摘 要

自2008年國際金融危機以來，美國利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限國債利率以下，出現負利差并延續至今。影響掉期利率及其利差的主要因素包括風險溢價因素、掉期利差的套利因素、供求因素、期限結構因素等。通過掉期利差衡量信用風險有一定局限性，但掉期利差收窄及負利差為銀行提供了套利機會。建議市場參與者在使用國債期限利差預測美國經濟前景特別是衰退狀況時，可同時參考掉期利率曲線及其期限利差。

關鍵詞

利率掉期利差 利率掉期曲線 美國國債利率 利差倒掛

美國國債通常被認為是無信用風險的安全資產，也被作為其他資產的風險溢價基準。同期限資產的利率通常高于國債利率。但自2008年國際金融危機以來，美國利率掉期交易中部分期限的利率降到了同期限國債利率以下，出現負利差并延續至今。10多年來，市場對這種反常現象缺少廣泛、可接受的合理解釋。另外，掉期的期限利率也出現與國債利率一樣的負利差現象，市場對這一現象的關注也不充分。本文擬探討利率掉期負利差的特征、產生的原因及含義，并分析掉期利率曲線及其期限利差在金融市場中的作用。

美國掉期利率與國債利率負利差的產生及其特征

（一）負利差的產生

從業務實踐來看，在很長的時間內，同期限資產的利率從未低于美國國債利率。利率掉期交易的利率（以下簡稱“掉期利率”）是掉期交易中固定利率端的定價，它基本上反映了未來一系列倫敦同業拆借利率（LIBOR）的預期平均值。而LIBOR是銀行間無抵押融資利率，它包含對手方違約風險及流動性風險。相應地，在很長的時間內，掉期利率一直高于同期限的國債利率，它們之間的利差——掉期利差也一直為正值，該利差基本上代表了銀行間拆借資產與國債之間的風險溢價，而負利差（或稱“利差倒掛”）則曾經被認為是不可能出現的現象。

2008年國際金融危機發生之初，掉期利差開始收窄，而在10月雷曼倒閉引發國際金融危機之際，30年期掉期利率與同期限國債利率之差從80BP下降到超過-40BP，這是歷史上首次出現掉期利差倒掛。此后，掉期正利差不再是常態，而負利差逐漸成為常態，掉期利率也幾乎成為金融市場上唯一低于國債利率的利率。

掉期利差倒掛10多年來，市場對該現象的出現一直缺少合理的解釋。究其原因，可能是市場對其產生的原因及含義的重視程度不夠，相關探討也不充分。相比之下，同樣是反常現象，市場對國債期限利差倒掛的討論及認識則充分得多，掉期利差倒掛的原因也遠比國債期限利差倒掛復雜得多，以至于很難區分利差變動背后的各種驅動因素，從而難以形成廣泛、統一的認識。

（二）美國掉期負利差的發展過程

通過比較過去20年來掉期利率和國債利率曲線及其關系的變化，筆者發現它們經歷了四個比較有代表性的時期。

一是2008年國際金融危機時期。危機發生后，國債收益率曲線趨于陡峭，其中30年期國債收益率升幅更大；掉期曲線則趨于平坦，其中30年期掉期降幅最大。其結果是掉期利差從2007年中旬開始收窄，其中30年期掉期利差在2008年底開始倒掛，這是掉期利差首次出現倒掛。其后直到現在，30年期掉期利差一直在負值區間波動。

二是2015—2016年。2015年發生了迄今最大幅度的掉期利差倒掛。30年期掉期利差從2015年初開始大幅下降，在2016年11月達到-0.56%的歷史低點。另一個顯著變化是5年期和10年期掉期利差從2015年9月開始首次出現倒掛，但幅度低于30年期掉期利差的幅度，并且分別在2016年下半年和2017年底回歸正值。

三是2019年。掉期利率再次下降，其中30年期負利差擴大，而5年期和10年期利差再次倒掛。與之相伴的另一個現象是：隨著美國經濟衰退風險上升，國債利率與掉期利率的期限利差也開始倒掛。

四是疫情期間。自2020年以來，市場發生了一個顯著變化，30年期利差倒掛不僅延續了2019年的趨勢，而且倒掛程度繼續加深，但5年期和10年期掉期利差回歸正值（見圖1）。

從LIBOR遠期曲線變化趨勢看，自2008年國際金融危機以來，該曲線有變平緩的趨勢，并且更具有拋物線的形態，即期限越長，降幅越大。同時，市場對遠期LIBOR的預期也經歷了不斷向下的調整過程，并且這一趨勢一直延續到疫情發生后。與這一趨勢相對應，掉期利率的中長期部分也出現下降，使得曲線變得平緩（見圖2）。

