文：任澤平團隊

導讀

二十大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，引導房地產去金融化，回歸居住和實體經濟屬性。

經過這些年整頓，房地產去金融化效果如何？如今房地產占用了多少金融資源？各渠道占比如何？如果房地產硬著陸，風險有多大？如何軟著陸？

我們利用公開數據測算近年來房地產各個融資渠道體量、結構特征和發展趨勢。

1）總體來看，房地產占用金融資源達68.19萬億，增速顯著放緩。從趨勢來看，2016年至2021年房地產占用金融資源存量規模從37.72萬億上升到67萬億，年均復合增速12.2%。截至2022年6月，房地產金融相關存量達68.19萬億，增幅顯著放緩。

2）銀行信貸在房地產金融中占用53.1萬億，份額約78%，占銀行信貸存量26%，居主導地位。銀行表內信貸53.1萬億，存量占比25.7%，2022年上半年增量占比僅4.9%。結構上看，國有行對房地產總敞口最高，約為35%，股份行次之，約25%，城商行和農商行分別占15%左右；國有行對個貸敞口高，股份行、城農商行對開發貸敞口高。各類涉房壞賬率都有所上升，2022年6月個貸壞賬率平均為0.5%，開發貸壞賬率2.54%，分別較2021年底上升9bp、53bp。

3）表外融資在房地產金融中占用8.9萬億，份額約13%，公積金委托貸款提高，房地產信托壓降。房地產信托的存量規模達1.42萬億元，在資金信托投向中的占比從2019年峰值下滑至9.5%。從違約情況來看，今年違約信托中有七成來自房地產信托。近十年公積金委托貸款同比增速一直維持兩位數，2021年存量規模達6.89萬億元。

4）境內資本市場在房地產金融中占用3.5萬億，份額約5%，以債券融資為主，新增股票融資受限。境內資本市場中，房企的融資方式主要以債券為主，但占債券市場融資比重逐年遞減，呈現國企發債為主、違約率高增的特點。房地產債券融資規模達1.8萬億元，占債市融資的比重逐年遞減。 房地產A股市值1.4萬億元，受政策監管等因素影響，近幾年股票融資規模及融資占比顯著下滑。

5）境外資本市場在房地產金融中占用2.6萬億，份額約4%。自境內房企融資收緊后，房企尋求轉向海外發債和港股上市，截至2022年10月房企海外發債達到峰值1811億美元，在港上市內地房企市值0.81萬億元，占港股總市值1.9%，2020年來境外股市值及占比均顯著下滑。

6）如果疊加對上游供應商資金占用，房地產占用金融資源將達到72萬億。房地產應付款和應付票據融資代表了房企對上游供應商的債務情況，是房企間接占用的金融資源。2021年房地產開發應付款增量規模達5.17萬億元，占房企開發資金來源的25.7%。房企集團開發商規模排名處于200+的中小企業，抗風險能力薄弱，更易發生商票逾期。近兩年房地產票據違約率大幅增長，大幅沖擊上下游建筑、建材、家具等行業。

7）啟示：在過去幾十年經濟高速增長、快速城鎮化、流動性充裕、房價上漲預期等支撐下，房地產曾經長期過度擠占金融資源。近年在房住不炒的指引下，房地產去金融化取得顯著成效。當前要讓房地產回歸實體經濟和居住屬性，恢復房地產合理融資渠道，防止硬著陸風險，實現軟著陸，促進長期平穩健康發展。房企資金鏈主要靠經營性現金流和融資性現金流，當前市場下行，兩大現金流均出現問題，七成以上民營房企陷入流動性危機，即使是國有房企和民營房企最后的堡壘三好生也出現流動性緊張。今年以來監管層出臺多重政策，緩解房企流動性危機。

當前穩樓市并不是簡單傳統意義上的救房市，而是在穩房市的同時，避免其金融屬性死灰復燃；實現既能通過短期措施促進房地產市場穩定，又能通過長期制度建設促進房地產市場健康發展。

短期來看，在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度松綁，促進房地產市場軟著陸。

長期來看，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅為四大支柱構建長期住房制度。

房地產是周期之母，十次危機九次地產。老成謀國是時間換空間，相信經過長短結合的措施，加上以“城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅”為主的二次房改，中國房地產市場有望實現軟著陸。

