汽車貸款證券化是消費信貸證券化的一種類型，在國際上的發展比較成熟，2008年1月15日，上汽通用汽車金融公司發起了國內第一單規模約20億元的汽車貸款證券化產品——通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券，本文對汽車貸款證券化進行深入分析，供投資者參考。

一、汽車貸款證券化簡介

1、汽車貸款與汽車貸款證券化

汽車抵押貸款證券化（以下簡稱“汽車貸款ABS”），是指發起機構以合法擁有的汽車貸款及其抵押權和附屬擔保權益作為基礎資產，以其產生的現金流作為償付基礎，通過交易結構設置及信用增級措施將其轉變為可在金融市場出售和流通的證券。發起人會根據一系列標準（如貸款人之年齡、信用記錄、車子種類等）篩選出適合進行證券化的汽車貸款組合。

汽車金融公司發放汽車貸款通常分為三個步驟：個人貸款申請、貸款申請審批、放款申請受理。（1）客戶首先確認對某一車型有購買和貸款意愿后，填寫貸款申請表并提交相關的文件資料。（2）公司的審貸團隊會對貸款申請進行審核（電話訪問、上門家訪等）并出具審核意見。（3）審批權限人批準貸款申請后，經銷商協同客戶辦理相關車輛手續并簽署金融合同之后完成放款。

汽車貸款的審核標準主要基于外部信息來源（人民銀行的征信報告、全國公民身份信息查詢系統和銀監會黑名單系統）和評分卡來對借款人進行信用評級判斷，評分卡系統會基于客戶提交的申請信息和審貸查詢的外部信息，給出反映客戶資質的綜合評分。

2、汽車貸款證券化的作用

汽車貸款證券化的發起機構主要為汽車金融公司和商業銀行。在已發行的38單汽車貸款ABS中，由汽車金融公司作為發起人的有33單，由商業銀行發起的僅有5單。汽車金融公司又可分為兩類，一類是外商獨資汽車金融公司，例如，大眾汽車金融（中國）有限公司和豐田汽車金融（中國）有限公司，另一類是中資或中外合資汽車金融公司。在汽車金融公司發起的汽車貸款ABS中，由外商獨資汽車金融公司發起的有13單。

汽車金融公司面臨的難題之一是融資渠道狹窄。根據我國現行的《汽車金融公司管理辦法》的有關規定，國內汽車金融公司的資金主要通過以下幾種方式籌集：（1）吸收境內股東單位3個月以上期限的存款；（2）轉讓和出售汽車貸款業務；（3）向銀行貸款和同業拆借。從第一種方式來看，由于汽車金融公司等股東的現金流往往并不充足，因此來自股東單位的低成本、長期資金支持相對有限。銀行貸款是目前國內汽車金融公司主要的融資方式，但貸款利息往往較高，中間的利差較為有限，使得汽車金融公司的盈利空間較小。

汽車貸款證券化有利于汽車金融公司打破融資瓶頸，為汽車金融這一資金密集型的行業提供資金來源。隨著汽車金融公司業務規模的逐漸擴大和國內金融環境的成熟，汽車貸款證券化正在逐步興起。

3、我國汽車貸款證券化發行歷程

2008年我國第一單汽車貸款資產支持證券——通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“08通元1”）發行，發行規模為19.93億元。2012年，上汽通用金融又發起了通元2012年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券，發行規模近20億元。在此之間汽車貸款ABS的發行并不活躍，直到2014年，各大汽車金融公司才相繼開始發起汽車貸款ABS，汽車貸款ABS的規模不斷擴大。2014年全年汽車貸款ABS的發行總額為77.96億元，2015年汽車貸款ABS的發行總額則進一步增長至337.45億元，增長了近2.9倍。而2016年前十個月汽車貸款ABS的發行總額為435.37億元，比去年同期增長了107.83%。

此外，汽車貸款ABS產品占銀行間信貸資產證券化產品的比重也在不斷上升，2014和2015年汽車貸款ABS發行總額占銀行間信貸資產證券化產品發行總額的比例不到10%，而2016年前十個月汽車貸款ABS產品發行總額占銀行間信貸資產證券化產品新發行產品總額的比例達到了18.37%，汽車貸款ABS已經成為銀行間信貸資產證券化的重要組成部分。