（三）美國掉期負利差的特征

AAA級公司債與國債的利差、3個月期LIBOR與國債的利差（TED）、國債期限利差都具有明顯的周期性：在經濟衰退期上升，在經濟復蘇期回落。而掉期利差倒掛卻沒有明顯的周期性，它更多受結構性、長期因素的影響。相應地，掉期利差倒掛似乎受很多因素影響，因而也更難辨別其中的主導因素和變化規律，更難預測其走勢。

美國掉期負利差的原因分析

基于對利率掉期市場近20年的綜合分析，筆者認為可以將影響掉期利率及其利差的主要因素概括為以下方面：一是掉期的信用風險及流動性風險溢價因素；二是掉期利差的套利因素；三是供求因素；四是期限結構因素；五是經濟金融背景因素。此外，需要進一步區分這些因素中的周期性或短期因素，以及結構性和長期因素。

（一）風險溢價因素

利率掉期市場的信用風險和流動性風險下降，以及市場對國債和掉期的基礎資產風險重新評估，是掉期利差收窄和倒掛的重要原因。

1.信用風險

利率掉期交易不涉及本金交易，只存在交割時的利率收益損失，這種損失遠低于本金損失，并且交易雙方結算只需在對現有掉期頭寸軋差后付清凈額，所以由違約導致的利息收益損失也只有在凈利息支付方違約時才會發生，這也進一步降低了交易中的風險敞口及可能發生的收益損失。掉期交易需要每日對所有具有空頭頭寸的抵押品按市值定價以確保抵押品充足。美國從2013年開始要求利率掉期交易通過中央對手方（CCP）進行清算及結算，以取代原有的雙邊清算，這基本上消除了交易對手方風險，也使利率掉期交易基本上不再存在信用風險。同時，美國的監管機構對銀行業的利率掉期等衍生品交易和做市提出更嚴格的監管要求，也進一步降低了掉期交易中的信用風險。

上述因素使得利率掉期與其他信用資產不同，信用風險及經濟周期變化對其利率及利差的影響非常有限。這一差異在信用風險上升、市場急劇動蕩的時期更加明顯。2008年國際金融危機發生前，掉期利差與其他含有信用風險的利差之間具有一定的相關關系，但當金融危機程度加深，尤其是在雷曼倒閉后，這種情況出現逆轉：當時幾乎所有含有信用風險的利率及利差均大幅上升，同期投資者將資金投向安全資產，導致國債利率大幅下降，而利率掉期與整個信用市場背道而馳——其利率不升反降，并且降幅超過國債，導致利差收窄，其中30年期和10年期利差甚至出現倒掛（見圖3）。

2021年以來，隨著有擔保隔夜融資利率（SOFR）的重要性提升，美國的利率掉期浮動端需要相應地轉換為SOFR，屆時銀行信用風險變化對掉期利率變化的影響也會更加微不足道，與信用風險相關的利差波動性也有可能進一步下降。

從美國國債來看，它仍然是無風險資產，也仍將被作為其他資產信用風險溢價的基礎。但在理論上美國國債仍然存在本金損失，特別是財政赤字和國債規模大幅上升勢必影響美國的國家信用。而市場對這種風險的認知也在上升，導致國債風險溢價上升。其結果是，雖然穆迪等評級機構將美國國債的主權風險和違約風險溢價均評定為0，但這并不意味著投資者在實際交易中不會要求溢價。

2.流動性風險

利率掉期市場的名義價值遠大于國債價值。目前利率掉期市場的周存量平均值達到124萬億美元，交易利率的市值高達2.26萬億美元，而且成熟期選擇比國債更加廣泛。特別是過去20多年，利率掉期市場的參與者已擴展至資產管理公司和對沖基金，這進一步提高了市場的深度及活躍度。無論是從交易規模還是給定時間內可行價格的廣度和深度來衡量，大多數期限的利率掉期交易流動性都高于國債。就出價或要價差來衡量，其流動性也高于國債。國際掉期與衍生工具協會（ISDA）考察發現，利率掉期市場的流動性及價格透明度都非常高，其活躍參與者之間的報價競爭性很強——出價或要價的平均差值僅為0.38BP（ISDA，2010），而國債的該差值在0.70BP以上（Fleming，Fed，2003）。這為掉期利率低于國債利率進一步奠定了基礎。

