第一部分：投資時鐘研究綜述

2004年10月，美林證券關于資產配置的論文《Investment Clock》提出了投資時鐘理論。該理論是一種自上而下，基于經濟階段劃分，實現資產輪動和行業輪動的投資方法。通過分析30年的美國市場數據，美林驗證了以下原理：

經濟是有周期的，且可以根據CPI和產出的變化趨勢將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹和收縮四個不同階段；股票、債券、商品和現金，這四種資產類別在不同經濟階段的相對收益不同；不同行業在不同經濟階段相對表現不同；在不同的經濟階段，可以通過配置優勢資產類別和優勢行業來獲利。

2009年以來，投資時鐘策略在中國得到了越來越多的關注，在投資領域也產生了較大影響。申銀萬國、中金、國信等機構都開始研究“美林投資時鐘”在中國A股市場的應用，并取得了一定的研究成果。色諾芬公司在上述研究的基礎上，在經濟周期的劃分上面做了大量創新，同時結合交易型指數的發展趨勢，推出了“中國投資時鐘指數”、“上證周期輪動指數”和“深證投資時鐘指數”。

美林投資時鐘

美林投資時鐘揭示了大類資產的配置規律，它把資產輪動和板塊策略與經濟周期聯系起來。其“模型”背后的思想是：

1.長期經濟增長：長期的經濟增長依賴于資本、勞動和生產力的提高。但是在短期，經濟會依照固定的路徑運行，經濟運行低于潛在產出時面臨通縮壓力，并傾向于最終衰退。相反，當經濟增長位于潛在產出之上時，最終會導致通脹和過熱。而政策執行者的任務則是把經濟運行扳回到正常軌道上；

2.識別拐點能夠獲得回報：金融市場經常是把經濟短期對潛在產出的偏離誤認為是長期增長趨勢的改變。結果就是，在經濟周期處于極端情況時，也就是糾正性的政策將要產生影響時，資產價格經常被錯誤定價。如果能夠識別拐點，投資者就能通過調整資產配置賺錢；

3.經濟周期的四個階段：投資時鐘幫助投資者認識經濟周期中拐點的重要性，幫助投資者發現機會并獲利。把經濟周期分為四個階段，即收縮、復蘇、過熱和滯脹。每個階段由產出缺口和通脹率的相對方向確定。每個階段同一個表現最好的資產類別聯系起來，他們依次是：債券、股票、大宗商品和現金（如表1）。

在收縮階段，經濟增長停滯，通脹率處于低谷，企業盈利微弱并且實際收益率下降；央行降息以刺激經濟，進而導致收益率曲線急劇下行；因而債券或者債券型基金是最佳選擇。

在復蘇階段，經濟刺激政策發揮作用，GDP增長率加速，企業盈利大幅上升。這個階段是股票投資者的“黃金時期”，股票是最佳選擇或者選擇股票型指數基金。

在過熱階段，企業生產能力增長減慢，開始面臨產能約束，通脹抬頭；央行加息以控制通脹和過熱的經濟；因而大宗商品是最佳選擇。

在滯脹階段，GDP的增長率降到潛能之下，但通脹卻繼續上升，股票表現非常糟糕，現金是最佳選擇或者選擇貨幣型基金。

美林提出的投資時鐘理論使用了三個最基本的假設：經濟有周期，且每個周期可分為四個階段，分別是復蘇、擴張、滯脹和收縮；每個經濟階段對應有最優的資產大類，如在復蘇階段，股票是優勢資產；不同行業在不同周期中表現各異。如在復蘇階段，金融、房地產、耐用消費品等股票表現優越。

美林投資時鐘根據增長的方向和通脹的方向劃分經濟周期，劃分的主要指標是產出缺口和CPI。在不同階段債券、股票、大宗商品和現金依次表現最好。但是有時并非如此簡單。有時投資時鐘向后轉，有時則跳過某個階段。美林通過這些方法，對未來全球經濟周期的階段和資產配置做出判斷。

隨著周期的推演變化，如前文所述，在不同的經濟周期時段，表現最優的行業也不同。

美林投資時鐘是把經濟周期與資產，板塊和債券收益率曲線的變動聯系起來。該方法認為經濟增速和通脹率的演進是投資策略的驅動因素。

中國投資時鐘

美林提出的投資時鐘理論，在全球范圍內越來越受到關注。2009年，中國一些專業投資機構也開始研究投資時鐘理論在中國金融市場上的應用，下面是部分公司對投資時鐘的研究成果簡介。

