我國(guó)股指期貨運(yùn)行九年多，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的升貼水尤為關(guān)注，而造成我國(guó)股指期貨大幅升貼水的原因，主要在于兩點(diǎn)：一是現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)，現(xiàn)貨快速上漲或者快速下跌后，容易導(dǎo)致股指期貨大幅升貼水；二是股指期貨流動(dòng)性嚴(yán)重不足時(shí)，容易導(dǎo)致股指期貨大幅貼水。目前股指期貨的流動(dòng)性在不斷改善，預(yù)計(jì)未來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期大幅升貼水的概率較小。如果出現(xiàn)，也會(huì)吸引套利資金參與進(jìn)來(lái)，套利力量增強(qiáng)有利于驅(qū)動(dòng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格收斂。

我國(guó)股指期貨升貼水情況總體良好

本文以滬深300股指期貨為例，統(tǒng)計(jì)了自2010年4月16日至2019年7月5日（累計(jì)2242個(gè)交易日），根據(jù)滬深300股指期貨主力合約和滬深300指數(shù)的收盤(pán)價(jià)，計(jì)算的期現(xiàn)價(jià)差和期現(xiàn)價(jià)差比率：（滬深300主力合約價(jià)格-滬深300指數(shù)）/滬深300指數(shù)。總體來(lái)看，我國(guó)股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)擬合度較高。九年多來(lái)，滬深300股指期貨主力合約與滬深300指數(shù)相關(guān)系數(shù)達(dá)到99.85%。但是，滬深300股指期貨大幅升貼水的情況時(shí)有發(fā)生，尤其在2015—2016年，升水最高近4%，貼水最多接近12%，股指期貨價(jià)格顯著超出了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間。

圖為滬深300股指期貨主力合約升貼水

下面我們先找出史上股指期貨大幅升貼水發(fā)生的時(shí)期。通過(guò)對(duì)歷史上2242個(gè)交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，可以得到每個(gè)月股指期貨的平均升貼水和平均升貼水比率，結(jié)果見(jiàn)表1和表2。我們用月度均值可以看出，在大部分的時(shí)間里，股指期貨的升貼水幅度是在-1%—1%之間的。在統(tǒng)計(jì)的112個(gè)月份里，只有16個(gè)月數(shù)據(jù)超出這個(gè)范圍，而這16個(gè)月主要集中在2010年和2015年7月至2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是貼水。

為了更好地表明股指期貨大幅升貼水的時(shí)期，我們又統(tǒng)計(jì)了每個(gè)月股指期貨升貼水比率的最大值和最小值，結(jié)果分別見(jiàn)表3和表4。從表3可以更清楚地看到，股指期貨大幅升水的情況主要發(fā)生在2015年6月之前，主要有2010年4月至5月、2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出現(xiàn)一次較大升水。

從表4可以更清楚地看到，股指期貨大幅貼水的情況主要發(fā)生在2015年6月之后，主要有2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月，今年2019年5月也出現(xiàn)一次較大貼水。那么究竟是什么因素導(dǎo)致了股指期貨大幅升貼水呢？

股指期貨大幅升貼水的背景

2010年，滬深300股指期貨累計(jì)有174個(gè)交易日，其中有42個(gè)交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4月至5月上市初期和2010年10月至12月。

2010年4月16日，滬深300股指期貨在中金所上市，上市當(dāng)天，滬深300指數(shù)跳空低開(kāi)，全天下跌5.36%，隨后市場(chǎng)一路下跌，直到7月5日才止跌企穩(wěn)，其間滬深300指數(shù)累計(jì)下跌25%。但是，在此期間股指期貨一直維持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。這段時(shí)間股指期貨大幅升水的原因，我們認(rèn)為是投資者結(jié)構(gòu)造成的。根據(jù)中金所數(shù)據(jù)顯示，2010年股指期貨上市初期，機(jī)構(gòu)投資者成交量占比僅2%，持倉(cāng)量占比為23%，其余都是自然人。由于上市初期，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的程度不足，導(dǎo)致了股指期貨存在長(zhǎng)時(shí)間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。后來(lái)伴隨著機(jī)構(gòu)投資者逐步參與到股指期貨市場(chǎng)，市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)明顯減少。

