［導讀］10月20日，十二屆全國人大財經委副主任委員、重慶市原市長黃奇帆出席第四屆“復旦首席經濟學家論壇”并發表演講。黃奇帆認為，中國資本市場再出發，就是要圍繞中國資本市場晴雨表功能、投入產出功能、資源優化配置功能“三個弱化”的問題采取措施，并就建立健全的退市制度、以企業年金等作為機構投資的源頭活水、加強上市公司運行中的規范性制度建設、取消股票交易印花稅、賦予證券公司客戶保證金管理權、重新設立“中國成分股指數”等六個方面提出建議。黃奇帆認為，這些建議不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場原教旨主義，而是實事求是地發揮市場配置資源的決定性作用和更好的發揮政府作用。文章僅代表作者觀點，特此編發，以饗讀者。

大家好！今天，很高興參加復旦大學舉辦的中國改革開放40周年再出發的論壇。我今天講的主題是深化資本市場基礎性制度改革的若干思考和建議。

中國改革開放40年，一個非常重要的偉大成果，就是產生了資本市場。1990年建立上海證券交易所，經過28年的發展，我們國家的資本市場從無到有、從小到大，到去年年底市場規模位居世界第二。回想一下中國資本市場1990年起步的原始場景，就可以知道我們的資本市場發展是多么的不容易。比如，原始起步的時候什么公司可以上市？最初是有額度限制的，像發糧票一樣有額度的，每年上海有幾個、浙江有幾個、江蘇有幾個，地方政府往往不是讓好企業上市，而是把最困難的企業放在前面，給你一個指標去融資來解決困難。再如，老百姓怎么買股票？最初上市發行用了認購證。大家還記得1990年上海當時發了100萬張股票認購證，每人憑身份證可以買十張。深圳在1991年七八月份也發了這樣的證。又如，怎么進行交易？盡管有證券交易所，交易行情也有，但是當時證券公司在各個城市還沒有分布各種門市部，那怎么交易？上海市政府把上海文化廣場拿出來做交易場所。文化廣場是一個萬人大會場，當時把會場中的長條椅子全部拿掉，放上一百個電視機，形成一百個攤，老百姓圍在那里買股票，人山人海，像在菜市場一樣。再如，上市的股票怎么交易呢？是采用存量不動、增量交易的方式。假如一個企業本來有10億股，發行2億股，存量的10億股不能交易，只有2億股新發行的可以交易。直到2006年，國家實行了股權分置改革，讓上市公司股票全流通，才解決了這個問題。總而言之，中國資本市場起步的時候，和兩百年前美國人梧桐樹下攤販式市場交易是差不多的，我們不能因為現在的高大上，忘記了原本，忘記當初是怎么走過來的。

28年來，中國資本市場對國民經濟發展起到了非常重要的功能，表現在六個方面：一是推動了國民經濟健康發展。資本市場既是中國經濟前進的動力，也是企業騰飛的翅膀。二是健全了企業現代企業制度，完善法人治理結構。三是促進了資源優化配置，推動了經濟結構、產業結構高質量、有效益的發展。四是健全了以資本市場為基礎的現代金融體系，形成直接金融和間接金融相結合的金融體系。五是增加了全社會投資者的理財投資渠道，終將使改革開放、經濟發展的成果通過資本市場惠及老百姓。六是成為社會主義市場經濟的重要組成部分，為社會主義公有制探索了高質量有效益的實現形式。

當然，我們都知道，中國資本市場目前還存在不少需要改進的地方，畢竟這20多年來我們面對一個新生的初級市場、一個新興加轉軌的市場，面對著許多客觀存在的體制性問題又無法一下子解決的困難，存在這樣那樣的問題，總體上是很正常的。

深入分析當下資本市場存在各種各樣的問題，如果把它歸納一下，我認為最主要的問題表現在“三個弱化”：

一是國民經濟晴雨表功能的弱化。比如，新世紀以來的18年，中國GDP從2000年十幾萬億元增長到現在的80幾萬億元，規模翻了三翻，增長了八倍，基本上每五六年翻一翻，但是資本市場的上證指數2000年時是兩千多點，現在還是兩千多點，幾乎沒變化。如果從2008年的時點算起，那一年上證指數從6000多點跌到2000多點，現在差不多也是2000多點，而從2008年以來的中國經濟十年差不多翻了兩番。中國資本市場晴雨表的功能弱化，顯然有機制、體制性的毛病。