二、汽車貸款證券化的基礎資產分析

1、汽車貸款證券化基礎資產的特點

汽車貸款ABS產品基礎資產的典型特征在于其高度的分散化程度和較高的同質性，這也是汽車貸款ABS與企業貸款資產證券化（CLO）重要的區別。一般而言，汽車貸款ABS產品基礎資產的貸款筆數在10000-50000筆左右，單筆貸款占比很低，因此單筆貸款的違約資產池整體負面影響較小，汽車貸款借款人也往往分布在各地，入池資產地區比較分散。其次，汽車貸款汽車貸款ABS基礎資產的汽車貸款合同的標準化程度都較高，同質性較強。如車貸的期限都以3、4年期居多，還款方式也主要為等額本金或等額本息等。

2、如何評估汽車貸款證券化基礎資產

如何判斷汽車貸款ABS基礎資產信用資質與水平，由于汽車貸款ABS涉及的基礎資產筆數眾多，逐一評估每筆基礎資產的質量難度較大，因此一般通過分析靜態資產樣本池歷史信息、波動狀況，同時重點關注一些影響資產池信用狀況的指標如早償率、違約率、尾款額等對資產池整體資質進行分析。

（1）分析靜態資產樣本池歷史信息

以中債資信機構對汽車貸款ABS評級方面的方法為例，中債資信并不對入池貸款進行逐筆分析，而是通過構建與證券化資產池具有相似特征的靜態樣本池，以多個靜態樣本池的歷史信用表現為基礎，模擬證券化資產池的未來信用表現。與證券化資產池特征相似的靜態樣本歷史數據的充分性，可以確保由其估計得到的違約分布和損失分布參數的穩健性。

投資者分析靜態資產樣本池的歷史信用表現時需要關注的幾個要點分別是靜態樣本池的個數、靜態樣本池包含的貸款數目等，靜態樣本池個數越多，意味著其覆蓋的時間點會比較長，能夠跨越一定的經濟周期，從而使數據具有較強的代表性。另外，靜態池樣本數越多，得出的均值和方差也更能接近實際情況。舉例來說，中債資信對神融2016年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券靜態樣本池的選取時間范圍為2011年9月-2013年10月，構建靜態樣本池個數為26個。而對福元2016年第一期個人汽車抵押貸款資產證券化中靜態樣本池的選取時間為2010年1月-2014年12月，構建靜態樣本池個數為60個，后者相對更具有代表性。而當每個靜態樣本池包含的貸款數足夠多時，靜態池的歷史違約和損失數據較為穩定，反之容易出現極端情況。由于靜態樣本池與基礎資產池存在著某些特征不一致的情況，違約分布參數的估計會存在一定的相對誤差，因此中債資信會對基礎資產池違約分布的參數進行調整，這點也是投資者值得關注的地方。

（2）分析基礎資產的重要指標

除了靜態池信用表現以外，投資者也應關注一些基礎資產的重要指標，如還款方式、貸款利率、入池資產貸款價值比（LTV）、借款人平均年齡、早償率和違約率等。在還款方式方面，尾款貸款（尾款指消費者除了已交付的首付和按月還款部分剩余未交的部分）占比較高風險會相對較高；利率方面，加權平均利率較高的貸款往往能提供更多的超額利差，對于優先檔證券的保護更強；入池資產加權平均LTV較低，則意味在一定抵押品價值的情況下，放貸金額有所限制，其違約可能性降低；借款人年齡處于30-40歲收入較高的年齡層時，更有利于貸款的按時償付。

在這些指標中，早償率和違約率應該是投資者重點關注的兩個要素，早償率、違約率是對現金流穩定性影響最大的因素。導致個人汽車抵押貸款早償的原因主要有四個：一是借款人欲以新車換舊車；二是借款人或貸款人違約導致的清算早償；三是抵押物受損，借款人無法按要求追加抵押品而被迫早償；四是借款人為了再融資而提前還款。一般大多數情況是借款人收入增加不愿意繼續保有貸款。投資者因此要重點關注發行說明書或信用評級報告中對早償、違約（逾期）情況的說明。

以12通元1為例，其發行說明書里對發起機構于2009年1月至2011年11月資產違約率（逾期率）、早償率的情況做了詳盡的披露。發行說明書里對貸款逾期率的定義是“貸款逾期率=貸款期末逾期60天以上合同剩余本金金額/期末所有存量合同剩余本金金額”。而早償率的定義則是“早償率=期間提前還款本金金額/期末所有存量合同剩余本金金額。”

