借殼老三板存套利空間

老三板公司的集體躁動與目前監(jiān)管層對重新上市的開口有著直接的關(guān)系。2012年底，兩市雙雙出臺《退市公司重新上市實(shí)施辦法》，并修訂了《上市規(guī)則》。根據(jù)《上市規(guī)則》，申請重新上市的公司應(yīng)當(dāng)符合九大條件，其中較為硬性的條件包括股本總額不低于5000萬元，公眾持股比例不應(yīng)低于25%（4億股以上不低于10%），最近兩個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤均為正值且累計(jì)超過2000萬元（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算依據(jù)），最近一個會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的期末凈資產(chǎn)為正值。

對于經(jīng)營情況普遍不佳，不少處于資不抵債狀況的老三板公司來說，想要達(dá)到如此條件只有重組一條路可以走。《上市規(guī)則》中明確，公司在申請重新上市前進(jìn)行重大資產(chǎn)重組且實(shí)際控制人發(fā)生變更的，須符合中國證監(jiān)會規(guī)定的借殼上市條件。根據(jù)最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，借殼公司的審核標(biāo)準(zhǔn)將向IPO趨同，最核心的兩項(xiàng)要求即：上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個會計(jì)年度凈利潤（與扣非后孰低）均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元。嚴(yán)格來說，這正是《上市規(guī)則》中所指的“借殼上市條件”。

在實(shí)際操作中，借殼上市需要符合的條件遠(yuǎn)不止這些。根據(jù)交易所出具的《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄》，第三條——借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同的原則，第六條——借殼上市標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的標(biāo)準(zhǔn)都對借殼趨同IPO做出了更加細(xì)化的規(guī)定。其中就封死了重組方通過倒手資產(chǎn)借殼進(jìn)行套利的路徑。然而，上述路徑對于老三板公司的借殼來說依然存在。

借殼上市公司需要過重組委，通過重組委的實(shí)質(zhì)性審核，而借殼老三板公司，重組雖被要求至非公部審核，但具體的審核尺度并未出臺，是否需要比照重組委的實(shí)質(zhì)性審核目前也沒有定論。

也正是在這一不完善的政策環(huán)境下，從兩市重新上市實(shí)施辦法出臺后至2月26日，除停牌公司外，56支老三板股票全面上漲，漲幅最大的鑫光3已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍，16支個股的期間漲幅超過50%。

非公部擔(dān)完善規(guī)則重任

監(jiān)管層也已意識到了這一點(diǎn)。據(jù)知情人士透露，證監(jiān)會高層曾在一份內(nèi)部文件上批示：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)須會同證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部抓緊制定三板公司并購重組辦法，退市公司重組須比照上市公司標(biāo)準(zhǔn)，避免監(jiān)管套利。

“處理老三板問題，需要完善的配套政策何止重組。”一位著手進(jìn)行老三板重組的投行人士表示，重組老三板公司優(yōu)劣勢共存，優(yōu)勢在于公司市值夠低，作為非上市公司發(fā)起破產(chǎn)重整程序相對簡單，且債權(quán)人對清償率的預(yù)期也較低；而劣勢就在于重組各方（原股東、重組方、債權(quán)人）的利益著眼點(diǎn)都在一個或有事件上——重新上市，這勢必將造成方案前期設(shè)計(jì)需要一次性協(xié)調(diào)多方利益，方案設(shè)計(jì)難度加大。此外，絕大多數(shù)老三板公司尚未完成股改，這也無形中加大了公司的重組成本。

而據(jù)權(quán)威人士透露，有關(guān)老三板公司的配套政策規(guī)則正在完善之中，如定增、并購、破產(chǎn)重整等規(guī)則目前正在由證監(jiān)會非上市公眾公司監(jiān)管部負(fù)責(zé)制定之中。