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作者 | 羅蘭

流程編輯 | Cici

一、前言

由于國內(nèi)資本市場對公司上市有著嚴(yán)格的盈利要求，A股的互聯(lián)網(wǎng)公司相對比較少。今天的主角同花順（300033.SZ），屬于A股里為數(shù)不多的純粹互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

根據(jù)相關(guān)定義，以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)，利用網(wǎng)絡(luò)平臺提供服務(wù)并因此獲得收入的企業(yè)都可以稱為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

以移動端APP、PC端軟件或者官方網(wǎng)站連接到終端用戶，并以此為基礎(chǔ)向用戶提供服務(wù)的同花順，顯然屬于互聯(lián)網(wǎng)公司。

正如同花順的廣告語說的那樣“讓投資變得更簡單”，公司是一家證券金融信息服務(wù)公司。

無論是服務(wù)對象，產(chǎn)品矩陣，還是收入來源，同花順與金融證券市場深度綁定，擁有互聯(lián)網(wǎng)的基因，亦難改其金融本色。

與其他蹭概念的公司不同，互聯(lián)網(wǎng)金融公司的稱謂，對同花順來說，可謂實(shí)至名歸。

二、賺錢有道

公司靠四大業(yè)務(wù)板塊賺錢，分別是增值電信服務(wù)、軟件銷售及維護(hù)、廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)、基金銷售及其他交易手續(xù)費(fèi)。

其中，增值電信服務(wù)貢獻(xiàn)了公司近三分之二的收入，廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)緊隨其后，占總營收的五分之一左右。近三年，兩者合計(jì)占營收的比例超過80%。

增值電信服務(wù)、廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，兩者的毛利率也是四個板塊里最高的。前者在90%左右，后者維持在97%以上。

那么，同花順是如何通過這些業(yè)務(wù)賺錢的？且聽風(fēng)云君細(xì)細(xì)道來。

1、面向個人的輔助炒股增值服務(wù)

首先是增值電信服務(wù)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)占營收的比重達(dá)60%，是同花順的主場，也是其業(yè)績最主要的驅(qū)動力。不過，該業(yè)務(wù)與電信網(wǎng)絡(luò)沒有關(guān)系。

業(yè)務(wù)流程可簡單描述為，同花順用移動端APP、PC端軟件等產(chǎn)品吸引用戶免費(fèi)使用，然后向用戶提供有償?shù)脑鲋捣?wù)，從而取得收入。

增值服務(wù)其實(shí)就是公司利用大數(shù)據(jù)、人工智能等，為用戶提供各種有償工具輔助炒股。

工具產(chǎn)品包括，股票Level-2行情、大研究內(nèi)參、財(cái)富先鋒、短線寶、大戰(zhàn)略、金融大師等。

這些產(chǎn)品有按月賣的，有按季賣的，有按年賣的。價位區(qū)間分布廣，有低檔的88元/年的level-2行情，中低檔的2998元/年的短線寶。

也有中檔的32800元/年的財(cái)富先鋒。

高檔的話，以80000元/年的金融大師為代表。

這個業(yè)務(wù)板塊的商業(yè)模式和愛奇藝的包年付費(fèi)采用的模式基本一致。

用戶花錢購買為期1年的服務(wù)，公司收到的錢轉(zhuǎn)入到預(yù)收賬款這個負(fù)債科目里，然后逐步攤銷計(jì)入每期的收入。

近8年的預(yù)收款項(xiàng)占營收的比例一直維持在40%以上。這些預(yù)收款項(xiàng)最終會轉(zhuǎn)化成實(shí)實(shí)在在的收入和利潤。

由于這些預(yù)收多是用戶支付的現(xiàn)金，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，在行情好的年份，大幅超過同期的營業(yè)收入。

除了收現(xiàn)率良好，同花順的現(xiàn)金流情況也良好。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤基本匹配，前者在2015年達(dá)到峰值，而后者延后一年，在2016年達(dá)到峰值，也是由于存在預(yù)收款項(xiàng)的緣故。

2、券商引流及APP廣告業(yè)務(wù)

接下來是公司的第二大業(yè)務(wù)，廣告及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)推廣服務(wù)。