二是投入產出功能的弱化。分析中國的工業，最近幾年的營業額利潤率基本上在6%左右。利潤占營業收入的6%，凈資本回報率平均達到10%左右，這個是用市盈率匡算中國工業PE估值是10倍左右。這說明我國經濟在供給側結構性改革的推動下穩中向好，效益在不斷的提升。但是，我們的資本市場目前的總市盈率是二十倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的銀行等金融機構，我們的資本市場市盈率幾乎在五十倍上下，投資回報效益非常的低，這說明資本市場的體制機制有問題。一個長期缺少投資回報的市場，一個只想圈錢、融資的市場，最后的結果是融資也融不成。想想近十年，IPO發行閘門多次開開關關，經常為人詬病，以至于國內資本市場一年的發行量不如香港的資本市場，根本原因就在于投資價值低、回報效益差，導致發行一陣，再停發、再發行、再停發，周而復始。

三是資源優化配置功能的弱化。不管是科技獨角獸企業的成長，還是創新企業的驅動，我們資本市場的成功案例并不多見，資源配置優化功能弱化了。有這三個問題長期存在對資本市場是不利的。改革開放40年，中國資本市場再出發，怎么再出發？就是要圍繞問題導向、用改革開放措施來解決問題再出發。

從這個意義上說，中國資本市場再出發，就是要圍繞中國資本市場晴雨表功能、投入產出功能、資源優化配置功能“三個弱化”的問題采取措施、深化改革、加以解決，就是要從長期的、經濟的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施進行深化改革，要從體制機制性的角度進行突破，從基本面特性、基礎性制度的角度進行一些縱深的研究，要從開放的角度把國際成熟市場中一些有效運行的基礎性制度引進到我們的市場中。總之，要通過對資本市場有關基礎性、機制性制度的改革和調整，扭轉股票市場長期資金供應不足、機構投資者供應不足和市場悲觀預期的狀況，讓股權資本回歸應有的市場地位，讓為實體經濟服務的資本市場成為金融發展的主導力量。為此，提出六方面的思考和建議：

第一，建立健全的退市制度。退市制度和注冊制是對立統一的一個問題的兩個方面，是資本市場的基礎性、基干性的制度。企業上市那是注冊資的概念，上市之后退出市場那是退市制度要求。從成熟市場的經驗看，每年上市和退市股票大體平衡，上市公司數量總體平衡。美國在30年前資本市場就有4000多個上市公司，30年過去了，每年新上市二三百個，現在還是4000來個上市公司。原因就在于市場有進有退，年年優勝劣汰、吐故納新。退市的企業一般有三種情況：一是企業效益低下，營銷收入無法滿足投資者胃口，股價低于1美元的最低限值而自動依規退市；二是重新私有化；三是財務造假、產品造假以及企業行為危害公共安全、觸及刑法的，由監管者勒令退市。三者比例大體是5:3:2。可見，除對造假公司實施強行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。由于我國退市制度不健全，每年上市數量遠遠高于退市數量，導致市場規模不斷擴大，垃圾上市公司也越來越多，股市投資重點分散，易跌難漲，新股發行稍有提速市場就會跌跌不休，這也是晴雨表功能喪失的根本原因。因此，加大退市制度改革勢在必行。

第二，以企業年金（補充養老保險）和個人商業保險基金作為資本市場機構投資的源頭活水和長期投資。我們經常說中國資本市場缺少長期資金，缺少企業的機構投資者，是短期資金市場、是炒作市場。這個問題光說沒有用，它不是一個認識問題，而是一個如何從機制體制上拿出長期資金來，拿出投資機構的體系來的問題。實際上就是兩種資金，這兩種資金到位了，長期資金有了、長期投資有了。第一是企業的年金，第二是每個老百姓為自己家庭保險、商業保險買的商業公司買的資金。這是中國版的“401K”社會保障計劃，大力推進必將在健全全社會養老保障體系的同時，為股市、為經濟集聚巨額的長期資本，為私募基金等機構投資者帶來巨額的LP資金。