2010年10月中旬，股指期貨再次出現(xiàn)大幅升水，此次大幅升水，伴隨著現(xiàn)貨指數(shù)的大幅上漲。滬深300指數(shù)自2010年9月30日—11月8日，累計(jì)上漲20.88%，股指期貨在此期間長(zhǎng)期維持著1%以上的升水幅度。其中股指期貨的期現(xiàn)價(jià)差大幅上漲是從10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期間滬深300指數(shù)上漲了9.72%。因此，2010年10月，股指期貨大幅升水主要是由于市場(chǎng)大幅上漲，投資者對(duì)后市情緒偏樂(lè)觀造成的。

圖為2010年滬深300股指期貨主力合約長(zhǎng)期大幅升水

2011年至2012年，股指期貨升貼水整體較為平穩(wěn)，累計(jì)487個(gè)交易日中僅僅只有8個(gè)交易日升水超過(guò)1%，1個(gè)交易日貼水小于-1%。從表5統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，若當(dāng)日現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)較好時(shí)，股指期貨容易大幅升水。但是如果上漲行情不能持續(xù)，股指期貨大幅升水也難以持續(xù)。2011年至2012年，滬深300整體表現(xiàn)較弱，因此股指期貨大幅升水多數(shù)情況下只維持了1天，升水就快速回落。

圖為2011年至2012年滬深300股指期貨主力合約期現(xiàn)價(jià)差長(zhǎng)期處于正常水平

2013年7月股指期貨出現(xiàn)了上市以來(lái)的最大貼水，對(duì)應(yīng)著“2013年錢(qián)荒事件”。滬深300指數(shù)從5月29日開(kāi)始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企穩(wěn)。股指期貨方面，期現(xiàn)價(jià)差從6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多貼水2.73%，隨后伴隨著指數(shù)的不斷上行，期現(xiàn)價(jià)差從7月31日貼水1.28%，慢慢向上修復(fù)。因此，2013年股指期貨大幅貼水是由于現(xiàn)貨市場(chǎng)快速大幅下跌造成的，后面伴隨著市場(chǎng)企穩(wěn)反彈，貼水逐漸修復(fù)。

圖為2013年滬深300股指期貨主力合約出現(xiàn)大幅貼水

2014年12月股指期貨出現(xiàn)了上市以來(lái)的最大升水，對(duì)應(yīng)著2014年11月24日央行降息帶來(lái)的上漲行情。指數(shù)方面，滬深300指數(shù)自11月24日開(kāi)始反彈，至2015年1月7日，累計(jì)上漲41%，股指期貨在12月18日創(chuàng)下了4.32%的大幅升水，此時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的收益較高，隨后兩個(gè)交易日升水便快速回落到正常水平。

進(jìn)入2015年5月，股指走勢(shì)振蕩加劇，5月25日滬深300指數(shù)大跌6.71%，但6月9日指數(shù)再創(chuàng)新高。在此期間股指期貨期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)也頗劇烈。6月1日滬深300主力合約仍然升水3.4%，但是6月9日現(xiàn)貨指數(shù)創(chuàng)出新高后，股指期貨卻貼水1.26%。

圖為2014年至2015年6月滬深300股指期貨主力合約出現(xiàn)較大幅度升水

2015年6月至整個(gè)2016年，股指期貨長(zhǎng)期處于貼水的格局，其中2015年7月7日貼水5.89%，9月1日貼水10.8%，9月2日貼水11.89%。

