新三板即全國中小企業股份轉讓系統，原指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點的股票。因區別于主板、創業板和老三板（2001年推出的股權代辦轉讓系統），故稱新三板。經多次擴容，新三板已擴大至符合條件的全國性的非上市股份有限公司。

一、新三板股票的特點

新三板股票具有較強的試點色彩，其來源有三類，即主板退市股票、原法人股市場關閉后轉來股票、直接掛牌股票，表現出如下特點：

1.掛牌準入門檻低，全國股轉系統依據“公司自治、買者自負”的原則，掛牌準入不設財務門檻和股權分散度指標，掛牌準入的審查以信息披露為目的，不做價值取舍判斷；2.掛牌數量短期激增，審批較快，市場分層有待推進，股本較小，流動性差；3.定價機制靈活，交易制度不成熟，交易風險較大，系統只提供報價服務，暫不撮合成交，股份轉讓困難。

二、新三板股票變現中遇到的問題

1.交易不活躍，成交量小。據統計，2013年新三板全年成交金額僅8.14億元，大批掛牌企業常年沒有交易。今年以來，掛牌企業大幅擴容，新交易系統上線，雖然交易量有一定幅度增加，但與投資者的期望值還是相距甚遠。雖然監管層表示新三板主要是為企業發展、資本投入與退出服務，不是以交易為主要目的，但適當的市場流動性是其發揮資源配置功能的前提，是必不可少的因素。

2.交易方式獨特，需配對交易。2013年12月30日修訂的《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》3.1.2條規定，股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監會批準的轉讓方式。但實際上，當前新三板主要交易方式為定向發行，并限定了發行對象和人數，這種協議轉讓方式的實質就是配對交易。這種方式不利于企業股價形成連續的價格曲線，無法于開盤期間進行連續競價，且買價必須完全等于實價才能成交，影響市場價格發現功能的實現。

3.交易準入門檻高，資質限定嚴格?！度珖行∑髽I股份轉讓系統投資者適當性管理細則》規定，注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構和實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業可以申請參與掛牌公司股票公開轉讓，而自然人投資者則要同時具備300萬元人民幣以上證券類資產市值和從業兩年以上經驗等條件。這種嚴格的適當性管理，也將大部分中小投資者排除在外。而實際情況比規定更加嚴峻，目前新三板的主要融資渠道為定向增發，而增發對象主要為公司高管和核心技術人員，專業股權投資機構則占據了另外的半壁江山，鮮有自然人投資者身影。

4.定價不夠合理，以協商為主?！度珖行∑髽I股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》第三十六條規定，全國股份轉讓系統對股票轉讓不設漲跌幅限制。股票價格要求符合條件的機構或個人通過協商確定，這種協議轉讓方式不遵循“價格優先”原則，且可以指定交易對手方，因此，其成交可能含有諸如股權激勵、鞏固上下游產業關系、同一控制人下股權調整等非市場因素，從而不同交易之間價格差異甚大，股票的成交價并不能反映股票真實的價值。

三、新三板股票強制變現的對策

1.活用變現方法，注重變現效果?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于扣劃、凍結證券交易結算資金有關問題的通知》第五條第二款規定，人民法院執行流通證券，可以指令被執行人所在的證券公司營業部在30個交易日內通過證券交易將該證券賣出。新三板股票中的非限售股屬于流通證券，但由于其流動性差的特點，變現明顯不適用上述條款，實踐中托管券商也不會接受法院類似的指令。如按一般非上市公司股權變現，則通常是先評估再拍賣。由于此類股票受眾面較小，如果經過第二次甚至第三次拍賣，其價格更是大打折扣，還可能出現最終流拍的結局。筆者認為，新三板股票屬于新類型財產，強制變現相關法律法規配套不完善，故其變現不應框得過死，而應從效果出發，只要不違反強制性規定的方法，應都可運用。

2.拓展交易方式，力促交易成功。新三板股票交易規定了股票轉讓可以采取協議方式、做市方式、競價方式等，但目前主要是協議方式為主，協議方式又以定向增發為主。按照法律法規效力高于行政規章、上位法效力高于下位法的理論，新三板交易規則中有司法強制過戶可以不受交易細則限制的兜底條款。但交易成功的關鍵在于找到潛在的買受者。因為交易規則中對投資者條件限制苛刻，變現較為困難。筆者承辦案件的幾支股票數量和市值都較大，但幾乎無人問津。通過多次協商，決定委托被執行人利用他的股東身份，在公司老股東中協商尋找買家。因為公司老股東對公司經營情況熟悉，只要該公司具有適當的成長性和投資的價值，雙方達成一致的股價，再由法院至該股票的托管券商處，通過場內交易或者非交易過戶的方式，即可完成交易。

3.合理確定股價，力保最大利益。因為全國股份轉讓系統對股票轉讓不設漲跌幅限制，既要盡量促成交易，又要實現利益的最大化，司法強制變現時如何確定股價成了困擾法院的大難題。目前股權定價通行做法有兩種，即股權評估和證券交易?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》第四條規定，對于財產價值較低或者價格依照通常方法容易確定的財產，可以不進行評估。新三板公司有嚴格的信息披露規定，其股價可參考公開披露的財務報表中的資產凈值，筆者認為無須另行評估。證券交易定價的做法是，通過與券商充分溝通，將凍結的股票變更為解凍待處置或可售凍結狀態，將待處置股票的股票賬戶及交易密碼重置后交予申請執行人。同時要求執行案件雙方當事人簽訂一份限價售股的協議，在不低于承諾的價格之上，讓申請執行人自行處置股票。采用上述方法，雙方均認為能夠掌控價格，對處置結果比較滿意。

4.完善交易機制，繁榮三板市場。為妥善變現新三板股票，筆者多次至全國中小企業股份轉讓系統、中國證券登記結算有限公司深圳分公司及北京分公司、托管券商處會商變現事宜，敦促和建議相關職能管理部門采取措施協助執行。上述職能部門也積極回應，可在交易規則范圍內考慮可行交易方式，但關鍵在于只有三板市場繁榮，才能擴大成交機會。目前，相關部門正加緊研究制定積極措施，促進新三板市場繁榮。如優化市場服務機制，加強私募股權和風險投資的對接，引進更多的投資者參與；鼓勵和支持證券公司、基金公司等金融機構設計推出豐富的直接融資產品，建成投融資信息服務平臺；推進分層設計，資質上乘的優先考慮做市商競價；暢通與交易所市場的有機銜接，制定可行的具體措施和細則，為企業轉板創造條件，如通過IPO轉板、并購曲線上市或直接對接創業板。截至今年5月，已有8家公司通過IPO的方式轉板成功，1家公司通過并購曲線上市。果誠如上述，新三板市場的繁榮屆時可期。8月25日，新三板做市系統正式上線，雖然符合交易條件的企業寥寥，但畢竟邁出了至關重要的一步，其重大意義必將逐步顯現，對新三板股票強制變現也將產生積極影響。

（作者單位：上海市第一中級人民法院）

SourcePh”>