目錄

1 房地產占用金融資源全景圖

2 銀行信貸

2.1 總量層面：房地產對銀行信貸占用達53.1萬億，存量占比25.7%，增量占比4.9%

2.2 結構層面：國有行涉房信貸占比較高

3 表外融資

3.1 房地產信托存量達1.4萬億元，占比下滑至9.5%

3.2 公積金貸款規模達6.89萬億元，同比增速維持兩位數

3.3 投向非標的理財規模降至2.4萬億元，占比降至8.4%

4 境內資本市場

4.1 債券：房地產債券余額達1.8萬億元，存量占比下滑至1.28%，增量占比3.11%

4.2 股票：房地產A股市值1.4萬億元，新增股票融資受限

5 境外資本市場

5.1 境外債：余額達1.27萬億元，存量占比15%

5.2 境外股：在港上市內地房企市值下滑至0.81萬億元，占港股總市值1.9%

6 應付賬款和應付票據

7 啟示：發揮地產的實體經濟作用

正文

1 房地產占用金融資源全景

黨的二十大報告提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，引導房地產去金融化，回歸居住和實體經濟屬性。房地產占用了多少金融資源？各渠道占比如何？我們利用公開數據測算近年來房地產各個融資渠道體量、結構特征和發展趨勢。

總體來看，房地產占用金融資源達68.19萬億，如果疊加對上游供應商資金占用，將達到72萬億。

從趨勢來看，2016年至2021年房地產占用金融資源存量規模從37.72萬億上升到67萬億，年均復合增速12.2%。截至2022年6月，房地產金融相關存量達68.19萬億，增幅顯著放緩。

從結構來看，銀行信貸是房地產金融占用最多的資源，2022年6月銀行信貸占77.9%，其次為公積金貸款占比11%。之后依次為境內債券融資、境內股票、境外股票、信托融資、境外債券。

從結構變化趨勢看，銀行信貸、公積金貸款比重在逐年增加，信托貸款渠道自2018年高點5%降至2022年6月2.1%；境內資本市場占比2016年至今逐漸縮水；境外資本市場在境內融資收緊后份額有所提高。

2 銀行信貸

2.1總量層面：房地產對銀行信貸占用達53.1萬億，存量占比25.7%，增量占比4.9%

存量：2022年6月，房地產銀行信貸余額達53.1萬億，呈現體量龐大、占比見頂、增速放緩特征。房地產對銀行信貸占用體現為對公房地產貸款和個人住房按揭貸款。總體來看， 截至2022年6月，房地產對銀行信貸占用余額達53.1萬億，占銀行貸款比重25.7%，較2019年頂峰時期下降了3.3個百分點。結構來看，對公房地產開發貸12.5億元，個人住房貸款38.9億元，占銀行貸款比重分別在2018年、2020年見頂，隨著“三條紅線”“貸款兩集中”政策出臺，2022年6月分別回落至6.1%、18.9%。增速來看，房地產總體貸款、對公開發貸、零售按揭貸余額年均增速從2016年27%、8.4%、38.1%降至2021年7.9%、0.9%、11.3%。

增量：房地產新增貸款占用銀行信貸收縮。房地產新增貸款從2018年峰值6.45萬億降至2021年3.81萬億，占新增貸款比重從39.9%降至19.1%。2022年6月新增房地產貸款6685億元，創2013年同期以來增量最低，占比僅4.9%。

2.2結構層面：國有行涉房信貸占比較高

樣本選取：通過境內上市、境外上市、發債主體找到披露公開數據的銀行共1041家（42家A股上市銀行，17家境外上市銀行，982家發債銀行的涉房情況），公開披露房地產相關貸款情況的銀行有195家，包括6家國有行、12家股份行、85家城商行、92家農商行。

房地產信貸總敞口和占比：國有行最高、股份行次之。國有行房地產貸款總敞口最高，達4.5萬億元，截至2022年6月，占比達34.1%，股份行次之（25.9%），城商行（16.0%）和農商行（15.9%）再次之。從時間維度，國有行房地產貸款總敞口自2016年來逐漸上升，2019年貸款比例達到36.8%，之后增速逐漸放緩。股份行、城商行、農商行房地產總敞口自2016年增加，在2020年達近幾年峰值，隨著“三條紅線”政策的出臺，總敞口及占比穩步減少。

從結構看，國有行個貸敞口高，股份行對公房地產貸款敞口高。個貸上，截至2022年6月，國有行個貸占比最高，達29.2%，股份行次之（18.8%），城商行和農商行再次之，分別為10.5%和10.9%。對公開發貸上，股份制開發貸占比最高，達7.1%，城商行次之（5.5%），國有行開發貸占比最低，為4.9%。從時間維度，2016年至今，國有行、股份行和農商行個貸占比均呈現先上升后下降的趨勢。國有行在2019年迎來峰值，為31.5%，而股份行和農商行個貸占比均在2021年達到最大值，分別為19.1%和14%。