值得注意的是，不同產品對早償率、違約率的定義可能有所不同，如08通元1發行說明書中對于早償率的定義為當前提前償還的貸款筆數除以全部貸款當期月初貸款總筆數所得。此外靜態樣本池與基礎資產池之間某些特征也存在著不一致的狀況，違約分布的估計會存在一定相對誤差，評級報告中會在信用風險模型中將此風險因素加以考慮，適當調整基礎資產違約分布的參數。

（3）分析抵押物

汽車貸款屬于抵押貸款，住房抵押貸款的抵押物是房屋等不動產，而汽車貸款抵押物是汽車這類交通工具，屬于動產范疇，對動產的處置往往會造成以下幾個問題。

（a）抵押權的變更登記問題

汽車貸款是一種抵押貸款，抵押權是貸款安全的重要保證。由于汽車貸款ABS產品中貸款筆數眾多，如果逐筆進行變更登記，其手續會較為繁雜。因此大部分的汽車貸款ABS產品都未辦理抵押權轉讓變更登記，而由證券發起機構在政府登記部門登記為名義上的抵押權人，因此存在著無法對抗善意第三人的風險。對此，當發生借款人、抵押人違約、破產等情形時，為了處置、回收資產或完善受托人享有的抵押權的需要，受托人有權要求委托人為其辦理抵押權轉移/變更登記手續，這在一定程度上緩解了未辦理轉讓變更登記可能帶來的風險。

（b）抵押物的快速處置問題

由于汽車產品更新換代很快，汽車的折舊率較高。一旦借款人不能及時償還汽車貸款本息時，貸款服務機構需要將抵押物進行處置。因此要關注貸款服務機構的貸后催收政策是否嚴格，以08通元1為例，上汽通用金融對于逾期的貸款遵循著嚴格的催收政策。

三、汽車貸款資產證券化的交易結構分析

1、汽車貸款ABS基本交易結構

汽車貸款資產證券化的交易結構與一般的CLO和RMBS（住房抵押貸款支持證券）基本相似。我們以08通元1為例來簡要介紹一下汽車貸款證券化的交易結構。

上汽通用金融作為發起機構將相關抵押貸款信托給作為受托機構的華寶信托，華寶信托設立特定目的信托向投資者發行資產支持證券，中信證券作為該項目的財務顧問和主承銷商，參與了項目設計和資產支持證券的推銷工作，工商銀行作為資金保管機構對信托財產產生的現金資產提供保管服務，而中央國債登記公司則作為登記機構對資產支持證券提供登記托管和代理兌付服務。

2、“紅池”與“黑池”結構

在目前已發行的汽車貸款ABS產品，也有產品引入了較為創新的交易結構形式，如由大眾汽車金融（中國）有限公司于2014年和2015年發起的華馭2014年第一期汽車抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“14華馭1”）和華馭第二期汽車抵押貸款資產支持證券（以下簡稱“華馭二期”）。這兩期資產支持證券都獨特的引入了“紅池”和“黑池”的轉換模式，“紅池”在前期報備階段使用而“黑池”則在證券發行時使用。

汽車貸款的本金通常償還速度較快，在經過一段時間后，資產池的整體特征有可能與最初資產池狀態有所差別，并且在用折現率確定資產池發行規模的機制下，需要先知道證券的發行利率，這也是兩期證券采用“紅池”和“黑池”模式的原因。總體來看，兩個資產池在分散性、剩余期限、入池標準等總體特征方面具有較大的一致性，保證資產池的屬性基本相同。在最初項目申報監管、證券營銷階段需要先確定一些相關參數所用的資產池為紅池，在簿記建檔方式定價后，將已經批準的資產支持證券發行規模作為基礎，按照以簿記建檔定價所確定的折現率，反推計算“黑池”規模，劃定最終確定給特定目的信托的基礎資產范圍。

3、證券目標余額

除了紅黑池轉換模式以外，投資者也應該關注一些創新的現金流分配機制，因為它們會對證券優先級的償付造成一定影響。以14華馭1為例，華馭1在發行中引入了“證券目標余額”的概念，本金采用過手方式償還，首先償付A級證券本金，當A級證券本金余額達到其相應目標余額后，分配賬戶資金將用來償付B級證券本金，當B級證券本金余額達到其相應的目標余額后，次級證券利息及本金將獲得償付，直至完畢。具體而言，A級證券目標余額是指（1）如果上一月度截止時的折現后本息余額總額少于初始起算日折現后本息余額總額的10%，或發生了貸款服務機構替換事件，則為零。否則為（2）上一月度截止時的折現后本息余額總額超出A級證券“超額擔保目標金額”的金額。B級證券目標余額是指（1）如果上一月度截止時的折現后本息余額總額少于初始起算日折現后本息余額總額的10%，或發生了貸款服務機構替換事件，則為零。否則為（2）上一月度期間截止時的折后本息余額總額超出A級證券未償本金金額（扣除該日所有付款和分配之后金額）與B級證券“超額擔保目標金額”的金額。該優先級證券超額擔保目標金額的計算如下表所示。