這項(xiàng)業(yè)務(wù)很好理解，主要系同花順用自己的渠道（如APP或者PC端）為券商們導(dǎo)流開戶交易以及少量的APP廣告投放。

目前已經(jīng)有50家券商入駐同花順，投資者可在同花順平臺上開戶并交易，平臺上的券商向投資者收取開戶費(fèi)和交易傭金，然后根據(jù)分賬協(xié)議，再返點(diǎn)給同花順。

3、面向機(jī)構(gòu)的金融終端業(yè)務(wù)

接下來是軟件銷售及維護(hù)業(yè)務(wù)，和前兩個業(yè)務(wù)不同，這個業(yè)務(wù)主要面向的是to B端客戶。

公司銷售的軟件有iFind，它是一款面向證券、保險、基金等機(jī)構(gòu)客戶的金融終端，對標(biāo)的產(chǎn)品是東財(cái)?shù)腃hoice以及Wind。

另一個則是專門面向量化交易策略的MindGo終端平臺。

軟件銷售采用的也是包年付費(fèi)制，因此也會有預(yù)收款。

4、基金代銷業(yè)務(wù)

四大業(yè)務(wù)板塊里，最后一個是基金銷售及其他交易手續(xù)費(fèi)。

同花順通過“愛基金”這個平臺來銷售第三方基金產(chǎn)品，以獲取傭金及交易手續(xù)費(fèi)。

截至2018年12月31日，“愛基金”平臺共接入公募基金及券商資管133家，近7千支產(chǎn)品。

至此，公司四大業(yè)務(wù)板塊均已分析完，從中我們可以得知，同花順出售的是標(biāo)準(zhǔn)化的軟件或是服務(wù)。

與谷歌公司等其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類似，多為一個人提供搜索服務(wù)，并不需要付出什么額外的成本。

賣給一個人是賣，賣給兩個人也是賣。因此，使用的人越多，單個產(chǎn)品的成本就會越少，最后，邊際成本趨近于0。

同花順毛利率高的原因就在于此——從2011年起，其毛利率就基本在80%以上。

如果單看2017、2018年的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)，則有三部分，分別是員工薪酬、信息費(fèi)及托管費(fèi)和第三方手續(xù)費(fèi)及其他，占大頭的是前兩個部分。

員工薪酬很好理解，而信息費(fèi)就是采購市場行情信息而支付的相關(guān)費(fèi)用，托管費(fèi)則是公司支付給基金托管人，用來保管基金資產(chǎn)的費(fèi)用。

三、花錢有術(shù)

分析完了公司怎么賺錢，我們再聊聊他是怎么花錢的。

同花順既沒有短期借款，也沒有長期借款，財(cái)務(wù)費(fèi)用基本是銀行存款利息收入，剩下的主要開支就是銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用。

2011至2014年，公司銷售與管理費(fèi)用率維持在10%左右，到了2015年，當(dāng)期營業(yè)收入大幅增加，導(dǎo)致兩者驟降至5%上下，此后逐步恢復(fù)升勢。

最后，研發(fā)費(fèi)用是公司最主要的開支，其占營收的比重在2018年接近三分之一。同樣，2015年的研發(fā)費(fèi)用率的下降也是由于當(dāng)年的營收大幅增加所致。

另外，2011至2018年間，研發(fā)費(fèi)用均沒有進(jìn)行資本化。

同花順對研發(fā)的重視，對技術(shù)的偏愛，也可從人員結(jié)構(gòu)的變化上看出。

公司的研發(fā)人員從2013年的506人增長到了2018年的1941人，2018年研發(fā)人員數(shù)量占比超過60%。

既然公司的技術(shù)導(dǎo)向如此明顯，研發(fā)投入占比如此之高，那么，公司是否具備了一定的技術(shù)優(yōu)勢呢？

查閱相關(guān)公開資料，公司確有一些發(fā)明專利和外觀專利，有的正在申請，有的已經(jīng)申請成功。

發(fā)明專利多以人工智能方向?yàn)橹鳌?/p>

按照公司自己的說法，其正在加大對大數(shù)據(jù)、人工智能領(lǐng)域的研發(fā)投入，并以此為基礎(chǔ)升級現(xiàn)有的產(chǎn)品和服務(wù)。