中金投資時鐘研究

中金公司是最早將投資時鐘應用于中國投資市場的公司之一，在公開可查的資料中，中金投資時鐘的研究成果包括：《中金公司1998-2009中國經濟周期及資產走勢分析》、《A股農業板塊投資策略》、《貨幣政策周期中的壽險行業投資時鐘》、《保險業2011年投資策略瑕不掩瑜》等。這些研究成果中，中金應用投資時鐘理論，分析了不同行業在經濟周期中的表現。

國信證券投資時鐘研究

國信證券對于投資時鐘的研究起步較晚，其投資時鐘的研究成果包括：《逆向思考的浪花—國信投資時鐘》、《美林投資時鐘A股市場探討》等。國信通過借鑒美林投資時鐘理論，討論了經濟周期對于證券市場影響和經濟周期劃分的行業配置效果。

申萬投資時鐘研究

申萬作為較早的研究投資時鐘公司之一，對于經濟周期劃分、行業輪動做了相應的研究，研究成果包括《中國的投資時鐘——經濟周期與行業輪動的實證分析》、《逃不開的經濟周期 繞不過的投資時鐘——中國A股投資品行業季度時鐘探討》等。

除了上述幾家機構外，東方證券、中投證券、博時基金等也對投資時鐘在中國的運用進行過深入研究。

綜合上述幾家機構的研究，可以得到如下基本結論：

1．中國經濟存在非常明顯的周期現象，而且與美林描述的四個階段高度吻合（各家用的方法不同，但結論是都存在周期）；

2．申萬和中金都支持不同經濟周期中存在資產定價錯誤，尤其是周期轉換時，因此識別經濟周期的變化進行行業配置的調整，可以獲取超額收益。國信的研究不支持這個結論，但從后面的分析可以看到，這主要是國信使用的方法錯誤地劃分了經濟周期。

3．中金和申萬都支持不同經濟階段存在比較明顯的行業輪動現象。國信也支持行業輪動，但對不同周期行業輪動的相關性提出質疑。同樣，國信在經濟周期劃分上的不足導致了這一結論。

色諾芬投資時鐘的特色

色諾芬在2007年就開始了投資時鐘研究。

色諾芬在投資時鐘研究上與其他公司的不同處主要在于：

1.經濟周期劃分的指標選擇

美林的經典方法是使用經濟增長預期和通脹預期這兩個指標的組合來判斷未來六個月的經濟周期（見表2）。

我們發現，這些指標在中國都無法有效獲取。所以，各家機構都使用簡化的指標進行替代。進行替代最大的問題在于，美林使用的是預期數據為主的指標體系，而中金、申萬和國信使用的卻是同步和滯后數據，這與股市基于預期的行為特征迥異。特別是國信，由于采用H-P濾波方法估算產出缺口，其現實性更差。

色諾芬在綜合比較大量的指標體系后，選用了基于國家統計局景氣中心的指標體系。我們采用了先行指標體系來衡量經濟增長，這與股市基于預期的特質符合。同時，放棄了CPI作為衡量通脹壓力的指標。放棄CPI作為衡量通脹指標的原因，在于影響CPI的因素日趨復雜和多樣化。比如資產價格膨脹傳遞到消費價格的情形越來越明顯，短期沖擊CPI構成要素的不利條件也越來越頻繁和多樣化。這會使得CPI數據出現很多不規則波動，而這些不規則波動對于經濟周期判斷顯得尤為困難。

根據投資時鐘模型的根本意義，通貨膨脹是用來衡量經濟體中資源受約束現狀的，所以我們采用了包括CPI、財政支出和居民儲蓄等指標在內的“資源約束指標體系”來替代CPI，經實際測試，效果比單純使用CPI更好。

2．經濟周期劃分的方法

經濟周期的識別和判斷是世界性難題。主流的方法分成結構化計量經濟學的方法，和經濟景氣分析方法。

前者在學術界影響很大，但實踐效果很差。后者在實踐中使用廣泛，很多業界經濟學家和策略分析師常用景氣方法來進行周期研究。

我們同樣采用景氣方法來劃分周期。景氣方法的缺陷是無法識別大經濟周期，比如美國經濟學家提出的長達30年的“建筑周期”。景氣方法適用于識別和處理四年左右的基欽周期。證券市場是一個波動巨大的市場，分析師一般只預測未來三年的公司業績成長，所以用基欽周期是比較符合市場現實的。

