著你在這場交易里的期望收益值是負的。

這并不意味著你會虧錢，就像你去賭場，你有時也會贏，但是，賭場的賠率設定決定了你的期望值是負的，所以，只要你玩的次數夠多，你逃脫不了大數定律，你一定是賠的，不然賭場怎么賺錢呢？

同樣，你的投資是一個長期行為，只要你一直在市場里，大數定律就會起作用，你的投資收益期望值是要回歸期望值的，所以你也許短期賺了一兩次，長期卻是虧的。

這是為什么A股韭菜大部分虧錢的數學證明。

我上大學的時候，我一位教經濟學的老師都曾這樣感嘆，賺了幾回，最后還是全賠進去了。

沒有什么特別原因，回答不了上面那個問題，投資決策過程的收益期望值就是負的，長期沒有人能逃脫大數定律。

▌結語

我個人看來，A股曾經是個人投資者的天堂，它沒有懲錯機制，你做錯了，也不會有永罰，你投錯的股票仍然會漲回來，會享有不錯的流動性。

但我覺得這個沒有懲錯機制的市場已經漸行漸遠，不好好做事情的企業會被打入冷宮，隨意抄底的投資者會解套無期。許多年以后回看這個期間的股市，或許能看到一個鮮明的時代拐點。

當A股開始懲罰錯誤，如果繼續復制過去的思維與行為，那么市場將會徹底打破你所信仰的”沒有只跌不漲”的格言，可以跌到你憤怒、絕望與無力。

欣賞一下港股某只曾很有名的股票過去六年的月K圖：

PS：本文出現的中小股票只是個籠統的概率，只指沒有基本面支撐高估值的股票，并不一棒子打死所有中小票。