美國從20世紀30年代發展至今，已經形成基本社會養老金（通過政府收入安排）、401K補充養老計劃（企業雇主和雇員共同支付）以及個人在商業保險公司儲蓄養老賬戶（每年最高5000美元的免稅存款）三大養老保障制度，其中401K補充養老計劃是一個非常重要的支柱。2017年，三項養老制度存續金額分別為4.5萬億美元、8.5萬億美元和4.9萬億元美元，總計17.9萬億美元，幾近于美國GDP，其中401K獨占近半份額。這么大的規模，主要得益于其投資靈活度遠高于社保基金，2009年美國股市最低迷的時候，401K投資賬戶的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股債平衡型或偏債型基金，只有5%配置貨幣基金。可見，401K養老計劃天生和股市的命運緊密相連。我國企業年金相當于是“中國版401K”補充養老金計劃，但運行10余年效果不太理想，2016年總規模剛達到1.1萬億元，尚不足GDP的2%，且90%的企業年金來自大型企業。增加企業年金特別是增加中小企業年金，有著巨大的潛力空間。建議企業年金由企業繳納的部分稅前列支減免企業所得稅，個人繳納的部分免繳個人所得稅，以此撬動幾十倍于免稅額度的企業年金，由企業委托成熟的機構投資者，形成相當部分的長期股權資本進入股市。

另一方面，構建老百姓愿意購買個人商業保險的良性機制，改變我國商業保險業高成本低收益現狀，推動商業保險業健康發展。2017年，我國保險業資產規模近14萬億元，約為GDP總量的15%。總體上看，規模不大，比重偏低，還有很大的發展潛力。我國個人商業保險發展不快、投資收益率不高，主要原因是缺乏國際上普遍采用的稅前購買一定額度的各類保險，這部分金額可免個人所得稅。由于缺少激勵措施，保險推銷成本很高，為收獲一筆保費，保險公司一般要支付業務員20%的費用，再加上房租、水電、業務管理成本和較高的理賠成本，弱化了保險公司盈利能力。為提高保險吸引力，提高投資收益，建議家庭購買保險可免征個人所得稅。現在，國家已允許企事業單位員工每年可有2400元的健康險稅前購買額度，但險種過窄，力度過小，口子可以再大一些。比如，可以包括投資、養老、財產等更多險種，允許高收入人群分級，收入越高，購買險種越多，免稅購買金額越高。另一方面，今年4月，財政部、國稅局等5部委聯合發布通知，“個人稅收遞延型商業養老保險”從5月起開始在上海、江蘇、福建試點，居民購買這一險種錢可以稅前抵扣。但總體看，這個推進力度、試點范圍都太小。

第三，加強上市公司運行中的機制性規范性制度建設。上市公司運行中，有三種制度建設要支持鼓勵，也有三種行為要約束制止。

要支持鼓勵的方面：

一是去除制度障礙，鼓勵上市公司回購并注銷本公司股票。這是發達國家上市公司激勵投資者信心最常規的手段。很多人認為，美國加息、縮表會導致股市暴跌，但這并沒發生，其原因就是上市公司大量回購并注銷股票。統計顯示，2018年以來，僅納斯達克上市公司回購并注銷股票數額就接近6000億美元。當下，我國不少上市公司股價跌破凈資產，這不僅暴露了主權資本價格控制權可能旁落的風險，而且推高了我國以資產價值計算的企業債務率、杠桿率。理論上，股價破凈是最適宜上市公司回購并注銷股票的時候，它會使股票價值提升，有利于所有股東。

二是支持和鼓勵上市公司通過并購重組做優做大做強，并建立監管部門對收購兼并、資源重組的審核批準快車道，提高審核效率。過往的政策對上市公司重組購并往往限制過多、審核過嚴，像審核IPO那樣在審核購并重組項目。我認為可以將注冊制的審核理念首先應當用于并購重組項目，只要不造假，可由監管部門備案、交易所直接審核。

三是建立上市公司愿意分紅、國內外機構投資者愿意更多更久持有我國股票的稅收機制。我國資本市場有一個“鐵公雞”現象，就是上市公司很少分紅，有的公司甚至10多年、20年沒分過紅。只圈錢融資、不分紅回報這種現象的長期存在，正是中國資本市場投資功能弱化的根本原因。因此，應明確上市公司每年分不同情況實行40%、50%、60%的分紅制度，并推出相應鼓勵措施對上市公司現金分紅這部分利潤稅前列支，以激勵上市公司現金分紅，重新恢復國內投資者對股市的信心。

