繼可轉(zhuǎn)債成大股東“另類”套現(xiàn)路徑惹來議論后，市場有說法稱，可轉(zhuǎn)債火熱發(fā)行背后，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修將對(duì)正股價(jià)格形成“拖累”。

今年來，歌爾、白云、汽模等轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回，體現(xiàn)出轉(zhuǎn)債發(fā)行人較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股預(yù)期。過往統(tǒng)計(jì)顯示，當(dāng)發(fā)行人啟動(dòng)下修之時(shí)往往是可轉(zhuǎn)債面臨回售之期。

“從歷史上來看，發(fā)行轉(zhuǎn)債基本上走的是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委增發(fā)流程，發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)際上并不容易。轉(zhuǎn)債發(fā)行成功，發(fā)行人肯定不愿意不轉(zhuǎn)股。若進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后股價(jià)不爭氣，大股東不忍心因?yàn)榇俪赊D(zhuǎn)股而對(duì)股價(jià)造成傷害，通常公司首先要做的是提振股價(jià)，促使轉(zhuǎn)股成功。”上海一位資深基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)表示。

可轉(zhuǎn)債上市首日多有亮麗表現(xiàn)，近期發(fā)行的林洋轉(zhuǎn)債觸碰熔斷機(jī)制便可見一斑。這也成為可轉(zhuǎn)債受到青睞的重要原因之一。信用申購后，對(duì)可轉(zhuǎn)債的搶權(quán)配售明顯。

下修打壓股價(jià)？

定增融資受限后，越來越多的上市公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)顯示，目前有逾30家上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案獲得發(fā)審委通過，其中10家拿到批文，另外還有上百家上市公司發(fā)行預(yù)案在股東大會(huì)通過和董事會(huì)預(yù)案階段，總規(guī)模約4000億。可轉(zhuǎn)債發(fā)行熱情正濃。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行火熱，有說法稱可轉(zhuǎn)債若向下修正，將對(duì)正股價(jià)格形成“拖累”。

一般而言轉(zhuǎn)債發(fā)行人有較強(qiáng)的換股動(dòng)力，2006年以來發(fā)行且已經(jīng)退市的轉(zhuǎn)債共計(jì)72只，其中有66只觸發(fā)提前贖回從而以轉(zhuǎn)股方式退出，比例高達(dá)92%。最近一輪轉(zhuǎn)股贖回發(fā)生在今年，歌爾、白云、汽模等轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回。

這種說法認(rèn)為，若觸發(fā)下修，將通過不斷下修以滿足轉(zhuǎn)股，因此會(huì)對(duì)正股價(jià)格形成影響。不過，多位受訪人士對(duì)這種說法并未給予認(rèn)同。

統(tǒng)計(jì)顯示，2006年以來上市轉(zhuǎn)債共有23只轉(zhuǎn)債擬下修，20只獲得股東大會(huì)通過并成功下修。在有回售條款的轉(zhuǎn)債中，所有擬下修時(shí)的正股價(jià)格均跌破了回售觸發(fā)價(jià)。“可見發(fā)行人啟動(dòng)下修是為了避免回售壓力。”海通證券指出。

“發(fā)行人一般不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行下修，歷史數(shù)據(jù)也顯示很多情況是觸及下修條款才進(jìn)行的下修，因?yàn)殡S著回售期的到期，發(fā)行人才可能有下修的壓力及隨后的下修博弈。為了更好地債轉(zhuǎn)股，按理說下修是利好轉(zhuǎn)債的，那么反饋到正股來說也是利好。也就是說，下修就意味著維持正股價(jià)格、促進(jìn)正股價(jià)格的意愿。”北京一位可轉(zhuǎn)債資深研究人士告訴本報(bào)。

“歷史上情況也出現(xiàn)過下修，對(duì)股價(jià)影響不大的情況。短期的話，上市公司還會(huì)通過路演等方式提振股價(jià)，使得盡可能不下修。”另一位公募債券基金經(jīng)理也表示。

統(tǒng)計(jì)進(jìn)一步顯示，2006年以來的23只轉(zhuǎn)債、28次下修，其中20只轉(zhuǎn)債成功下修，修正議案發(fā)布當(dāng)日及之后轉(zhuǎn)債大概率上漲，下修后轉(zhuǎn)債漲幅更大；反之，下修失敗的，大概率將下跌。

歷史上也曾出現(xiàn)過多次下修最終難逃全額到期兌付命運(yùn)的轉(zhuǎn)債。2008年9月上市交易的新鋼轉(zhuǎn)債從2009年2月23日后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，轉(zhuǎn)債上市后正股股價(jià)持續(xù)低迷，2011年年末至2013年6月期間，共下修了3次，轉(zhuǎn)股價(jià)從8.04元下修至5.41元，接近每股凈資產(chǎn)，最終僅有10.4億的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，到期兌付本金27.57億，兌付總金額29.51億。2013年6月末，公司申請(qǐng)發(fā)行30億短融券用于兌付債務(wù)。

“如果是小股東或者機(jī)構(gòu)投資者，采用這種方式對(duì)市場和個(gè)股的影響不大。如果是大股東甚至控股股東，則還是會(huì)給個(gè)股帶來一定不利影響。賣掉轉(zhuǎn)債，供給增加，意味著籌碼更為分散，不利于后期股價(jià)的拉升；另外，這種操作雖然沒有減持那么夸張，但是給市場傳遞了對(duì)后續(xù)發(fā)展信息不足的信號(hào)，也不利于股價(jià)的預(yù)期。”華南一家券商投行保代人士則表示。