3．對于行業輪動的判斷

行業輪動的根本邏輯是貨幣、財政和生產過程影響的先后順序。色諾芬另外一個不同之處在于計算優選行業的方法。

其他研究機構一般使用簡單的平均收益率來衡量行業收益，而我們采用了固定周期的加權平均方法。

固定周期就是只計算前三個周期的平均表現，而每個周期的行業收益率按照時間進行加權，保證最近的周期其權重越大，最遠的周期其權重越小。通過這個方法，可以捕捉由于中國經濟結構演變帶來的行業相對收益率變化，也可以去除掉歷史數據的一些噪聲。

色諾芬經濟周期的判斷方法

我們根據“中國經濟周期模型”來判斷經濟周期。“中國經濟周期模型”通過建立 “經濟活動先行指標體系”和“資源約束指標體系”，來分別監測宏觀經濟增長和資源約束狀態，綜合來判別現行經濟周期。“模型”將經濟周期劃分為復蘇、擴張、滯脹和收縮四個階段。

“經濟先行指標體系”和“資源約束指標體系”的構成。經濟指標間存在明顯的領先-同步-滯后關系，尋求穩定的三者的關系是我們的目標。這里的穩定有兩層含義。一是這種時間上的先后關系很穩定，可以保持數年甚至十年不變，二是這種關系有充分的經濟基礎。

為什么用先行指標而不用同步指標？“股市是經濟的晴雨表”，證券市場總是預期未來而變化，證券市場關心未來的產出變化的重要程度要遠遠大于同步指標。所以，使用先行指標體系更接近于證券市場投資者的心理范式。資源約束指標可以幫助我們確認經濟趨勢的確立。聯合使用這兩個指標體系，可以清晰地定位出我們所處的經濟階段。

表3是色諾芬、中金公司、國信證券等公司判斷經濟周期方法的比較；表4是各家對周期劃分的具體結果比較。

為了較為清晰的比較，圖中給出了周期劃分比較圖，其中紅色表示復蘇區域，亮藍色表示擴張區域，藍色表示滯脹區域，黃色表示收縮區域。

從圖可以看出，除了中投證券外，其他幾家的結果都歷經了復蘇、擴張、滯脹和收縮的四個階段。中金與色諾芬的劃分相對接近，特別是滯脹和收縮期的劃分非常接近，這是因為中金公司使用月度工業增加值作為經濟活動的象征變量，這與色諾芬使用的包括包括八個分項指標的先行指標體系較為接近。中金與色諾芬一樣，從2002年以來，一共把中國經濟周期劃分為三個，目前還處于第三個經濟周期中。

根據上述的劃分結果，幾家公司的優選行業如表5：

從表5不難看出，各家公司在不同階段的優選行業有高度的一致性。上述優選行業不僅僅是數據統計的結果，更是經濟邏輯的體現。因為有內在強大的經濟邏輯，才能保證中國經濟進入下一輪周期時上述優選行業有類似的表現。

我們在構建投資時鐘指數時采用了過去三個周期的平均回報作為行業判斷的基礎，以此來濾除部分噪聲。同時，在選擇指數成分股時，我們一共選擇了11個行業作為成分行業，占行業數量的一半，以此來減少行業波動對成分行業的影響。

色諾芬投資時鐘的建立是基于自上而下的投資原理。我們認為在中國，自上而下的投資思想有其市場和制度基礎。自上而下、行業輪動是所有投資者都認知的投資方法和思路之一，而中國政府對經濟資源的極大控制，對市場的深度干預，更是中國資本市場的一大特點。但政府對市場的干預，也是出于對宏觀經濟的總體判斷，其核心目的是為了讓經濟回到潛在增長率，這與投資時鐘的思路不謀而合。所以，投資時鐘的思想在中國有廣泛的適應性。