要約束制止的方面：

一是遏制大股東高位套現、減持股份的行為。在我國，大股東高位套現減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，但目前屢禁不止，很有必要從制度上徹底解決。特別要警惕大股東對企業喪失信心、內心考慮放棄企業、高位套現、卷款而走的行為，如有觸犯刑律的必須予以懲處，如此等等。同時對大股東減持形成的利潤，應嚴格執行20%利得稅的規定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份的操作，有利于維護股市穩定和中小投資者合法權益。

二是要防范大股東大比例股權質押，順周期高杠桿融資發展、逆周期股市跌破平倉線、踩踏平倉造成股市震蕩的問題。如果說2015年股市短時期內暴跌30%多是因為市場中場外資金杠桿配資，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平倉，那么最近三個月的股市驟然下行則是上市公司股東大比例股權質押、破位平倉、疊加性踩踏有關。事實上，上市企業的股權資本金是上市企業借債融資的質押物、資產負債率的信用基礎。大股東將自己的股權大比例質押，質押借的錢不是用于上市公司而是用于別的地方，事實上也是一種“一女二嫁”、二次質押。從制度上就應予約束。近幾個月暴露出我國上市公司大股東居然有幾萬億元的股權質押處在平倉踩踏線上，一方面是大量的股東股權易手令人咂舌，另一方面是質押制度的漏洞之大令人深思。

三是一些上市公司長期停牌、隨意停牌也是不可忽視的問題。

第四，取消股票交易印花稅。印花稅是個古老的稅種，當年是因為紙質股票交易過戶需要交易所或其它代表國家信用的機構對所交易的紙質股票實施“貼花背書”，即私人交易行為占用了公共資源，需要繳納一定的費用。但隨著交易自動化時代到來，印花稅存在的必要性受到了嚴重質疑。市場普遍認為，套差交易者購買或賣空股票后，股票價差必須完全覆蓋成本而且產生贏利才會實施反向交易，這無形中放大了股市波動，弱化了股票定價準確性。在發達國家，所有市場參與者都非常在意股票定價是否準確。他們認為，定價越準確，說明市場越有效，股市波動風險越小，越有利于投融資雙方的合理利益。正是基于這樣的邏輯，上世紀90年代以來，美國、日本、歐盟先后取消了印花稅，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中國大陸還在征收，對中國開放市場、參與全球股權投資資本競爭十分不利。建議取消印花稅，以降低交易成本，激勵資本市場增強活力、健康發展。

第五，賦予證券公司客戶保證金管理權，提高其金融地位，使之真正成為資本市場健康發展的中堅力量，同時設立國家平準基金替換現在具有平準基金功能的證金公司。證券公司是資本市場的中堅力量，它既是企業上市的中介，也是日常運行的監督力量；既是股民投資上市公司的重要通道，又是資本市場機構投資者的重要代表。

英美混業經營的結果基本已使投資銀行和商業銀行失去界限，投資銀行占據了金融主導地位。即使是在德日等間接融資為主的國家，其頂級銀行同樣是野村債券、德意志銀行等擁有國際地位的投資銀行。反觀我國，這十幾年來，培育出一批在世界500強中名列前茅的銀行、保險公司，但卻沒能培育出一家具有國際競爭力的證券公司，很重要的原因在于早期為防止客戶保證金被證券公司營業部挪用，規定客戶保證金三方托管，不歸證券公司管理，使得證券公司只是簡單中介，而非真正的金融機構。

事實上，這10多年來，各大證券公司早已把分散在證券營業部交易通道的資金管理權全部上收到總公司，集中管理和監控，而中國證券登記結算公司也完全有能力對每天發生的所有證券交易動態進行實時監控和記錄，這樣的市場機制已經排除了再度發生客戶保證金被證券營業部挪用的情況，所以現在已經有條件把客戶保證金交還給證券公司，這是國際慣例，也是證券公司不斷壯大的基礎。銀行和保險機構之所以可以成為強大的金融機構，很重要一點就是因為手中掌握并管理存款或投保客戶資金。證券公司擁有客戶保證金的管理權，可以擴大證券公司吸引客戶的能力，國內重要機構投資人一般會通過證券投資基金管理公司進行證券投資，而現在證券公司由于無權管理客戶資金，對投資客戶而言基本就是交易通道的提供者，已經失去為客戶提供深度服務的能力，服務越來越同質化，大小難辨、優劣難辨，不利于培育我國自己的、具有國際競爭實力的投資銀行。特別是在金融擴大開放的背景下，我國自己的投資客戶勢必漸漸變成外國投資銀行的客戶，對中國主權資本定價將構成不利后果，也為資本市場開放帶來了巨大的風險。