（二）套利因素

市場自我穩定、價格回歸常態是金融業的基本規律，而套利和投機活動在其中起著重要作用。掉期利差倒掛本來意味著套利機會，然而2008年國際金融危機后新的監管措施限制了交易商的套利活動，從而抑制了利差從負值區間向均衡水平回歸。監管的影響主要體現在以下方面：

新的監管措施提高了對大銀行的杠桿率要求以及持有公司債券的資本金要求，使大銀行在債券市場做市套利的成本上升，風險收益下降，大銀行因此縮減了業務。其中，補充杠桿比率（SLR）規則對銀行的影響很大。該規則要求大型銀行對其全部資產持有6%的資本，不分風險權重，這導致低風險的回購交易所需滿足的資本要求與其他高風險資產一樣多，銀行在回購交易中所能獲得的利潤必須與高風險貸款的利潤相近才具有凈利潤。這使得銀行等做市商減少了回購市場融資及回購業務，銀行對非銀行提供的回購交易量在近幾年降到2012年水平的一半以下。回購市場是做市商購買國債從事掉期做市及套利活動的主要融資渠道，該市場萎縮直接阻礙了做市商的套利活動。

（三）供求關系因素

1.短期因素

與其他資產市場類似，最終決定價格的總是在拍賣市場上成交瞬間的供求狀態。其中最重要的則是利率掉期市場中支付固定利息、收取浮動利息的交易者和收取浮動利息、支付固定利息的交易者之間的力量對比變化。如果交易者收取固定利息或支付浮動利息的需求上升，則掉期利率下降，反之掉期利率上升。過去20年收取固定利息的需求上升是主流趨勢，導致掉期利率相對國債利率趨勢性下降，直至形成倒掛。在掉期利差明顯收窄和倒掛的幾個典型時期，都可以看到供求關系的直接影響，只是其背后的原因各異。

筆者通過對過去20年市場數據的研究發現：掉期利率與LIBOR同比變化率之間具有正相關關系，但與TED則具有負相關關系，即當銀行間市場動蕩、TED大幅上升時，掉期利差通常會收窄或倒掛。這是因為TED上升意味著銀行間市場流動性和波動性上升，這使得持有大量浮動利率資產的交易方面臨更大的利率風險，更迫切需要采用利率掉期交易將收取浮動利息換成固定利息，浮動利率的避險需求導致交易方對固定利率掉期交易的需求上升，相應地降低了對利率的要求。所以在其他條件不變的情況下，LIBOR市場波動和流動性風險上升會導致掉期利差收窄。

2015—2016年，新興市場國家大幅減持和拋售美國國債。在此背景下，美國國債收益率上升，掉期利差收窄，10年期掉期利差倒掛。隨著各國出售美國國債，主要交易商增加了國債持有量。交易商投資國債的主要融資渠道是回購市場，當時由于交易商對回購需求上升，回購利率升幅遠高于其他短期借款利率，也推高了國債利率，縮小了掉期利差，其中供求關系起著重要作用。

2.長期因素

自2008年以來，利率掉期市場發生了一些改變供求關系的長期的、結構性變化。

其一，政府代理機構（GSE）的抵押貸款規模一直下降，這些抵押貸款通常采用固定利率掉期對沖風險，同期美聯儲大幅增持了抵押支持證券（MBS），但并不采用利率掉期對沖其風險。

其二，一些公司大量發行固定利率債券，而其資產則主要采用浮動利率計息，需要通過利率掉期交易將支付固定利息轉為支付浮動利息，以使其資產和負債的利率更匹配。此外，保險和養老基金等長期資產增加，也需要采取利率掉期使其資產端與負債端的期限匹配，并且這類具有長期負債的公司在危機后更傾向于采用負債驅動型投資（LDI）戰略，其要義是將投資資產期限與負債期限匹配。這些因素不僅導致掉期交易中凈固定利息支付方的需求下降，凈固定利息接受方的需求增加，還導致交易者更依賴長期限利率掉期交易，使得長期限掉期利率和利差的降幅超過較短期限的掉期利率和利差。

（四）期限結構因素

1.短期限利率更多受銀行間市場狀況及利率的影響，特別是在回購市場壓力上升、利率波動、銀行融資成本變化期間

美國財政部借款咨詢委員會（TBAC）研究發現，國債抵押回購GC/OIS利差是短期掉期利差的自然錨，并且是其變化的主要驅動力，而國債供應量對其影響并不顯著。例如，在2019年9月和2020年3月的市場流動性短缺時期，以及2016年貨幣市場改革前，美國市場都曾發生1~2年期掉期利差收窄，其中2年期掉期利差甚至出現短暫倒掛。