比如公司旗下的AI開發(fā)平臺，里面很多產(chǎn)品與服務(wù)都會涉及人工智能技術(shù)。

這些技術(shù)如果應(yīng)用在金融終端，既能幫助用戶進(jìn)行智能交易，又能提高用戶粘性。

以上可知，公司基本的支出都在研發(fā)里，而研發(fā)費(fèi)用里面大部分都是研發(fā)人員的薪酬。

反映在現(xiàn)金流量表里，則是支付給職工的現(xiàn)金占收到現(xiàn)金相當(dāng)大的比重（股票行情好的年份除外）。

不過，由于公司有很多預(yù)收的現(xiàn)金，也沒有資本性支出 ，自由現(xiàn)金流基本是逐年增加的，盡管其波動較大。

由此看來，公司自身的造血能力不錯，是一頭表現(xiàn)良好的現(xiàn)金奶牛。

2010至2017年，其現(xiàn)金分紅率一直維持在30%以上，尤其在行情好的年份，公司會加大現(xiàn)金分紅的力度。

四、干凈的資產(chǎn)負(fù)債表

不敢說所有，但至少相當(dāng)一部分優(yōu)秀公司的資產(chǎn)負(fù)債表都是比較干凈、簡單、易懂，沒有雜七雜八的科目。

以同花順來說，賺來的錢除了拿去搞研發(fā)，就是拿去存銀行或者買銀行理財(cái)，對主營業(yè)務(wù)非常專注。

總資產(chǎn)里幾乎都是貨幣資金，而貨幣資金里也幾乎都是銀行存款。

公司銷售的是標(biāo)準(zhǔn)化的軟件和服務(wù)，因而也沒有存貨；公司基本是先收錢，后提供服務(wù)，因而應(yīng)收賬款也極少。

少量的固定資產(chǎn)及在建工程主要系總部基地大樓、同花順數(shù)據(jù)處理中心等。

負(fù)債方面，除了前文提到預(yù)收款項(xiàng)外，沒有長短期借款等有息負(fù)債。

五、用戶流量：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競爭力

經(jīng)過前文的分析，我們可以得知，不管公司是幫券商導(dǎo)流開戶，收取傭金，還是為用戶提供增值服務(wù)，收取服務(wù)費(fèi)，都是在擁有用戶流量的基礎(chǔ)上進(jìn)行變現(xiàn)，只不過變現(xiàn)方式各有不同而已。

可以說，所有商業(yè)模式的本質(zhì)都是：得到流量（獲客），然后使用流量（變現(xiàn)）。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更是如此。

而吸引流量最好的辦法就是免費(fèi)。

和其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)類似，同花順先提供一些具備簡單功能的免費(fèi)軟件或工具，吸引用戶下載使用。

等用戶的粘性提高，規(guī)模也上去，公司便可對有需求的用戶提供一些更高級的有償服務(wù)，從而獲得收入。

與此同時，公司還自建財(cái)經(jīng)自媒體平臺-同順號，擴(kuò)大用戶流量。和雪球社區(qū)一樣，不僅各種大V，媒體大號入駐這里，投資小白也可以開通同順號，與海量用戶互動。

為方便用戶發(fā)帖、知識變現(xiàn)，公司還提供了輔助工具。

總之，對于以to C端業(yè)務(wù)為主的同花順來說，流量就是賺錢的前提、基礎(chǔ)，沒有這個基礎(chǔ)，變現(xiàn)就無法實(shí)現(xiàn)。

因此，分析同花順，就不能僅僅看收入、利潤、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們需要一些更加關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，比如月活躍用戶數(shù)（MAU）、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率、單用戶付費(fèi)額（ARPU）。

根據(jù)最新的易觀千帆數(shù)據(jù)，同花順APP在所有證券服務(wù)類APP中，MAU高居榜首，達(dá)到3474.6萬，而排名第二的東方財(cái)富和大智慧，加起來的MAU連2000萬都不到。

縱向來看，盡管經(jīng)歷過2018年單邊下跌的大熊市，同花順APP活躍用戶幾乎保持平穩(wěn)。

并且，一直保持著與東方財(cái)富、大智慧的差距。

由此可見，同花順在移動端的流量優(yōu)勢非常明顯，是當(dāng)之無愧的手機(jī)炒股APP的龍頭。

門戶網(wǎng)站方面，截至2018年12月31日，同花順官網(wǎng)的注冊用戶已超過4.4億；每日使用同花順網(wǎng)上行情免費(fèi)客戶端的人數(shù)約為1057萬人，每周活躍用戶數(shù)約為1335萬人。

根據(jù)艾瑞咨詢的《2017年6月PC網(wǎng)站榜單top1000》。在財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站中，東方財(cái)富以1071萬日均覆蓋人數(shù)高居第一，是第二名同花順的近5倍，遙遙領(lǐng)先同行。