除證券公司之外，平準基金也是資本市場平穩運行的重要工具，是市場短時間發生大幅度下跌時防御沖擊型危機的殺手锏。我國已有匯金、證金兩家平準基金，總規模不足2萬億元，尤其是證金公司擔子很重，而且資金來源多為商業借貸，每年僅還銀行貸款利息約達800億元，成本很高，這使得公司平準行為扭曲，不得不從事低吸高拋的操作，這就違反了平準基金“不與民爭食”的基本運行規則。為此，建議國家設立“中國成分股指數”平準基金，替代證金公司。平準基金可以直通央行，以央行貨幣發行權支撐平準基金運營的資金來源，也可以是財政發行特別國債，額度可根據實際需要由中央確定。這樣，一則可以大幅降低資金成本，消除低吸高拋的不合理運行；二則可對惡意力量起到最大、最有效的震懾作用。一旦股市出現危機，一是可以鼓勵上市公司特別是國有控股公司回購注銷股票，二是養老金與企業年金可以入市吸籌，三是平準基金可以托底護盤。平準基金盈利怎么處置呢？一般來說，平準基金在股價嚴重低估時進入，估值合理時退出，國際上基本沒有平準賠本的先例。退出后，盈利既可以按年劃歸社保基金，也可以借鑒香港盈富基金的做法，打折公開發售給民眾。

第六，建立中國系統重要性股票監測制度并以其為成分股，重新設立“中國成分股指數”。這種股指類似標普500，道瓊斯30種工業股指數，可以取代、甚至取消上證綜合指數。現在，國際國內評價我國股市一般是以上證綜合指數作為依據，存在很大問題。從發達國家的股票市場看，非常活躍、一般活躍和不活躍股票基本各占1/3，而成分股指數只代表最活躍的部分，美國股市大漲實際指的僅僅是道瓊斯30種工業股指數從6000點漲到24000點，根本不是全部美國股票加權平均之后的綜合指數。上證綜指之所以是全部股票的加權平均指數，是因為上世紀90年代初期中國證券市場全部上市公司數量只有幾十個，搞指數自然將其全部包括其中。二十多年來，上市公司數量已從幾十個增加到四千個左右，自然沒必要也不應該再搞全部在內的綜合指數，而應適時推出成分股指數。通過構建“中國成分股指數”，一是可以引導市場資金流向活躍的股票，確保國家主權資本定價的準確；二是成分股指數可以突出國家對經濟結構調整意志，有利于引導有限的資本資源流向符合產業政策的上市公司，加快產業結構調整；三是股市只需適度增量資金推動就可以實現上漲，對整體股市起到帶動作用，節約資本資源；四是整體市場只有一部分股票活躍，而不活躍的那部分股票將使整體市場平均換手率大大降低，并接近國際一般水平，徹底改變國外投資者認為中國股市投機過度的印象。這件事可以一步到位，因為成分股一年調整一次，現在快速推進，未來一步一步走向成熟即可。

以上六個方面，涉及資本市場中上市公司的優勝劣汰制度、長期資本的制度性來源、上市公司的規范資本運作、資本市場穩定運行的中堅力量，以及資本市場預期管理的指數形成機制，體現了新時代金融高質量發展要求，結合了金融市場有效治理原則，不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場原教旨主義，而是實事求是地發揮市場配置資源的決定性作用和更好的發揮政府作用。特別高興的是，10月19日劉鶴副總理對股市發表了很重要的講話，“一行兩會”領導也有重要的講話，將在穩定市場、基本制度改革、長期資金來源等方面推出更多舉措。我相信，改革開放40年，中國經濟、中國改革開放再出發，中國股市的春天會來的。

本文原載“復旦大學經濟學院”公眾號，原標題為“關于進一步改進資本市場基礎性制度的若干思考”。媒體轉載請聯系版權方。

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