2.長期限利率更多受結構性長期因素（如財政赤字）、現有和預期國債供給及其二級市場流動性變化、固定收益市場結構變化等因素影響

過去20年來，國債供給及其預期與長期限掉期利率之間呈現明顯的負相關關系，其中國債規模和國內生產總值（GDP）的比值與30年期、10年期掉期利率的相關系數分別為-0.94和-0.93。而在此期間國債供給量及其預期上升是主流趨勢，這成為掉期利率及利差持續下降的主要原因（見圖4）。

總之，美國國債利率上升和掉期利率下降是掉期利差收窄的原因。而2008年國際金融危機以來這兩種因素同時存在，導致掉期利差由收窄轉為倒掛。對比來看，在國債利率長期維持歷史低位的環境下，掉期利率下降因素所起的作用更大。

掉期利率曲線在金融市場中的作用

掉期利率曲線是許多債務工具的定價參考基準，在某些情況下甚至取代國債曲線成為公司債券、貸款和抵押貸款定價及交易的主要基準。由于掉期市場上大多數期限產品的流動性比國債市場更強，很多投資者轉向關注掉期市場，并以其作為定價參考。

從更宏觀的層面看，掉期曲線還可作為衡量固定收益投資者對市場總體感知情況的指標。這一功能與國債曲線類似，并且掉期曲線具有獨特優勢：掉期利率反映了更廣泛的市場報價，如國債、利率掉期、歐洲美元期貨等，也反映了市場對銀行信用質量、市場流動性等因素的看法。

實踐不斷證明，美國國債期限利差變化在判斷和預測美國經濟走勢特別是經濟衰退中具有領先作用，其中10年期與2年期利差倒掛是預測經濟衰退的最敏感和有效的領先指標。根據前文研究，自2008年國際金融危機以來，長期掉期利率下降并低于國債利率，而短期掉期利率高于國債利率，其結果是同樣期限結構的國債利率與掉期利率之間的利差也出現了變化，即掉期曲線比國債曲線更平坦。掉期期限利差從通常高于國債利差逆轉為持續低于國債利差。10年期與2年期掉期利差的月均值為1.28%，比相應期限的國債利差（1.45%）低17BP。30年期與2年期掉期利差的月均值為1.76%，比相應期限的國債利差（2.21%）低45BP。這一變化衍生了另一個值得關注的特征：與國債相比，利率掉期的這兩個期限利差對經濟衰退的反映更敏感和超前，它在經濟下滑和衰退前更早接近0和出現倒掛，而這一現象自2019年以來更加明顯。隨著美國經濟減速，國債期限利差大幅下降，10年期與2年期國債利差的日均值曾出現短暫倒掛，但月均值一直為正值，而10年期與2年期掉期利差的日均值和月均值均出現倒掛，30年期與2年期利差也接近0。與2001年及2008年的兩次衰退相比，它們都比國債利差更早下降、接近0和倒掛。雖然2020年發生的衰退主要緣于全球疫情，但在此前美國經濟衰退的風險確實大幅上升，掉期利差則更敏感和超前地預示了這一前景，并且由于利率掉期市場沒有受到美聯儲和美國政府的干預，其曲線及利差更真實地反映了市場對經濟衰退的預期（見圖5、圖6）。

掉期利差對金融市場和銀行業的影響及啟示

（一）掉期利差衡量信用風險的局限性

由于利率掉期市場與國債市場是性質完全不同的市場，因此二者收益率的決定因素差異很大，對這兩種收益率的比較即使還有意義，也不應持續作為衡量信用風險的指標，而應主要作為掉期避險和套利的指標。

（二）銀行的業務機會、避險及套利對策

未來債券利率上升的趨勢將導致更多公司從事利率掉期交易以規避利率風險，這將為銀行業提供更多代客交易的業務機會。

銀行擁有大量貸款，凈利息風險敞口較大。在利率上升曲線陡峭的環境下，其資產負債表的利率風險對沖程度取決于其中以固定利率和浮動利率計息的資產和負債的組合狀況及其期限。銀行需要密切關注其組合與利率曲線走勢的匹配狀態，并相應采用利率掉期對沖利率風險。

對于專注于對沖無違約利率風險的交易者來說，以SOFR替代LIBOR作為掉期定價基礎更為有利。掉期利差收窄及負利差也為從事固定收益市場業務的銀行提供了套利機會。

（三）在經濟預測方面的應用

建議市場參與者在使用國債期限利差預測美國經濟前景特別是衰退狀況時，可同時參考掉期利率曲線及其期限利差。

◇本文原載《債券》2021年6月刊

◇ 作者單位：中國銀行紐約分行