超額擔保比例的確定則如下表所示。

在一般的汽車貸款ABS產品中現金流的分配順序為：（1）回補現金儲備賬戶；（2）繳納相應稅費；（3）各參與機構的報酬；（4）優先A級證券利息；（5）優先B級證券利息；（6）支付A級證券本金；（7）支付B級證券本金；（8）次級利息和次級本金。而在14華馭1的設計中，主要影響的是本金償付的順序，假設當期本金賬戶有1億元流入，如果當期支付0.8億元就能滿足優先A級證券的目標余額，那么剩下的0.2億元則被用來支付優先B級證券的本金，同樣如果當期支付0.15億元就能滿足B級證券的當期目標余額，則最后剩余的0.05億元會用來支付次級檔的本金。這樣的設計會導致當回收金額遠超優先級的還款上限的時候，不排除次級部分比優先級先還完的情況。對于投資者來說，在實際投資的時候也要關注現金流分配機制尤其是現金流支付順序轉換的觸發機制。

四、汽車貸款資產證券化的增信措施

1、優先/次級結構的設置

分層結構是ABS產品信用增級的一個重要措施，汽車貸款ABS產品也往往通過優先次級結構來進行內部增級，投資者應該關注次級檔對優先檔的支持比例，次級檔的比例越高，信用增級的比例也相對較高。從今年發行的數十單汽車貸款ABS產品來看，次級檔比例最高的是由晉城銀行發起的“金誠2016年第一期個人汽車貸款資產支持證券”，其比例為15.73%，由北京現代汽車金融發起的“睿程2016年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券”次級檔比例為12.67%。

2、超額利差

由于汽車貸款的利率較高，有些能達到10%以上的水平，扣除4%-5%的平均發行成本和費率，能夠形成較高的超額利差。因此超額利差成為汽車貸款ABS中比較重要的增信措施，超額利差將被用于對優先級資產支持證券進行本金支付，在優先級資產支持證券本金未完全償付前，不對次級資產支持證券進行支付。投資者應該關注由超額利差對資產池信用風險提供的額外保護。在分析超額利差時，一方面需要關注收益項目下資金的分配方式，以判斷有多少利差能支持本金的償付，另一方面也需要關注影響減少超額利差的一些因素，如提前還款、由于證券和貸款基準利率調整方式不同而可能導致的錯配風險等。

3、超額抵押

超額抵押是指資產池余額超出資產支持證券本金金額的部分，超出部分的額外貸款資產產生的回收款將被用于彌補貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足。以“福元2014年第一期個人汽車抵押貸款證券化”（以下簡稱為“14福元1”）為例，超額抵押的初始金額為3,519.44萬元，占初始資產池余額的4.21%。由于14福元1基礎資產的很大一部分貸款屬于貼息貸款（低利率或優惠利率貸款），因此超額抵押的主要目的在于支持發行的資產支持證券的利息支付以及信托費用的支付，雖然超額抵押的主要目的并不是彌補信貸損失，但資產池余額超出發行的資產支持證券本金金額將提供可供可彌補任何信貸損失的更多資金這一效果。

4、儲備賬戶的設置

汽車貸款ABS產品一般通過設置流動性儲備賬戶和混同儲備賬戶以增強資產支持證券的本金和收益支付的保護。流動性儲備賬戶是在信托賬戶下設立并維持的一個子賬戶，在信托生效日，受托機構根據發起機構的指示，向流動性儲備賬戶中存入相當于初始資產池余額一定比例的流動性儲備金，用于支付限額內稅付、費用、各優先級利息的款項金額。而混同儲備賬戶中的金額則主要用于彌補因貸款服務機構長期信用等級下降而形成的混同風險。如果貸款服務機構的長期信用等級被評級機構降級，則貸款服務機構應在一定時間內將必備混同儲備金額存入混同儲備賬戶。混同儲備賬戶的設置是汽車貸款ABS產品的一大特點，很多CLO產品的發起機構和貸款服務機構往往是信用等級較高的銀行，資金混同風險小，因此大部分沒有設置混同儲備賬戶。