而在to B端的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，Wind占據(jù)絕對的霸主地位。

綜上所述，萬得強(qiáng)在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，東方財(cái)富雄踞門戶網(wǎng)站，而同花順的競爭優(yōu)勢，也是其最大的護(hù)城河，則是海量的移動端用戶資源。

至于說付費(fèi)轉(zhuǎn)化率、單用戶付費(fèi)額（ARPU），則難以有所突破。

一些券商測算過同花順的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率，不到10%，而中國證券市場以個人投資者為主，散戶的付費(fèi)能力不高，ARPU也很難提升，因此，公司亟需提升流量變現(xiàn)的能力。

六、熟悉而又陌生的周期

周期，是熟悉也是陌生的。

我們總身處在周期之中，并與之相伴，因而熟悉；但我們總看不清它的本質(zhì)，常常“不識廬山真面目”，因而陌生。

宏觀經(jīng)濟(jì)有周期，行業(yè)有周期，企業(yè)有盛衰的周期，正如已故的周期天王周金濤說的那樣，一個人的自然壽命是60年，連人生都是一個康波周期。

個中的區(qū)別只是周期表現(xiàn)的強(qiáng)弱，即周期的時間和波動幅度不同而已。

由于同花順的業(yè)務(wù)范圍與證券市場高度密切，而國內(nèi)的證券行業(yè)也是有牛、熊之分，具備強(qiáng)周期屬性。因此，公司的業(yè)績呈現(xiàn)較大的周期性波動也就不足為奇了。

以2012、2013年為例，這兩年的公司的利息收入已經(jīng)超過了凈利潤。

利息主要來自其在2009年上市募集的資金。也就是說，如果沒有這筆利息收入，這兩年公司將是凈虧損的。

而同期的大盤指數(shù)（由于同花順的收入是延遲確認(rèn)，故應(yīng)以2011-2012年為比較區(qū)間）則是一路下跌。可見，公司的業(yè)績與股票行情密切相關(guān)。

實(shí)際上在前文的分析中，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)好的年份，往往也是股票行情不錯的年份。

一方面，對于to C的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，業(yè)績變化一般非常快，年報體現(xiàn)出來的信息滯后，另一方面，同花順的收入確認(rèn)是平均分布在全年的，這時，季度業(yè)績變化更能反映出企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況。

因此，分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要結(jié)合季度財(cái)報。

下圖是2011一季度至2019年一季度，公司營收、凈利潤與同期的大盤指數(shù)對比情況。除了營收、凈利潤略有延遲外，三者的走勢基本吻合。

如果我們用公司更加先行的指標(biāo)，即預(yù)收款項(xiàng)和銷售商品提供給勞務(wù)收到的現(xiàn)金，與大盤做對比，則曲線的波動幅度更小，也更加平滑。

這說明預(yù)收款項(xiàng)能夠降低同花順的業(yè)績波動，起到平滑作用。

行情的起伏導(dǎo)致公司營收的波動，在毛利率不變的情況下，凈利潤率隨之波動，凈資產(chǎn)收益率也隨之波動。

要是A股是長牛行情，也許，同花順更像一個成長性的，而非周期性的互聯(lián)網(wǎng)公司。

七、后記

今年的4月9號，公司出了一個減持公告，董事葉瓊玖、于浩淼、王進(jìn)及股東石獅市凱士奧投資咨詢有限公司，計(jì)劃15個交易日后的六個月內(nèi)，合計(jì)減持公司股份不超過7.76%。

此前，公司也有股東減持的情況，但是，這些股東的持股比例本身也不高，并且，公司創(chuàng)始人、實(shí)際控制人、董事長易崢自同花順上市以來，從未有過減持，即便是2015牛市同花順市值達(dá)到峰值，700多億的時候，易崢也從未減持過一股。

上市以來，同花順只進(jìn)行過一次融資，就是IPO募集的8.87億，而其歷年的現(xiàn)金分紅總計(jì)已超過14億，給股東的回報要比從股東那里索取的多。

另外，公司的商譽(yù)不到400萬，并沒有進(jìn)行太多的資本運(yùn)作，更沒有任何股權(quán)質(zhì)押。

踏踏實(shí)實(shí)專注于主業(yè)的同花順，的確是A股上市公司里的一股清流。

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