總結

美林在設計原理上，依據市場均衡理論，結合美國式的市場條件，在經歷多時期數據檢驗后，從眾多要素變量中選用了極為簡單的“產出——價格”以判斷經濟周期階段；在數據采樣上，主要由GDP數據和CPI數據判斷經濟周期；在算法模型上，采用簡單對比方法對價格進行處理，采用產出缺口方法對產出進行處理；在計算結果上，能夠給出一國在經濟周期中所處的具體階段；在實際操作上，能夠給出每個經濟階段下最優資產大類，并給出優勢行業及行業內的股票。

投資時鐘正是具備了這些良好的基礎條件，才得以在國際上得到普遍的接受和推廣。基于該原理的資產管理在全球有良好的業績表現，在美國權威雜志評選的投資策略中，基于投資時鐘的策略始終名列前茅。美國和加拿大目前都已經有采用該策略的ETF產品，過往幾年的業績都超過了其業績基準（比如，Guggenheim基金管理公司管理著一只基于投資時鐘和周期輪動的ETF基金）。■

作者熊鵬為色諾芬信息技術公司董事總經理

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第二部分：

一：什么是美林投資時鐘

美林投資時鐘是一種將經濟周期與資產和行業輪動聯系起來的方法。投資時鐘的分析框架有助于投資者識別經濟中的重要拐點，從周期的變換中獲利。

美國美林證券在2008年金融海嘯全面爆發之前，是世界上赫赫有名的投資銀行．雖然今天已經成為次級債危機中倒下的失敗典型，但是該公司提出的投資時鐘理論，卻依然是投資界奉為經典的經濟周期分析工具。

二：美林投資時鐘如何使用

投資時鐘可以幫助我們制定行業投資戰略：

(1)周期性：當經濟增長加快(北)，股票和大宗商品表現好。周期性行業，如高科技股或鋼鐵股表現超過大市。當經濟增長放緩(南)，債券、現金及防守性投資組合表現超過大市。

(2)持續期：當通脹率下降(西)，折現率下降，金融資產表現好。投資者購買久期長的成長型股票。當通脹率上升(東)，實體資產，如大宗商品和現金表現好。估值波動小而且久期短的價值型股票表現超出大市。

(3)與標的資產相關：一些行業的表現與標的資產的價格走勢相關聯。保險類股票和投資銀行類股票往往對債券或股權價格敏感，在衰退或復蘇階段中表現得好。礦業股對金屬價格敏感，在過熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價格敏感。在滯脹階段中表現超過大市。

投資時鐘對資產類和行業板塊的投資也是有意義的，可以用來做配對交易。例如．如果在過熱階段，我們應該做多大宗商品和工業股，位于對立面的是衰退階段，所以我們應該同時做空債券和金融股。

按照美國的經驗，連續兩個季度是負增長，則定義為經濟衰退，但是目前階段，中國經濟不會出現負增長的情況，因為中國有自己完整的經濟體系。現在的中國再大的危機除以13億就很小了；再小的投資機會乘以13億就很大了。考慮到中國的經濟改革必須要在一定的發展率中解決，所以中國最少要保持5％～6％的增長速度，所以如果經濟增長速度下降到6％，則意味著中國經濟已經衰退，當然也有專家認為中國低于8％的增長速度就是衰退。目前，按照經濟指標計算，中國雖然沒有處于衰退階段，但是從出口數據分析，已經有進入經濟衰退的征兆，外貿出口定單在大幅度地衰減．所以目前階段最佳的投資策略是選擇債券和尋找未被經濟周期所影響，價值被低估的股票，然后等待經濟增長周期取得超額收益。

三：美林投資時鐘的測試結果

美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過30年的資產和行業回報率數據來驗證了投資時鐘的合理性。以下是美林的一部分研究成果。

1．不同類別資產的收益率

(1)所有資產中股票的表現最好，年均實際回報率達到6．1％，相比債券收益率，存在約2．5％的股權風險溢價。(2)債券的收益率高出現金2％，反映了債券的久期風險和違約風險。

(3)大宗商品的收益率高出預期。

(4)1．5％的現金實際回報率是平均實際利率。

2．不同階段的資產收益率

比較幾類資產的收益率。以下列出每個階段的收益率排序：

(1)衰退：債券>現金>大宗商品；股票>大宗商品

(2)復蘇：股票>債券>現金>大宗商品

(3)過熱：大宗商品>股票>現金／債券

(4)滯脹：大宗商品

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