涉房信貸壞賬率均有所上升。整體上，自2016年起，銀行個貸和開發貸壞賬率均有上升。從個貸壞賬率看，銀行越下沉，個貸壞賬率越高，農商行最高達0.59%，2022年6月，農商行個貸壞賬率同比上升0.16個百分點，城商行上升0.12個百分點，國有行和股份行個貸不良上行幅度小。開發貸壞賬率城商行最高，截至2022年6月，達峰值3.74%，國有行開發貸壞賬率同比上升0.91個百分點。

3 表外融資

“非標準化債權資產”，簡稱非標資產，具有“類信貸”特征，目的在于滿足企業的融資需求。房地產非標融資中，大部分是委托貸款和信托貸款，少量來自融資租賃、小貸和財務公司貸款。表外融資在房地產金融中占用8.9萬億，份額約13%，公積金委托貸款提高，房地產信托壓降。

3.1 房地產信托存量達1.4萬億元，占比下滑至9.5%

從投資方式來看，大部分信托資金通過信托貸款或帶回購條款的股權融資，投資房地產項目。信托貸款期限靈活、操作簡單，交易模式成熟，利息能計入開發成本，但必須滿足“四三二”條件；帶回購條款的股權信托，采用明股實債的方式規避項目資本金要求，同時固定收益，降低投資風險。

總量層面看，房地產信托存量達1.42萬億元，占比下滑至9.53%。受銀信監管加強、規范銀行理財等影響，房地產信托規模增長放緩，2019下半年房地產資金信托余額及占比逐步回落。截至2022年6月，房地產的資金信托規模為1.42萬億元，較2019年同期下降51.5%。從資金信托投向來看，投向房地產的比例從2019年峰值逐步下降至9.53%，排名從第三下降至第五。工商企業、證券市場、金融機構、基礎產業位居前四，占比分別為26.4%，26.2%，13.2%和10.8%。

結構層面看，信托公司紛紛減少房地產領域投融資。當前中國共有68家信托公司，其中50家由中央和地方政府下屬國企控制，18家由民營企業控制。68家信托公司投向房地產領域的信托資產比例的平均值從2012年5.2%降至1%以下。截至2022年10月16日，68家信托公司投向房地產領域的信托資產比例平均降至0.7%，最大值為17.6%，最小值為0。有28家發行房地產信托規模不超1%，10家發行規模不超5%。

從違約情況看，2022年前九月房地產信托違約規模占七成。受房住不炒、三道紅線、土地兩集中等政策影響，房地產企業陷入資金鏈危機，房地產信托亦受到波及。根據用益觀察，2022年1-9月房地產信托違約規模占比突破七成，達到72%。

3.2 公積金貸款規模達6.89萬億元，同比增速維持兩位數

近五年公積金貸款規模持續擴大，2021年存量規模達6.89萬億元。個人住房擔保委托貸款，簡稱公積金貸款，是住房公積金管理中心委托商業銀行代發的房屋抵押貸款，計入委托貸款。住房公積金制度關乎民生福祉，近年來政策層不斷擴大公積金制度覆蓋面，持續改善民生。2012-2021年住房公積金貸款余額從1.66上升至6.89萬億元，同比增速一直維持在兩位數。2022年來多地放寬公積金貸款政策，提高公積金貸款額度。自2022年10月1日起，央行時隔7年多首次下調首套個人住房公積金貸款利率，5年以下（含五年）和5年以上利率分別下調15bp，指向公積金貸款需求將進一步提高。

3.3 投向非標的理財規模降至2.4萬億元，占比降至8.4%

投向房地產的理財規模回落。債券和非標準化債權類資產是表外理財的主要配置方向，也是理財資金流入實體經濟及房地產行業的主要方式。受金融監管收緊影響，銀行理財投向非標的規模從2016年5.1萬億元下降至2021年2.4萬億元，占理財總規模的比重從17.5%下滑至8.4%。商業房地產是非標債權的重點監控行業之一，根據銀行業理財年報，2015年投向房地產業的理財資金占比為9.68%。資管新規下銀行理財規模增速放緩，投向房地產的規模趨降。銀保監會副主席梁濤表示，截至2021年4月末，投向房地產的理財產品規模同比下降了36%。