5、觸發機制安排

汽車貸款ABS的交易結構中會包含一些觸發安排，一旦出現貸款服務機構被任一評級機構下降至一定速度的情況或加速清償事件、違約事件等發生時，觸發機制就會啟動。觸發機制會加速利息回收款對優先檔證券本金和收益進行償付，或者導致準備金賬戶儲備金額的補充（如上文提到的混同儲備賬戶也是觸發機制的一種）。以“融騰2016年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券”為例，一旦發生貸款服務機構（上汽通用汽車）被中債資信或聯合資信長期信用評級降至A以下，則原來的回收款轉付日（回收款從貸款服務機構轉付至資金保管機構的時間）必須從8個工作日提早至4個工作日，減少因貸款服務機構長期評級下降可能帶來的影響；一旦發生加速清償事件，原先的現金流支付順序將發生變更，本來作為收益支付給次級檔的金額將全部轉入“本金分賬戶”用于資產支持證券本金的賬戶；一旦發生違約事件，則不再區分“本金分賬戶”和“收入分賬戶”，同時變更現金流支付順序；在優先級資產支持證券的收益和本金尚未支付完畢前，不支付“次級資產支持證券”的收益和本金。通過觸發機制的安排，能夠當出現不利于支持資產支持證券償付的情況時減少投資者可能的損失，但若基礎資產的損失迅速增加，觸發機制的作用實際上也相對有限。

五、汽車貸款證券化的風險提示和投資要點

1、財產風險

如果汽車貸款出現逾期不還的情況，銀行、汽車金融公司等放貸機構采取的措施是強制取得車輛的所有權，這就不可避免地要面臨汽車貸款的貶值風險，并將此風險集中在了放貸機構。除此以外，人為原因造成汽車車體直接損壞、丟失等都會使汽車本身價值下跌。由于汽車市場產品更新換代較為迅速，放貸機構即使拍賣所沒收的汽車，也會面臨價格的下跌造成的貶值損失。

2、責任風險

目前，銀行等貸款人在進行汽車貸款時，采取了自然人擔保和經銷商擔保兩種方式來降低風險，但前者缺乏有效的調查手段，難以掌握自然人資料的真實性和穩定性，所以后者的方式被普遍采用，即汽車經銷商經銀行等貸款人審批后，向消費者提供汽車貸款的第三方擔保。但是詐騙、挪用資金、惡意拖欠及經營不善引發的拖欠貸款問題仍然屢有發生，車貸險業務涉嫌的詐騙案件和法律糾紛也很多。在實際操作中，一旦借款人違約，在處置借款人抵押物后，應由保證人承擔剩余債務，但經銷商自身沒有可供抵押的固定資產或本身資產不足擔保金額，一旦經銷商的經營狀況不穩定，還款就容易出現缺口。同時，市場中也存在個別汽車代理商為了獲取代理費用而不顧客戶資信水平大量辦理汽車貸款的情況，這些都構成了汽車貸款責任風險的隱患。

3、人員風險

如果汽車貸款消費者出現辭職、失業、殘疾、退休、死亡等情況會使得家庭收入下降，從而影響其償還能力，導致還貸率下降。同樣如果汽車經銷商管理人員出現類似情況，會引發汽車經銷商經營收入降低甚至倒閉，這種情況下，汽車信貸的主要風險都會轉移并集中到銀行等貸款人身上。

4、投資要點

今年2月由人民銀行、發改委、工業和信息化部等八部聯合印發的《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》中明確提出要加快推進住房和汽車貸款資產證券化，未來汽車貸款ABS的投資價值值得關注。投資者在分析汽車貸款ABS的投資價值時同樣可以遵循基礎資產-交易結構-增信措施的框架來進行分析。（1）在對基礎資產進行分析時要分析靜態資產樣本池歷史信息、波動狀況同時關注一些影響資產池信用狀況的指標（特別是早償率和違約率），對抵押物的登記變更和處置問題也需要關注，尤其是抵押物的催收政策。（2）在對交易結構進行分析的時候，要特別注重一些汽車貸款ABS產品在基礎資產池和現金流償付方面的創新模式以及這些創新模式對優先級支付的影響。（3）最后在增信措施方面，投資者要關注超額利差、超額抵押、儲備賬戶的設置、優先/次級結構的設計和觸發機制的安排。

來源：債市研究 & 匯富資產管理

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