我們認(rèn)為，這段時(shí)間不太合理的大幅貼水，主要是受到兩方面因素影響：一方面，滬深300指數(shù)自6月12日以來(lái)持續(xù)快速下跌，截至7月7日累計(jì)下跌26%，市場(chǎng)后市悲觀預(yù)期強(qiáng)烈，導(dǎo)致股指期貨大幅貼水；另一方面，7月8日A股市場(chǎng)累計(jì)有1400家上市公司股票停牌，兩市停牌股票占比超過(guò)50%，股票市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，如此大規(guī)模的停牌潮在一定程度上也加大了股指期貨貼水的幅度。最為重要的是，交易所自7月8日開(kāi)始，針對(duì)股指期貨實(shí)施了一定交易限制，包括上調(diào)交易保證金、提高平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)以及控制日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限額等，其中9月2日公布的交易限制最為嚴(yán)格。受交易限制的影響，股指期貨成交量大幅萎縮，2015年6月至8月滬深300股指期貨日均成交量超過(guò)200萬(wàn)手，交易規(guī)則限制后的首個(gè)交易日，9月7日滬深300股指期貨成交量?jī)H4.3萬(wàn)手，9月10日之后，股指期貨平均日成交量?jī)H2萬(wàn)手，因此，流動(dòng)性不足也是造成大幅貼水的主要原因。

圖為2015年6月至2016年滬深300股指期貨主力合約長(zhǎng)期貼水

2017年至今，伴隨著股指期貨四次松綁，股指期貨流動(dòng)性逐漸好轉(zhuǎn)，期現(xiàn)價(jià)差長(zhǎng)期維持在正常水平，大幅升貼水出現(xiàn)的情況較少。僅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出現(xiàn)幾次大幅貼水，剛好都對(duì)應(yīng)著受貿(mào)易摩擦的影響，股指跳空低開(kāi)出現(xiàn)較大的跌幅。而在今年2月25日，股指期貨出現(xiàn)一次較大升水，當(dāng)天受隔夜外圍環(huán)境緩和的影響，滬深300指數(shù)跳空高開(kāi)，全天上漲5.95%。因此，總體來(lái)看，2017年以來(lái)股指期貨的大幅升貼水，都發(fā)生在股指大幅上漲或者大幅下跌的背景下。

圖為2017年至今滬深300股指期貨主力合約升貼水情況

股指期貨大幅升貼水的原因

我們將2010年以來(lái)，股指期貨大幅升貼水的情況進(jìn)行總結(jié)，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

股指期貨大幅升水主要發(fā)生在2015年6月之前，并且通常是因?yàn)楝F(xiàn)貨滬深300指數(shù)快速大幅上漲，導(dǎo)致投資者對(duì)后市情緒偏樂(lè)觀，從而期貨大幅升水。例如2010年10月8日，滬深300指數(shù)連續(xù)5個(gè)交易日反彈9.6%，股指期貨期現(xiàn)價(jià)差從10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指連續(xù)11個(gè)交易日反彈，漲幅達(dá)26%，股指期貨期現(xiàn)價(jià)差從11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日創(chuàng)出4.32%的上市以來(lái)最大升水。

2010年4月至5月股指期貨大幅升水，但是對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨卻單邊下跌，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)樯鲜性缙冢匀煌顿Y者交投活躍，而機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨較少，導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)后沒(méi)有專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)，從而期現(xiàn)價(jià)差長(zhǎng)時(shí)間大幅升水。

股指期貨大幅貼水主要是因?yàn)楝F(xiàn)貨滬深300指數(shù)快速大幅下跌，導(dǎo)致投資者對(duì)后市情緒偏悲觀，從而期貨大幅貼水。例如2013年錢(qián)荒事件，滬深300指數(shù)從5月29日開(kāi)始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企穩(wěn)。股指期貨期現(xiàn)價(jià)差從6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多貼水2.73%。

2015年6月至2016年全年，股指期貨長(zhǎng)期貼水。其中2015年9月2日貼水深達(dá)11.89%。這段時(shí)間不太合理的大幅貼水，除了有市場(chǎng)下跌、股票集中停牌流動(dòng)性不足的影響因素外，交易所對(duì)股指期貨實(shí)行嚴(yán)格的限制，股指期貨流動(dòng)性大幅萎縮也是造成大幅貼水的重要原因。

2017年以來(lái)，伴隨著股指期貨的四次松綁，股指期貨的流動(dòng)性得到一定改善，升貼水也逐漸回歸到正常水平，大幅升貼水的交易日明顯減少。2018年偶爾有幾次大幅貼水都是因?yàn)槭袌?chǎng)突然下跌造成的。

（作者單位：廣發(fā)期貨）

注：本文有刪節(jié)