需要看到的是，回售后下修也會(huì)促進(jìn)轉(zhuǎn)股。2010年11月上市的燕京轉(zhuǎn)債，在2011年4月15日進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，并在2012年1月16日觸發(fā)回售，并回售了262萬張。為了減輕回售壓力，公司在2012年3月下修，轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)約29%，有效促進(jìn)了轉(zhuǎn)股。

配置價(jià)值之辯

可轉(zhuǎn)債一二級(jí)市場的溢價(jià)套利機(jī)會(huì)在近期的密集發(fā)行中，表現(xiàn)明顯。尤其是近期發(fā)行的林洋轉(zhuǎn)債，上市首日因?yàn)闈q幅過大觸及熔斷。

11月13日，林洋轉(zhuǎn)債上市交易，9點(diǎn)29分因?yàn)榧细們r(jià)漲幅超過20%，觸發(fā)了臨停機(jī)制，開市即臨停，10點(diǎn)后林洋轉(zhuǎn)債瞬間拉升至130元，漲幅達(dá)到30%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，再度被停牌至14：55。隨后恢復(fù)交易，最終以120.55收盤，漲幅20.55%。11月14日，林洋轉(zhuǎn)債報(bào)收125.37，漲幅4%，盤中一度漲至128.78。

“按照上證所可轉(zhuǎn)債交易規(guī)則，可轉(zhuǎn)債首日交易觸碰到20%的振幅，至10點(diǎn)恢復(fù)交易，恢復(fù)交易后若振幅達(dá)到30%，即會(huì)被繼續(xù)臨時(shí)停牌至下午14點(diǎn)55恢復(fù)交易。”北京一家券商營業(yè)部人士解釋稱。

現(xiàn)有機(jī)制下，大股東比例配售就具有一定優(yōu)勢(shì)。近期轉(zhuǎn)債發(fā)行大股東配置中，雨虹轉(zhuǎn)債大股東配置比例在70%以上，金禾、小康轉(zhuǎn)債大股東配置比例接近90%。

業(yè)內(nèi)人士表示，轉(zhuǎn)債屬于類股權(quán)融資，為了保證原股東權(quán)力不被稀釋，多數(shù)轉(zhuǎn)債允許原股東按照自身持股比例去配售同比例的轉(zhuǎn)債，也就是說如果原股東均選擇行駛優(yōu)先配售權(quán)，多數(shù)轉(zhuǎn)債無需其他投資者申購，而轉(zhuǎn)債上市多小幅溢價(jià)，參與配售便能賺取一定的一二級(jí)價(jià)差。

大股東配售減持并非頭一遭，此前的國君轉(zhuǎn)債、久其轉(zhuǎn)債均出現(xiàn)過較快減持的情況，其中國君轉(zhuǎn)債在前兩周減持了20%。

“需要認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)債的特殊性，轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資需要切實(shí)的轉(zhuǎn)股，而如果在到期前順利轉(zhuǎn)債，股價(jià)需要達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)的1.3倍，這意味著即使現(xiàn)在轉(zhuǎn)債二級(jí)市場存在溢價(jià)，大股東的減持有很大可能并未減持在高點(diǎn)。”興業(yè)證券也指出。

在這種情況下，為了獲得足夠的籌碼搶權(quán)的做法也在發(fā)生。東方雨虹發(fā)布可轉(zhuǎn)債后，正股的成交量及漲跌幅均有明顯變化，公布日、登記日以及登記日次日成交量明顯上升，漲跌幅變化亦非常明顯。

“搶權(quán)配售必要性不強(qiáng)。第二天除權(quán)后股票跌幅較大，基本上跟中簽收益差不多。監(jiān)管政策的改變使得無風(fēng)險(xiǎn)收益向中小投資者傾斜，這也是吸引中小投資者參與的地方。上市之后的走勢(shì)和定價(jià)主要還是在于一級(jí)市場。”上述北京資深公募債券基金經(jīng)理則有較不一樣的看法。在華商可轉(zhuǎn)債擬任基金經(jīng)理張永志看來，可轉(zhuǎn)債投資更為看重上市公司基本面，因?yàn)樽钪饕氖芤鎭碜杂谏鲜泄竟蓛r(jià)的上漲。“公司基本面比較好，經(jīng)營較好，上漲空間較大；如果資質(zhì)較差，那么可能就面臨著轉(zhuǎn)股失敗。”張永志向第一財(cái)經(jīng)表示。

這也意味著，與一般二級(jí)債基相比，可轉(zhuǎn)債基金具備了較大的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，成為介于二級(jí)債基與偏股混合型之間的投資品種。

從2014至2016年年底的一輪牛熊轉(zhuǎn)換的行情來看，可轉(zhuǎn)債基金普遍顯示出了“牛市跟漲、熊市跌少”的特點(diǎn)，具備一定穿越牛熊的潛力。

“個(gè)人投資者投資可轉(zhuǎn)債基金，最好對(duì)品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有所了解。需要看到，相比傳統(tǒng)純債基、二級(jí)債基，可轉(zhuǎn)債基金的波動(dòng)幅度要更大，因此投資者首先要考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。”張永志稱。

談及后市，張永志表示，從未來的債券和股票市場的總體走勢(shì)來看，無論是股市還是債市，基本都不具備大幅下跌的空間，且出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的概率較小。

“這意味著，可轉(zhuǎn)債市場估值進(jìn)一步大幅壓縮的空間也不大，因?yàn)闅v史來看，可轉(zhuǎn)債估值大幅壓縮通常是因?yàn)榱鲃?dòng)性的大幅收緊引發(fā)的。所以綜合看來，目前可轉(zhuǎn)債其實(shí)已經(jīng)具備了較為明顯的配置價(jià)值。”他也說。