4 境內資本市場

境內資本市場在房地產金融中占用3.5萬億，份額約5%。房企的融資方式主要以債券為主，但占債券市場融資比重逐年遞減，呈中期票據占比顯著上升、國企發債為主、違約率高增的特點。

4.1債券：房地產債券余額達1.8萬億元，存量占比下滑至1.28%，增量占比3.11%

總量層面看，房地產債融資規模達1.8萬億元，占債市融資的比重逐年遞減。2015年以來，房地產先后經歷了2016年棚改和2017年地產嚴監管，地產債發行金額先增后減，近5年新增規模穩定集中在5000億元-7000億元區間，但發行規模在債券市場的比重逐年遞減。截至2022年10月9日，現存房地產債券共計1949只，債券余額達1.8萬億元，余額占比僅為1.28%。

從債券類別來看，中期票據占比顯著上升。2015-2016年房地產公司債占所有房地產債券的絕對優勢地位，最高占比達84%。在房地產公司債被分類監管的背景下，2017年公司債發行比例斷崖式下跌，近幾年逐漸穩定在40%左右。今年以來，受監管支持增信發債影響，中期票據發行規模不降反增，截至2022年10月9日，房企發行中期票據1552億元，為2015年來新高，占今年新增房地產債的比重達36.6%，占比第一。短期融資券和資產支持證券經2016-2017迅速發展后，受房企主體信用影響，2022年出現小幅度下降。從存量上看，公司債、中期票據和ABS融資余額分列第一、二、三位，分別為8465億、4684億元和3054億元。

從發債房企類型來看，國有房企發債占比逐年攀升，民營和外資房企發債規模顯著下滑。2022年，國有房企發債占比高達87.9%，但在目前融資渠道不暢的大背景下，民營房企融資困難重重，民營房企與外資房企發債占比下行趨勢明顯。今年，政策對示范性發債民營房企提供一系列支持（包括指引創設CRMW和全額擔保），隨著政策端發力，民營房企融資情況有望改善。

從債券違約情況看，近兩年房地產債券違約率大幅增長。由于過去幾年部分房企舉債擴張，杠桿高企，伴隨房產銷售放緩，部分房企資金鏈斷裂，債務無法償還。2020年至2022年10月9日，房企實質違約及觸發交叉條款違約多達187筆，展期84筆，涉及債券余額總額高達2756億元，兩年內違約債券中房地產違約債占比達37%。

4.2股票：房地產A股市值1.4萬億元，新增股票融資受限

總量層面看，房地產A股市值1.4萬億元，股票融資規模及融資占比顯著下滑。2016年定調“房住不炒”，地產融資環境逐漸收緊，疊加2018年證監會對涉房企業再融資作出限制，房地產股票融資規模自2016年迅速回落，雖在2019年迎來小高峰，但總體仍處于下落趨勢。截至2022年10月24日，房地產流通A股市值14583億元，占比1.73%。現存房地產A、B股上市公司股票共計128只，股票融資規模顯著縮小，2021年融資規模為3.9億元，2022年并無股票融資行為。近期證監會允許存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在A股市場融資，將拓寬相關企業的資金渠道，有利于穩樓市、提振信心。

從房地產企業股票融資類型來看，股票增發占據主導地位。由于房地產上市禁令，房企在股票市場的融資以股票增發為主，其次是可交換債、IPO，而配股、優先股、可轉債近年來幾乎看不到身影。

5 境外資本市場

5.1境外債：余額達1.27萬億元，存量占比15%

從發行流程看，海外債是房企重要的融資渠道，相較于境內債更加靈活，在融資架構、信息披露和審批程序等方面具有優勢。房企發行海外債主要是通過間接境外發行，即依托在境外注冊的全資子公司（SPV）作為SPV發行主體，以美元債為主，也有少量港元、歐元、新加坡元債等類別。

從新增規模上看，2019年前房企海外債的發行規模快速增長，2020年逐步回落。2016年第四季度，監管提高了房企境內發債的門檻，嚴格限制發債用途，境內債券融資遇到限制，助推了中資企業境外發債。2019年房企海外債發行總額上升至818.3億美元，是2016年全年發行規模的近6倍。2020年疫情爆發，加上美元債市場動蕩、“三條紅線”等原因，發行量同比下降16.8%。2021年房企境外發債459.8億美元，同比下降32.5%。截至2022年9月底，房企境外發債只有176.2億美元。

債券余額方面，海外債融資規模不斷擴張。因為企業海外債的發行年限主要是1-5年，前幾年的借新還舊發行，使得房企海外債余額從2020年開始激增，到2021年余額占比則上升至17.58%。到2022年9月境外債余額達到1811億美元，約合人民幣1.27萬億元，在中資海外債占比約15%。

5.2境外股：在港上市內地房企市值下滑至0.81萬億元，占港股總市值1.9%

存量：在港上市的內地房企市值從2020年起開始回落。自2016年監管禁止房地產企業在境內上市融資后，房企紛紛赴港上市。2019年在港上市內地房企市值達到峰值，為2.4萬億元，占港股總市值4.7%。2020年開始下降，到2022年6月份，大陸在港上市房地產公司市值為1.42萬億，占港股總市值2.7%。到了10月底，在港上市房企市值進一步降至0.81萬億，占比減少了0.8個百分比。

增量和融資方式：以再融資為主，2015年后呈下降趨勢。大量中資房企在香港聯交所上市和再融資，再融資占比約70%左右。2015年紅籌股房企境外增發配股募資總額達到716億港元，但是隨著香港聯交所審批流程變嚴格以及中國內地對于房地產融資政策的收緊，中資房地產企業的股權融資規模開始下滑。截至2022年9月，房企境外IPO和再融資12.02億港元和17.49億港元。

6 應付賬款和應付票據

應付賬款和應付票據融資以房企為核心、建立在產業供應鏈真實交易基礎上的供應鏈融資。雖然不是房企直接占用的金融資源，但應付票據仍代表了房企對上游供應商的債務情況，供應商為提前回款會將票據貼現給銀行，屬于房企間接占用的金融資源。

總量層面看，房地產應付款融資規模達5.17萬億元，占房企開發資金來源比重逐年遞增。房地產開發應付款增量規模從2016年3.09萬億逐步上升至2021年5.17萬億元，占房企開發資金來源的比重從21.4%上升至25.7%。其中，應付工程款及其他應付款規模均逐年上升，2021年增量規模分別為2.89和2.28萬億元。

從票據違約情況看，近兩年房地產票據違約率大幅增長。截至2022年10月11日，在4468家票據逾期企業中，房地產和建筑企業達到3552家，占全部商票逾期企業的比重68.6%。

7 啟示：發揮地產的實體經濟作用

在過去幾十年經濟高速增長、快速城鎮化、流動性充裕、房價上漲預期等支撐下，房地產曾經長期過度擠占金融資源。近年在房住不炒的指引下，房地產去金融化取得顯著成效。當前要讓房地產回歸實體經濟和居住屬性，恢復房地產合理融資渠道，防止硬著陸風險，實現軟著陸，促進長期平穩健康發展。房企資金鏈主要靠經營性現 金流和融資性現金流，當前市場下行，兩大現金流均出現問題，七成以上民營房企陷入流動性危機，即使是國有房企和民營房企最后的堡壘三好生也出現流動性緊張。

今年以來監管層出臺多重政策，恢復房地產市場正常融資功能。央行層面，今年放寬首套房貸款利率，下調5年期LPR累計35bp。銀保監會層面，強調有效滿足房地產企業合理融資需求，大力支持租賃住房建設，支持項目并購重組，滿足剛需和改善型住房需求。銀行間交易商協會今年兩次召開民營房地產企業座談會，中債信用增進公司加大對民營房企發債的支持力度。證監會放寬少量涉房業務企業 在A股市場融資。

當前并不是簡單傳統意義上的救房市，而是在穩房市的同時，要發揮其實體經濟屬性，避免其金融屬性死灰復燃；實現既能通過短期措施促進房地產市場穩定，又能通過長期制度建設促進房地產市場健康發展。

從短期來看，在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度松綁，促進房地產市場軟著陸。一是適當降低人口流入地區限購門檻，增強市場信心。二是適度松綁二手房限價政策。三是下調首套首付比和改善型二套首付比，減少剛需人群和改善型購房人群的首付壓力，實現居民“住有所居”“住有宜居”。四是下調房貸利率，加快貸款審批。五是提高公積金貸款限額或允許提取未納入貸款額度計算的公積金余額付首付。六是北上廣深等應適當降低落戶和購房門檻，充分尊重人口和產業向都市圈城市群集聚的客觀規律。七是通過貸款展期、債務重組、并購等方式化解風險。

從長期來看，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅為四大支柱構建長期住房制度。一是 推動都市圈城市群戰略。二是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。三是實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。四是穩步推動房地產稅試點。

房地產是周期之母，十次危機九次地產。老成謀國是時間換空間，相信經過長短結合的措施，加上以“城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅”為主的二次房改，中國房地產市場有望實現軟著陸。